宇新股份业绩困境：两大主业产能过剩，募投项目成孤注

9月11日，湖南一大波上市公司参加了投资者网上集体接待日，高管们粉墨登场，或口吐神预言，或现场比划太极推手，好不热闹。

比如亚光科技，自从董秘拍胸脯说股价会企稳回升之后，就真的止跌回稳了，不服不行。

图/全景网

刚刚上市不久的宇新股份则针对投资者有关压力的灵魂发问，现场表演了一招太极推手，将压力化解于无形。

图/全 景网

提问压力可以轻松化解，公司面临的业绩疑问却难以回避。

湘股策（xiangguce）发现，上市刚三个月，宇新股份面临的压力其实不小，公司主业前景并不明朗，淘汰与产能过剩风险如影随行，股价和业绩双双陷入“承压”模式。

上市即业绩变脸

宇新股份曾因发行价高达每股39.99元而被视为“肉签”之一，但在上市第三日就开板翻绿，当日下跌1.4%，收于61.48元。

开板后股价持续下行，在逼近首日开盘价46.99元附近得到支撑，进入盘整状态。

截至9月23日，宇新股份收于51.47元，较发行价涨幅为28.7%。相比首日收盘价56.59元，缩水9%。

若有人在宇新股份首次开板时挂单买进，持仓市值可能已消失了四分之一。

在今年上市的32只中小板股票之中，宇新股份股价表现倒数第一，连板天数倒数第三，仅好于钢铁股安宁股份 和橡胶股森麒麟 。

股价表现不佳，与宇新股份身处传统化工行业有一定关系。但其二季度业绩大幅下滑，并引发业绩趋势预期改变，亦是重要因素之一。

上市之前的宇新股份表现神勇。2018、2019年，宇新股份实现净利润1.77亿、2.43亿，分别同比增长20.7%和36.82%。

今年一季度，宇新股份并不在优先复工的行业之列。受疫情影响，公司业绩下滑19.61%，单季净利2715万。

令人不解的是，在疫情得到控制的第二季度，宇新股份的业绩非但没有企稳，同比反而出现更大幅度下滑。

二季度，宇新股份单季净利润3149万，较去年同期下滑41.04%。

这是宇新股份挂牌上市以后的第一个单季业绩。

综合来看，宇新股份的中考成绩单是这样的，营收12.08亿，同比下滑22.86%；净利润5864万，下滑35.41%；扣非净利润5184万，下滑40.66%；经营性净现金流-2990万，同比由正转负。

对于一家新上市公司而言，这是一份堪称打脸的半年报。

在6月上市首日的风险提示公告中，宇新股份曾预计上半年净利润在6500万~7000万之间。

上半年实际实现净利润5864万，相当于在估算净利润下限的基础上打了个九折。

上市即变脸。幸好，宇新股份同时抛出了10派10分红预案，方才使得投资者情绪相对稳定，股价亦未进一步下滑。

宇新股份在半年报中对业绩下滑给出了两条解释，第一条显然就是新冠疫情，另一条解释则是油价下跌导致“相关石油化工产品价格较去年同期有较大幅度下跌。”

