北京
出品 | 网易智能
作者 | 小小
编辑 | 王凤枝
816亿美元营收。583亿美元净利润。数据中心业务暴增92%。
然后，英伟达股价跌了。
北京时间5月21日凌晨，英伟达交出最新成绩单。放在任何一家公司身上，这都是一份足以封神的财报。但市场的反应很冷：盘后股价一度下跌超过2%。
问题不在营收和利润的绝对水平，而在华尔街已经对英伟达的"超预期"麻木了。对今天的英伟达来说，一份"中规中矩超越预期"的成绩单，反而像是不及格。
更何况，毛利率卡在75%左右，中国数据中心计算收入归零，下季度910亿美元的收入指引，超了华尔街共识，但没够到最乐观那帮人的预期。
所以，这份财报真正的问题不是好不好。它当然好，而且好得离谱。真正的问题是：AI工厂这台印钞机，还能不能撑起英伟达下一轮估值？
这个答案，藏在752亿美元的数据中心收入里，藏在800亿美元回购授权里，也藏在黄仁勋反复强调的那个词里：AI智能体。
01 "AI工厂"轰鸣：752亿美元砸出史上最猛印钞机
数据不会说谎。英伟达的增长引擎，那座被黄仁勋称作"人类历史上最大基础设施扩张"的AI工厂，正在以前所未有的马力轰鸣。
先看整体。截至2026年4月26日的第一财季，英伟达总营收816亿美元，同比增长85%，环比增长20%。净利润583亿美元，同比暴增211%。三年前，这家公司的季度利润还只有20亿美元。现在，连续第二个季度翻倍。非公认会计准则下每股收益1.87美元，超出市场预期的1.76美元。
再拆解内部构造。数据中心业务是绝对核心，贡献752亿美元季度营收，同比增长92%，几乎占据公司总营收的全部。超大规模云服务商贡献了大约一半的收入，另一半来自一个被称为"ACIE"的多样化群体，即AI云服务公司、工业企业以及各国主权基金支持的项目。
英伟达首席财务官科莱特·克雷斯(Colette Kress)说了句很实在的话：数据中心收入另一半的增长，来自那些你叫不出名字的公司。正是客户的持续多元化，构成了数据中心收入另一半的增长来源。
相比制造端，边缘计算业务取得64亿美元营收，同比增长29%，但在数据中心面前已经像个"小业务"了。增长主要得益于Blackwell工作站的强劲需求，但被消费级PC的疲软部分抵消，因内存和系统价格上涨抑制了消费端的购买意愿。
增长的主要动力来自Blackwell 300系列产品的爬坡出货，以及市场对InfiniBand、Spectrum-X以太网和NVLink等网络解决方案的饥渴需求。数据中心计算收入创下604亿美元纪录，同比增长77%；网络收入暴涨199%至148亿美元，增速远超计算业务本身。
彭博社在财报前的市场分析中指出，英伟达是目前AI加速器的最大销售商。至少这个季度，英伟达今年的营收预计仍将占整个半导体行业销售额的三分之一以上。差距没有缩小。
02黄仁勋的阳谋：用"AI智能体"锁定下一个十年
光有好看的财务数字是不够的，华尔街更关心故事的下一章该怎么讲。黄仁勋给出的答案是"AI智能体"。
在财报声明中，黄仁勋说："AI工厂的建设，人类历史上最大的基础设施扩张，正以非凡的速度加速推进。"紧接着："AI智能体已经到来，它正在开展生产性工作，创造真实价值，并在公司和行业中迅速扩展规模。"
这不是空泛的口号。AI智能体在执行多步骤任务时需要持续推理、反复调用工具，token消耗量是简单问答的几十倍。这对推理速度和成本提出了全新要求，也对硬件提出了全新需求。
武器库已经铺好了：专为AI智能体设计的Vera CPU、能把Blackwell GPU上推理性能提升7倍的开源软件Dynamo 1.0、以及面向企业的Agent Toolkit开源平台。软硬件同时压上。
分析师们敏锐地捕捉到了这一信号。投资公司Sand Capital的投资组合经理丹尼尔·皮林(Daniel Pilling)直言："如果你经营一家AI企业，你会得到任何你能得到的芯片，因为需求远超过你能处理的能力。"
这种饥渴感正在从训练芯片蔓延到一切相关硬件。花旗的分析师团队给出了更具体的判断：尽管AI芯片领域的竞争格局正在演变，但他们预计到2028年，GPU仍将代表大多数AI加速器。大型科技公司正在制造自己的定制芯片，在推理阶段提供了一种替代选择，但由于技术领先地位和庞大的安装基础，英伟达将继续占据AI加速器投资的大部分份额。
