潮水退去，裸泳的一定不止五粮液

　　作者|谢芸子

　　编辑|张帆

　　封面来源|企业官微

　　5月18日的临时股东大会，五粮液“真诚道歉”了，原因在于其创造的、最令A股错愕的“财务变脸”。

　　就在刚刚过去的4月末财报季，这家常年位于行业第二的白酒龙头企业，发布了一份“更正公告”，大幅抹去了公司去年前三季度超过50%的营收，以及近70%的净利润。

　　调整后的财报最终显示：2025年，五粮液实现营收405.29亿元，同比下滑54.6%；归母净利润89.54亿元，同比下滑71.9%。业绩大幅调整的原因指向财报中首次出现的两个新科目——49.07亿元的“监管商品”和263.15亿元的“监管商品款项”。

　　尽管五粮液至今未解释“监管商品”的含义，但多家券商机构将其理解为：“已发货、未实现终端动销的存货成本”，以及“已收款、未满足收入确认条件的预收款项，待终端销售完成后才会计入收入”。

　　“中译中”，经销商打款提走的货，只要还没卖到消费者手中，就不再被计入真实收入。从这一层面看，五粮液亲手戳破了白酒行业维系了数十年的增长范式。

　　只不过，这种堪称魔术般的财务调整，也动摇了资本市场对中国白酒行业的信任。

　　在雪球等交易平台上，已有股民戏称五粮液为“赖子王”。多家国际投行也看空五粮液。花旗银行直接表示，本次财务修正并非简单的会计差错，而是公司长期向经销商强制压货、虚增营收和利润的集中清算。过往靓丽的业绩存在明显水分，真实经营质量远低于市场认知。

　　有趣的是，国内券商机构仍看好五粮液未来的发展，普遍给予“买入”评级。

　　本次股东会议，五粮液管理层也再度掏出了“急救工具”，承诺在未来12个月内完成80亿至100亿元的股票回购，并严格兑现不低于200亿元的分红。

　　但这似乎没有打动投资者。

　　截至发稿前，五粮液收盘价85.35元，相比历史最高点跌去三分之二。进入5月以来，其股价已累计跌超12%。

　　库存高企，老二变“垫底”

　　想要理解监管商品的变动及由来，还要从白酒行业整体的发展模式切入。

　　长期以来，中国白酒的增长模式并不复杂，经销商根据“出厂价”先打款，厂商收到后再发货，货品一到经销商仓库，厂商的财务系统就多了一笔营收计入。这种“先款后货”的模式，维系了头部酒企们数十年的账面繁荣。

　　然而自2022年起，疫情导致线下停摆，原本的“蓄水池”变成“堰塞湖”。酒企们为保业绩，不断向经销商压货；经销商们为保住代理权，只能硬着头皮打款。供需失衡之下，高端白酒的市场价格下跌。

　　时至2025年底，这一现象变得更加荒诞，连飞天茅台也出现了价格倒挂，五粮液的价格体系更是陷入多重失效的局面。

　　在诸多媒体的报道中，彼时“普五”（第八代五粮液）的市场批发价已跌至每瓶810元，多地甚至跌破了800元。五粮液不得不“变相降价”，在维持出厂价的基础上，给予经销商“每瓶119元”的打款折扣，再加上扫码返利等政策，经销商的实际成本也降至每瓶800元。

　　但仍有经销商“卖一瓶亏一瓶”。

　　有五粮液华东地区的专卖店负责人告诉36氪，因为“打款价”高于“市场价”，其每年要垫付几百万元的价差，考虑到几十万元的银行利息，就算厂商会在年末返利，也是亏损的状态。

　　36氪根据公开资料制表

　　普五终端成交均价；图片截自“酒家内参”

　　财报的库存能更直观地反映出零售终端的动销失利。

　　2025年，五粮液产品的生产量为3.84万吨，同比下降10.96%；销售量为1.95万吨，同比下降53%；期末库存量为2.51万吨，同比暴增306.90%。

　　换言之，五粮液产品去年期末的库存已超过全年的销售量。销售端大幅收窄的同时，生产端却未放缓，库存出现明显累积。

　　近年来五粮液存货情况，单位：亿元；36氪根据财报制图

　　把时间轴拉长，公司总体存货的攀升更为清晰。截至2025年末，五粮液的整体存货账面价值已由2022年末的159.81亿元，上涨到200.65亿元。在这样的情况下，“监管商品”算是彻底捅破了“白酒卖不出去，也不再那么值钱”的窗户纸。

　　但问题呼之欲出，叠加“换了层皮”、但实质也为库存的监管商品，五粮液的账面存货高达512.87亿元。

　　对于库存的消耗，白酒总不能像快时尚那样“烧衣服”，酒企们常见的做法是降低产量，同时以各种方式将卖不出去的货品腾挪至渠道，等待市场一点点消化。若价格持续倒挂，酒企们也只能不断增加对经销商的补贴力度，这也势必影响利润表现。

　　值得关注的是，若以2020年的营收为基数，在库存及“监管商品”的连年影响下，2025年五粮液的增速已跌落至“垫底”。

　　以2020年营收为基数，头部酒企的增速对比；36氪根据Wind数据制图

　　“蓄水池”干了，信心还在吗？

　　更深的裂缝，也蔓延至经销商的信心和现金流上。作为库存的连锁反应，五粮液财报的另一个关键科目——“合同负债”也在失效。

　　合同负债是酒企与经销商签订销售合同的预售货款，代表经销商的打款意愿。

　　旧规则下，经销商打款、酒企发货，随即计收，合同负债同步下降。新规则下，“未发货”的商品被拦在了营收之外，转为“监管商品款项”。五粮液的最新财报也显示，其合同负债确认为收入，截至2025年末，公司的这一数字为134.6亿元，同比增长15.14%。