年初至今，原油价格维持低位、并从成本上拉低了各种石油化工产品的价格，是一个广为人知的事实。

然而，原油价格下跌，不仅影响宇新股份的产品价格，同时使得其最主要原材料LPG （液化石油气） 大幅降价。

中报显示，上半年宇新股份整体毛利率为12.83%，较去年同期13.70%仅下降不到1个百分点。

这一降幅，显然与宇新股份二季度高达41.04%的单季度利润下滑难以匹配。

其实，宇新股份二季度业绩的下滑，并非单纯是来自油价波动的短期因素，更大的可能是来自LPG加工行业面临的整体竞争与产能恶化。

MTBE遇淘汰风险

宇新股份所产的石油化工产品为异辛烷和MTBE （甲基叔丁基醚） ，是一家典型的LPG深加工细分产业公司。

LPG即液化石油气，也就是我们生活中经常说的液化气。

LPG深加工能够产出的产品种类很多，但目前我国业内公司的主要利润来源大多以MTBE为主。

以宇新股份为例，招股书显示，2019年，其第一大主营异辛烷产品创造的收入为15.46亿元，毛利率为15.57%，为当年贡献毛利2.41亿。

MTBE收入为8.93亿，凭借29.32%的高毛利率贡献毛利2.62亿，利润贡献超出异辛烷。

MTBE是一种燃油添加剂，主要用于生产制造成品汽油，也是我国目前高标号成品油最主要使用的添加剂。

随着中国居民汽车保有量快速增加，成品油需求增长带来了MTBE行业的持续景气。

然而，MTBE并不“清洁”，相反会对水资源造成污染。

进入21世纪以来，出于对水资源，尤其是地下水资源的保护，美国、日本、加拿大等国家相继全面禁止使用MTBE制作成品油。

欧盟等国亦开始大规模推广乙醇汽油，以代替MTBE汽油的使用。

IHS Markit去年发表的一份研究报告显示，在世界汽油添加剂市场中，乙醇的占比已超7成，且其产能仍在以每年6%左右的速度增长。

这意味着，MTBE的淘汰已成定局。

目前，我国燃油添加剂仍以MTBE为主，但车用乙醇汽油试点早在2001年在河南、吉林多地开展。

到2017年，发改委等十五部委终于联合推出了《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》。

方案中明确提出，“到2020年，在全国范围内推广使用车用乙醇汽油，基本实现全覆盖。”

换而言之，此方案开启了MTBE的淘汰倒计时。但从实际效果来看，这一方案并未得到彻底执行。

中美贸易战对我国玉米储备造成影响，而玉米正是乙醇制备的主流原材料。

出于“不与民争粮”的考量，去年底，发改委技术性延缓了乙醇汽油的普及步调，调整为“鼓励但不强制”。

随着今年新冠疫情席卷全球，对海外粮食产量乃至我国玉米进口产生了不小负面影响，进一步延缓了乙醇汽油的推广进程。

目前，业内普遍认为，MTBE不会在2023年之前遭到弃用，这对于LPG加工行业无疑是个好消息。

在宇新股份上会时，乙醇汽油对MTBE的替代是发审委提出的主要问题之一：“随着目前新能源汽车及2020年乙醇汽油或甲醇汽油的大规模推广，对发行人主营产品MTBE生产和销售、持续盈利能力的影响，是否存在被淘汰、被替代的风险，相关风险是否充分披露。”

宇新股份上会时的具体回答无从知晓。但在上市首日风险提示等多份信披中，宇新股份都将此事作为风险因素提醒投资者“认真注意”。

当然，在具体表述上，宇新股份还是给自己留下了相当余地：“受限于乙醇产量，其推广使用前景存在不确定性。”

相较之下，同业的石大胜华在2019年年报中对此风险的表述，就显得耿直许多：“乙醇对MTBE在汽油中的具有替代作用，虽然由于当前产能不足推进进度有所放缓，但仍对MTBE市场未来产生较强冲击。”

石大胜华还在年报中提及了MTBE行业面临着较严重产能过剩：“2020年产能预计2294万吨。开工率预计50-60%，产能仍然过剩。”

由于产能过剩，2019年MTBE价格下跌明显。卓创资讯的数据显示，2019年国内MTBE市场均价为5566元/吨，同比下跌475元/吨，跌幅7.86%。

异辛烷产能过剩

MTBE面临淘汰，出路何在？

最优解，无疑是将MTBE的产能转化为甲甲脂，再进一步加工成需求良好的亚力克，步入材料行业。

走这一路线成功转产的案例是齐翔腾达 。不过，由于难度高、投入大且有技术和专利等壁垒的存在，业内企业往往难以模仿。

第二条，就是开展烷基化，生产异辛烷，继续向成品油行业供货。

这就是宇新股份所走、且已完成建设的一条主要转产路线。

异辛烷也是一种燃油添加剂。但与调整辛烷值、使成品油达到牌号标准的MTBE和乙醇不同，异辛烷的主要功能是调和汽油成分，减少尾气中有害物质排放。

也就是说，即使在乙醇汽油时代，异辛烷亦将有稳定的需求。随着国六标准对汽车尾气排放限制的进一步提升，异辛烷的需求亦有望得到提振。

可惜的是，异辛烷行业的产能过剩情况，并不比MTBE好多少。

在宇新股份的招股说明书中，亦列举了两个数据，“2018年，我国烷基化装置总产能已达到1815万吨，对应产量达到962万吨。”

962万吨的产量除以1815万吨的产能，我们可以轻易得到，我国2018年异辛烷的开工率仅为53%。

值得一提的是，宇新股份在招股说明书中对未来异辛烷需求做出了这样的预估：“若按照目前欧洲地区汽油中异辛烷平均含量16%计算，中国汽油升级对异辛烷的需求量将接近每年2100万吨。”