英伟达自身的举措也证实了这一点。英伟达于去年12月斥资200亿美元与Groq达成技术授权协议，巩固其从训练到推理的全链条地位。今年3月，公司推出了一款结合初创公司Groq技术的AI系统，专门用于加速推理过程。
黄仁勋还给出了一个惊人的数字：英伟达预计到2027年底，将售出价值1万亿美元的Blackwell和Rubin GPU。目前的需求丝毫没有放缓的迹象。
03股东狂欢：800亿回购与0.25美元股息背后
这份财报里，最能让投资者直接感受到实惠的部分，是现金回报的全面升级。英伟达用真金白银传递了一个信号：公司不仅能赚钱，还愿意把钱分给股东。
具体来看，英伟达宣布了两项重磅决定。第一，董事会批准在原有股票回购授权上额外增加800亿美元。截至第一季度末，尚有385亿美元未使用，新增的800亿没有截止日期。第二，季度现金股息从每股0.01美元升至0.25美元，涨幅25倍。新股息将于2026年6月26日支付，凡是在6月4日登记在册的股东均可获得。
不过按当前股价算，股息收益率仍然不到0.1%。比起800亿回购，分红更多是一种姿态，向市场宣示"我们不会把所有钱都烧在生态投资里"。
回顾整个第一财季，英伟达已通过股票回购和现金股息向股东返还约200亿美元，创下公司历史最高纪录。克雷斯进一步明确了分配原则：公司打算在本年度将自由现金流的50%用于回馈股东。
底气从何而来？第一财季自由现金流486亿美元，同比增长86%。经营活动产生的现金流503亿美元，远高于去年同期的274亿美元和上季度的362亿美元。资产负债表同样稳固：现金、现金等价物和有价证券总计503亿美元，应收账款周转天数从上季度的51天降到45天，客户在发票到期前就提前付了款。不过克雷斯也指出，预计下季度应收账款周转天数将恢复至更正常的水平。
美国银行的分析师给出了更深层的解读。他们指出，从2022年到2025年，英伟达将自由现金流中用于股息和回购的比例不到一半，而同业同期约为80%。此前，英伟达把大量现金投入AI生态系统，引发了"循环融资"的担忧，赚的钱通过投资流回了自己的客户。但美国银行认为这种担忧并不公平，英伟达不是唯一一家优先投资AI的公司。
他们的结论是：在自由现金流以前所未有的速度膨胀的情况下，提高现金回报是扩大股东基础、缩小估值差距、打消资金循环顾虑的关键一招。
Neuberger Berman Group的联席首席投资官杰弗里·布拉泽克(Jeffrey Blazek)从估值角度补了一个判断。该机构认为，英伟达的估值"相对于其盈利或现金流，并未处于泡沫之中"。根据彭博社数据，市场对英伟达2027财年净利润的预期在过去三个月上升了13%，营收预期上升12%。由于预期不断上调，该股目前预期市盈率不到24倍，远低于约36倍的10年平均水平。
04利润率谜题与华尔街的"失望"逻辑
然而，故事的另一面是，这样一份极度华丽的财报，为何没能点燃股价？
问题恰恰出在"预期"二字上。投资者已经习惯于看到这家公司一次又一次大幅打破预期，对"超出预期"这件事本身的标准，已经被抬得高不可攀。
投资公司GraniteShares的创始人兼首席执行官威尔·莱因德(Will Rhind)用一句颇为无奈的话概括了这种局面："目前，问题不在于公司是否会超出预期。这几乎是理所应当的。"
具体来看，英伟达对第二财季的营收指引为910亿美元，上下浮动2%。这个数字高于分析师普遍预期的870亿美元，但只比最乐观的预测（高达960亿美元）略好一些。当市场已经将最乐观的情景计入价格，一份"中规中矩超越预期"的成绩单，显然难以激发新一轮购买狂潮。
如果第二财季的指引得以实现，英伟达将连续四个季度实现营收加速增长。科技媒体The Information在财报分析中直接指出：股价的表现反映出，投资者要求的已经不仅仅是"超预期"，而是"超预期的幅度要足够大"。
期权市场事先已经为这场博弈标好了刻度。根据分析平台Barchart的数据，交易员在财报前押注英伟达股价可能出现6.5%的单向波动。考虑到5.3万亿美元的市值，这意味着近3500亿美元的市值变动。过去四次财报后的平均股价波动幅度为3.16%，而这一次，实际波动远低于预期。
另一个被市场紧盯的指标是毛利率。本季度公认会计准则下毛利率74.9%，非公认会计准则下75.0%。与去年同期相比分别上升14.4和14.2个百分点，主要原因是去年同期存在与H20芯片过剩库存相关的45亿美元一次性费用，拉高了比较基数。但与上季度相比环比持平，Blackwell架构仍然占据收入的大部分。