　　表面看，经销商对五粮液的信心仍在。若拆开每一季度的业绩数据，情况则复杂得多。

　　36氪根据Wind制表

　　2025年三季报，五粮液的合同负债为92.68亿元，同比增加31.1%；同期，公司的现金回款（即销售商品、服务换回的真实现金流）却与之背离，仅为71.41亿元，同比暴跌74.7%。经营活动现金流净额，更是从去年同期的163.7亿骤降至-28.89亿，由正转负。

　　多家券商曾明确表示，五粮液自三季度主动放弃强制回款，强调市场良性和价格表现。经销商的打款节奏也从“先快后慢”转为“更慢”。

　　这或许意味着，五粮液去年三季度乃至全年的合同负债虽同比增加，或也是前期积累的预收款以及后期打款大幅收缩的共同作用。仅从三季度的现金流来看，经销商的打款能力也已经见底。

　　当然，也不能“一棍子打死”。

　　华创证券研报指出，今年一季度，五粮液产品的累计动销为1.4万吨，终端进货商家数量增长60%，开箱率达70%，显示真实动销正在修复。只是这一修复的速度明显没有财报表现的那么“炸裂”。

　　2026年一季度报显示，五粮液归母净利润为80.63亿元，同比暴增82.57%。这一季度的利润水平已逼近2025年全年的水平。

　　但细看就会发现，2025年一季度的净利润基数，已从原报表的148.6亿元被大幅调降至44.16亿元。新一季度的“高增长”，也是“财报大洗澡”后，基数被刻意做低的数字游戏。

　　此外值得提及的是，在剥离监管商品后，五粮液2025年末的合同负债已大大瘦身。未来真正的利好消息，还要看监管商品款项能否逐季下调——这意味着263.15亿元的“悬空”营收能否被市场真正“喝掉”。

　　可以预见的是，当下的五粮液想要消化这些库存，仍需历经漫长的时间。

　　代际变迁，新瓶装不了旧酒

　　综上所述，还没有必要将现阶段的五粮液视为“壮士断腕”的改革者。

　　今年2月，五粮液原董事长曾从钦因涉嫌严重违纪违法被留置。本次财务变脸，也被部分业内人士解读为新旧管理层的切割，是对历史遗留问题的“一次性出清”。

　　也有业内人士对36氪直言，“监管商品”更像是五粮液在“讲故事”。尽管“直面消费者动销”是大势，逐一去核实数千家经销商的真实销售数据也并不现实，只会增加会计师事务所的成本。

　　在他的观点中，当前的中国酒业始终要面临消费终端的“购买力不足”。当人们对未来收入的不确定性增强，消费行为也会趋于理性。

　　上市公司的业绩表现更能体现市场收缩的严峻。

　　36氪整理发现，2025年，21家主要白酒上市公司合计营收为3654.99亿元，同比下降17.67%；归母净利润合计1269.03亿元，降幅约24.5%。

　　顺鑫农业包括房地产业务；36氪根据Wind数据、公开资料整理

　　而在整个行业营收与规模齐跌之时，山西汾酒成为唯一的“增量”。业内普遍的观点是，汾酒的产品布局，踩中了行业结构性调整的趋势。

　　山西汾酒拥有两大核心产品。其中“玻汾系列”的价格基本在50-80元，是百元以下的国民口粮酒；“青花系列”则集中在300-600元，既保留了低端口粮酒消费升级的通道，也与茅台、五粮液等千元以上的产品形成错位竞争。

　　五粮液的核心大单品“普五”，则处于“比上被茅台压制，比下被区域名酒和中低端酒蚕食”的尴尬地位。

　　当然，汾酒也并非毫无隐患。

　　2025年，山西汾酒的归母净利润仅同比微增0.03%，毛利率下跌1.35个百分点。整体吨价下降11.81%至14.34万元/千升。这或许说明，汾酒的主要增长动力仍来自低价产品的放量，高端产品的贡献有限。而在未来，汾酒或也要面对一定的业绩波动。

　　今年一季度，汾酒正式停止了“压货”的模式，转而全面推行“以销定产”。且在全国化扩张，尤其是在长江以南不断放量后，汾酒的边际效应递减也会成为必然。

　　36氪根据Wind数据制图

　　一个明确的事实是，中国的白酒行业正在面临消费人群的代际迁移。问题不在于“年轻人喝不喝酒”，而在于他们喝的不再是高浓度的烈酒。

　　实际上，为了笼络住年轻人，白酒企业们也在努力改变自身的叙事。常见的手段是推出含酒精的咖啡、冰激凌与巧克力产品，从而降低饮用门槛、创造新的生活场景。

　　近期，五粮液还在成都、杭州等地开设了线下体验店“五粮炙造”，采取“日咖夜酒”模式，经营融合菜、烧烤、特调鸡尾酒和特调咖啡。过去一年中，五粮液也推出了度数更低、主打悦己的“29度五粮液小酒”。

　　这近乎与早年间威士忌摆脱“祖父辈烈酒”形象的路径相似。然而对于中国的酒企，最大的考验还在于——是否有足够的改革决心，是否有真正市场化、尤其是直面消费者的运营能力，以及最为关键的，企业在经营层面究竟能获得多少决策的自由。

　　当时代红利、渠道铺货、消费升级的红利一一退潮，裸泳者一定不只五粮液一个。当下白酒行业正在经历的，更像是一场被经济周期裹挟的“范式转移”。

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