且不论16%的平均异辛烷含量要到国几才能实现，就宇新股份的数据，2018年1815万吨的全国产能，已经离2100万吨的预计需求相去不远。

智研咨询的报告显示，“当前烷基化装置产能有2367万吨/年，预计2020年还有约260万吨/年的烷基化装置产能即将投产。”

产能预期2367万吨，需求预期2100万吨。不难发现，即便乐观考虑国N标准对需求的提振，异辛烷行业仍无法看到摆脱产能过剩的希望。

在产能过剩行业之中，企业选择不开工的原因当然是这项业务不赚钱。

2019年，宇新股份异辛烷毛利率为15.57%，仅为其MTBE产品29.32%毛利率的一半稍多。

对于需要投入环保、控制排污的化工企业而言，15.57%的毛利率并不算丰厚。

况且，宇新股份的毛利率对比其他异辛烷的生产商已经非常高了。

可比上市企业中，齐翔腾达、德美化工皆未单独披露异辛烷产品的收入情况。海越能源的半年报则显示，其上半年异辛烷产品的收入约2.07亿，成本亦约2.07亿，毛利率仅为0.12%。

最惨的还是金发科技，上半年异辛烷收入3.91亿，成本4.76亿，倒亏8538万，毛利率为-21.86%。

更糟糕的是，由于转产相对简单，且销售渠道无需重新搭建，异辛烷亦是国内大量MTBE生产企业的转型选择。

典型的例子是同在湖南，且同样从事LPG深加工的岳阳兴长。

去年8月，岳阳兴长20万吨/年的烷基化项目通过董事会决议，直接掏自有资金开建，目前正在施工之中。

好在，宇新股份的异辛烷市场并不会直接受到岳阳兴长20万吨在建产能的威胁。因为宇新股份的主要厂房和销售区域在广东。

广东的烷基化在建产能有多少呢？

据不完全统计，目前广东既有中石油联合委内瑞拉的60万吨烷基化项目在建，还有中石化联合科威特的30万吨烷基化项目在建。

同样位于广东的金发科技在异辛烷项目上已然开始亏损，预示着未来广东的异辛烷供求形势，还将更为严峻。

顺酐项目成孤注

看起来，宇新股份的两大主业MTBE和异辛烷都前路迷茫。

正因如此，公司通过IPO全力募投顺酐项目。

招股说明书显示，宇新股份IPO募集 10亿资金，投向除了补充流动性外，就是顺酐。

总投资额12.93亿，使用募集资金8.4亿的“15万吨/年顺酐项目”，无疑是宇新股份倾尽全力所下的一记“孤注”。

作为一种偏初级的石油化工品，顺酐是不饱和树脂产品的上游，终端应用涵盖建材、涂料等诸多行业。

上市公司齐翔腾达是国内乃至于全球范围内的顺酐龙头企业。

近期，齐翔腾达宣布与广西钦州达成合作，建设投产项目之一为10 万吨/年顺酐项目，与宇新股份的募投项目在华南市场形成直接竞争。

定期报告显示，2018年、2019年，齐翔腾达顺酐类产品毛利率分别为13.43%、12.05%；今年上半年则为12.50%。

这一数值，甚至低于宇新股份2019年异辛烷15.57%的毛利率。

在招股说明书中，宇新股份对此IPO募集项目的“钱景”作出预估：“本项目达产后，在正常经营年份，每年可新增销售收入15.84亿元，预计每年可实现利润总额2.61亿元。”

两个数据相除，可得其预计的毛利率为16.47%，难言丰厚。

8月以来，我国顺酐价格出现了一大波上涨，主要是由于位于克拉玛依的金源化工当地疫情再临、及部分其他生产商停产检修所致。

顺酐价格指数 图/生意社

然而，在顺酐价格暴涨的情况下，宇新股份作为典型概念股之一，股价居然未得丝毫提振，甚至还有所下滑，也是让持股的投资人大感失望的一件事情。

客观来说，顺酐目前供求形势显著优于严重产能过剩的异辛烷，可惜毛利率水平有限。

凡此种种，令人不得不对宇新股份上市之后的盈利能力产生疑虑。

*本文系湘股策（ID： xiangguce）首发原创发布，未经湘股策授权不得转载！ 如需转载请查看《转载须知》。

编辑：香菇酱

您还可以在雪球、今日头条、腾讯新闻、财联社、网易新闻、一点资讯、凤凰新闻、百度新闻、同花顺、UC头条、东方财富网、蓝鲸财经、搜狐号关注“湘股策”。