英伟达预计下一财季毛利率维持在这个水平，上下浮动50个基点。富国银行的分析师指出，鉴于英伟达有能力将大部分零部件成本转嫁出去，74%至75%的毛利率指引是可以维持的。
美国银行进一步补充：即使2027年下半年推出采用新"Kyber"架构的Rubin Ultra，随着HBM在构建成本中占比越来越大，毛利率仍将稳定在74%左右。潜台词是：高利润率已经成为一条稳定的基线，很难再给市场带来额外惊喜。
还有一个细节：在过去三次财报发布后的第二天，英伟达股价均出现下跌。彭博社指出，英伟达今年迄今股价已上涨20%，跑赢了标普500指数，但落后于大多数主要芯片同行。在股价大幅上涨之后，市场对利好的敏感度正在下降。
05中国迷局：不假设任何收入，却绕不开的46亿缺口
还有一个数字，财报里没有写。
去年这时候，中国贡献了46亿美元的数据中心收入。今年第一季度，零。
克雷斯给出了确认："我们的展望中没有包括来自中国的任何数据中心计算收入。"在第二财季的展望中，这个数字同样没有变化。
这道伤疤源于美国持续收紧的出口禁令。去年，特朗普政府禁止对华销售英伟达的先进芯片。黄仁勋争取到了一个例外：允许出售次一级的H200。他在今年1月曾表示，中国客户对H200的"需求相当高"，并预计很快会收到主要采购订单。然而，本季度的财报显示，这些订单尚未落地。
黄仁勋此前估计，中国的AI芯片市场每年可能高达500亿美元。GraniteShares的莱因德说得很直白："目前来自中国的收入为零，即使该市场的一小部分也可能非常重要。"这种将中国收入视为一种"期权"而非确定性的心态，已经在华尔街逐渐成为共识。
英伟达也在有意识地将增长叙事从单一市场依赖中抽离出来。从第二财季开始，公司实施了全新的报告框架，将业务划分为"数据中心"和"边缘计算"两大市场平台。在数据中心内部细分为"超大规模"和"ACIE"，后者代表了AI云、工业和企业客户，这正是英伟达对多样化AI专用数据中心和AI工厂的增长押注，哪怕中国那个"零"一直挂在那里。
06帝国转身：从卖芯片到建生态
这份财报传递出的最深层信号，不在于某个单一数字，而在于英伟达自身定位的蜕变。
克雷斯的原话是："我们专注于这样的市场：我们的计算平台能够为应用提供巨大的加速。这些平台集成了处理器、互连技术、软件、算法、系统和服务，以提供独特的价值。"
翻译一下：英伟达不再只卖GPU了。它在卖一整套从芯片到软件再到系统级服务的平台。芯片公司按周期估值，平台公司按生态锁定程度估值，这是两套完全不同的定价逻辑。
锁定正在发生。本季度的合作名单横跨云服务、光通信、汽车制造、电信运营。每多一层合作，客户切换到竞品的成本就高一层。
供应链数据更能说明问题。存货价值258亿美元，高于上季度的214亿美元；总供应相关承诺1190亿美元；多年云服务承诺300亿美元。英伟达正在用巨额资本锁定未来数个季度的产能和客户关系。第一财季花了950亿美元确保内存、光纤和其他供应品。
2月投资了Anthropic，黄仁勋说，Anthropic现在将使用更多英伟达芯片。先投资客户，客户再买芯片。这个循环，正是英伟达在自由现金流以前所未有的速度膨胀的情况下，对外展示的生态投资逻辑。
Advisors Capital Management的乔安妮·菲尼(JoAnne Feeney)点出了核心关切：这轮AI建设能不能持续到2027年、2028年甚至更久？在她看来，如果能看到超大规模云服务商盈利改善、AI智能体普及加速、非传统客户部署能见度提高这三方面的证据，英伟达的估值倍数就有望重新上调。
Allspring Global Investments的内维尔·贾维里(Neville Javeri)点出了当前市场的关注重心："现在的叙事更多是关于增长的持续时间，而不是单个季度的情况。"
816亿美元。AI智能体。一万亿美元GPU。800亿回购。
然后股价跌了。
这不是讽刺。这是定价权从"超预期"转移到"预期管理"的时刻。对英伟达来说，好已经不够了。要证明的，不是今年能卖多少卡，而是十年后这架机器还在不在转。
黄仁勋赌的是后者。华尔街等不起前者。
本文来源：网易智能
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