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作者|管涛（中银证券全球首席经济学家）
管涛
内需修复离不开逆周期调节
8月份实体经济主要经济指标均有所好转：全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速比7月份加快0.8个百分点；环比增长1.02%。1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长0.4%，增速实现由负转正。工业生产延续复苏势头，总需求改善是主要的推动因素。8月全国规模以上工业增加值在连续三个月回升斜率放缓后，再次加速回升0.8个百分点至5.6%，高于市场预期的5.3%。
此前经济复苏的特征是“供给修复快于需求”，导致市场出现生产难以为继的担忧。目前来看，8月出口（美元）同比增速超预期回升至9.5%、社会零售总额同比由负转正且回升1.6个百分点和PMI新订单指数延续回升势头，均表明需求修复正在向生产收敛。
内需修复离不开逆周期调节，前期宽松货币政策会一定程度上刺激房地产的需求释放。财政政策方面，根据统计局介绍，8月结构亮点之一在于能源和原材料行业明显好转，带动工业增速回升。其中，受基建项目推进拉动，原材料行业同比增长6.6%，较上月加快2个百分点。考虑到财政支出有望在下半年提速，内需仍有支撑。
如果我们以GDP当季同比增速恢复至去年同期水平作为宏观经济正常化的标志，7月和8月的工业增加值平均增速为5.2%，已经高于去年同期水平（5%）。鉴于工业增加值与第二产业实际GDP在走势上存在一致性，可以认为第二产业大致恢复至去年同期水平。因而，四季度GDP能否恢复至正常水平主要看第三产业（服务业）恢复程度。
8月服务业生产指数当月同比为4%，不仅低于去年同期2.4个百分点，而且出现了复苏放缓的趋势。从二季度第三产业GDP的内部结构来看，主要拖累行业是住宿餐饮业和租赁商务服务业，说明疫情防控对三产的影响在疫苗出现前恐难以彻底消除。不过，只要三产维持回升势头，加上基建对二产的拉动。
四季度消费能否达标
首先得确定何为达标。如果标准是社零总额当月同比达到去年同期水平，部分人悲观的原因是在剩余月份不多的情况下，社零增速的修复趋势持续放缓，而且7月同比仅有-1.1%，距离2019年同期水平（8%）存在不小的距离。8月社零当月同比较上月回升1.6个百分点至0.5%，不仅年内首次由负转正，而且扭转了此前回升斜率放缓的趋势，有效缓解了此前的一大担忧。不过，国际油价较去年同期大幅下跌，导致8月限额以上的石油类零售额仍有两位数的负增长，这对社零年内能否达标施加了结构性压力。另外，在疫苗普及之前，疫情防控可能会对部分聚集型消费和旅游相关消费的完全修复造成压力。
不过，随着我国疫情防控取得重大战略成果和各类消费场景稳步恢复，未来四个月消费有望延续回升趋势。稳就业和保就业是“六稳”和“六保”的基础。8月失业率较上月下滑0.1个百分点至5.6%；新增就业人数110万人，较上月多增3万人，1-8月累计新增就业781万人，完成全年新增900万人数目标值的86.7%。考虑到大学生就业压力较大，“六稳”和“六保”相关政策继续显效，有助于就业持续改善，进一步提升居民收入和消费信心。这也是消费有望延续回升趋势的因素之一。消费回升至正常水平只是时间的问题，没有必要设定一个固定期限。
社零由负转正的信号具有三个意义
8月份，社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，增速年内首次由负转正。社零由负转正的信号具有三个意义。
第一个意义是有效回应“内需不足”的质疑。我国是最早完成疫情防控的国家，海外国家希望从我国身上提前看到经济复苏的路径。但是在欧盟和美国的零售额在6月就录得正增长以后，我国社零仍旧持续负增长，与“以国内大循环为主体”的大方向有所背离。
第二个意义是以加速回升完成由负转正的跨越，有效缓解消费修复趋缓的担忧。这一点在统计局的新闻稿解读中也是被特别提到的：“特别是与7月份相比，市场销售回升幅度有所扩大，显示出消费品市场加速恢复的态势。”
第三个意义是以可选消费商品增速加快的姿态完成由负转正。8月限额以上金银珠宝类、化妆品类和通讯器材类商品零售额增速分别较7月份提高7.8、9.8和13.8个百分点。可选消费具有顺周期性，进一步确认我国经济复苏的趋势。
今年以来，高技术产业表现良好一直是制造业固定资产投资复苏的最大亮点。结合当下中美摩擦和华为事件来看，制造业升级和国产替代显得尤为重要。另外，新冠疫情促使我国医疗系统加速补短板。在两大因素作用下，8月电子及通信设备制造业和医药制造业投资不仅延续上升趋势，而且分别录得11.7%和18.3%，显著好于整体水平。
下个月第十九届中央委员会第五次全体会议即将在北京召开，研究制定“十四五”计划。针对我国所面临的国际复杂形势，“十四五”计划应该会围绕“以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进”的战略思想做出部署。
政府并未明确放松房地产来对冲经济下行风险
房地产投融资的政策原则是“房住不炒”。房价是观察政策变化的核心。8月份房地产销售数据累计同比回升有所加快，有力支撑了房地产投资回升。这里面既有前期积压的购房需求释放，也有贷款利率下降的刺激作用。不过，8月70个大中城市新建商品房价格指数当月同比较上月下滑0.1个百分点至4.7%，表明房地产没有出现全国性过热的情况。更多的可能是部分城市房价涨幅较高，引发监管关注。
8月26日，住建部联合有关监管部门在北京再次约谈房价涨幅较高的成都、沈阳、长春、银川、唐山、常州共6个城市的相关负责人，确保房地产平稳进行，体现了以“因城施策”为主的房控手段。
另一个新的防控手段从供给端的房企出发。近期，住建部以及央行对房企融资划定了“三条红线”：“剔除预收款后的资产负债率大于70%”、“净负债率大于100%”、“现金短债比小于1倍的房企不得融资”。“三条红线”有点类似银行系统的压力测试，起到降低房企风险和改善资产负债表的作用。监管趋严可能会对部分房企的投融资提出挑战，加强房企的龙头效应。
自金融危机以后，全球主要经济体均有货币超发的迹象，欧美分别体现在债券和股票等金融资产价格上涨，我国则是房价涨幅较高。不同的是，我国的防风险意识显著高于海外国家，有关部门多次强调房地产健康运行的重要性。虽然房地产投资是固定资产投资中表现最好的，但是我国并未像过去一样明确放松房地产来对冲经济下行风险。即便在上半年货币条件宽松下，央行和银保监会多次在公开场合警示资金违规流入房地产。
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