陈欣：长鑫科技四万亿市值背后的资本与周期

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作者|陈欣（上海财经大学滴水湖高级金融学院教授、上财浦发金融创新研究院副院长）

2023年以来的全球AI大潮引发存储行业的强周期反转，推动长鑫科技业绩爆发并催化其四万亿市值。长鑫科技资本奇迹的背后，是以朱一明为核心的团队与合肥国资通过极高明的资本运作，高效完成了技术突破及重资产建设，并与兆易创新构建了“虚拟IDM模式”达成产业协同。需要警惕的是，存储芯片本质属于“强周期、重资产、高杠杆”行业，未来长鑫能否在与海外巨头的激烈博弈中抗住周期洗礼、兑现长期盈利，才是检验这一资本奇迹成色的硬指标。

国内存储芯片龙头长鑫科技（688825.SH）于2026年7月以8.66元的价格完成IPO发行，并于27日上市交易。此时，以超大规模云厂商和硬件巨头为代表的全球AI产业股票出现大幅回调，科创50指数7月也下跌25.9%。但长鑫科技的股票上市后表现强劲，在7月31日最高上涨至60.60元，总市值一度突破四万亿元。至此，长鑫科技的市值已远超工商银行（601398.SH）和贵州茅台（600519.SH），成为A股新一代“股王”。

长鑫科技的成功上市和股价的卓越表现，折射出中国在半导体关键“卡脖子”领域实现自主可控的巨大成就。但剥开资本市场的狂热表象，从公司金融的专业视角审视，长鑫科技的资本奇迹背后，是地方国有资本主导的复杂的资本运作与高杠杆撬动，而其上市后将面临的行业周期洗礼与估值风险，也同样值得理性探讨。

代工产能痛点引发创业动力

长鑫科技的诞生，源于创始人朱一明及兆易创新（603986.SH）对存储芯片产业商业模式痛点的深刻洞察。

2005年朱一明回国创业，专注于闪存芯片设计。2016年8月，兆易创新成功登陆上交所主板，成为中国大陆首家存储芯片设计上市公司。然而，纯芯片设计（Fabless）模式天然存在“周期博弈”的致命缺陷：兆易创新缺乏稳定的晶圆产能来源，在行业景气度高涨时，晶圆代工厂优先保障自有产品，挤压外部设计公司的产能；而在行业萧条期，代工厂又强势提价，使设计公司处于极度被动的地位。

更为关键的是，NOR Flash仅占全球存储市场的极小份额，主流存储市场长期被DRAM（动态随机存取内存）所主导。全球DRAM市场长期被韩国三星、SK海力士和美国美光三家巨头高度垄断，三者采用IDM（垂直一体化）模式，将设计、制造与封测高度闭环，掌控着全球定价权与产能供给。

2017年2月，兆易创新曾尝试出资65亿元收购北京矽成（ISSI），企图借此直接获取DRAM技术。但该并购因遭到了ISSI代工厂台湾南亚科技等竞争对手的阻挠而遗憾终止。这使朱一明深刻意识到：要在主流DRAM赛道破局，自建12英寸晶圆制造产线是唯一的出路。但一条先进DRAM产线动辄数百亿元的前期投入，绝非当时的兆易创新所能独自承担。恰逢合肥市大力推进“芯屏汽合”战略，双方一拍即合，拉开了国产DRAM自建产线的帷幕。

亲身入局、重点突破

回顾长鑫科技的发展历程，其从概念落地到商业化成功，历经了几个至关重要的战略节点：

就在兆易创新上市前夕的2016年5月，朱一明与合肥市领导闭门探讨代号为“506项目”的国产DRAM落地框架，规划总投资为1500亿元。2016年6月，合肥国资出资1000万元设立项目初创实体。

2017年3月，合肥国资增资至5000万元并启动一期厂房建设。同年10月，兆易创新收购ISSI失败后，正式与合肥产投签署合作协议，联合开展19nm制程的12英寸晶圆存储器研发，项目初始预算为180亿元。

2018年1月，一期厂房竣工，7月长鑫项目首次投片成功。此时，朱一明决定辞去兆易创新总经理职务，全职入局出任长鑫存储董事长兼CEO。同年底，长鑫成功研发出DDR4工程样品，合肥国资随即追加100亿元注资。但此时，兆易创新还未对长鑫投入合同约定的20%资本。

2019年，长鑫经过两年秘密谈判，从加拿大Polaris公司完整购得德国破产存储巨头奇梦达的全球DRAM核心专利，扫清了海外知识产权障碍。同年9月，长鑫首款8Gb DDR4芯片量产，并于2020年初正式推向市场，标志着中国本土DRAM实现了从0到1的重大突破。

资本接力支撑重资产扩张

长鑫科技的迅速壮大，得益于一场节奏极严密、规模极其庞大的“资本接力赛”。其上市前的股权融资历程可大致划分为三个阶段：

2020年以前，长鑫还处于研发风险极高、技术前景未经验证的早期阶段，市场化VC/PE乃至国家大基金一期均不敢轻易涉足，公司的早期研发和项目资本金几乎完全由合肥国资（合肥芯睿、长鑫集成等平台）独家承担，硬生生砸出了国内首条本土12英寸DRAM产线。

2020年，随着DRAM芯片成功量产并完成全球专利合规布局，项目风险大幅降低。长鑫科技顺势开启大规模外部融资，为二期晶圆厂筹措资金。2020年11月，长鑫引入国家集成电路产业投资基金二期（大基金二期）和安徽省三重一创基金各50亿元增资，同步跟进的财务投资人还有保险系、银行系及多家知名产业资本。此后，长鑫科技在2021至2024年间完成多轮股权融资，仅2024年6月的单轮融资额就高达108亿元。

截至2025年末，长鑫科技在合肥、北京布局了3座12英寸晶圆厂，其固定资产原值高达2431亿元，在建工程也有318亿元。但长鑫科技的母公司股东权益仅为568亿元，显然难以支撑如此大规模的投资。在“长鑫新桥”、“长鑫集电”等主要晶圆厂子公司层面，长鑫科技引入大基金二期与地方国资的高比例股权投资，撬动少数股东权益高达973亿元。

这种组合权益融资模式，有力支撑着长鑫科技的资产扩张。

轻投入构建虚拟IDM模式

在长鑫科技的千亿资本棋局中，兆易创新与朱一明的持股比例与其实际发挥的操盘作用形成了鲜明对比，展现出高度精密的资本撬动艺术。

在长鑫早期180亿元的预算中，兆易创新承诺出资36亿元。但由于早期项目不确定性强、固定资产折旧巨大，兆易创新采取了极其谨慎的投入策略：直到2019年4月之后，才以可转股借款的形式对合肥国资长鑫集成分批间接投入了3亿元；一期项目大获成功后，兆易创新在2020年11月将借款转为股权，紧接着在2021年增资5亿元，2024年追加增资15亿元。

也就是说，兆易创新对长鑫科技的总资本投入为23亿元，截至上市前的实际直接持股比例仅为1.88%。

作为长鑫科技的核心灵魂人物，朱一明也未几乎未投入个人资金。直到2020年，他才通过第一大股东清辉集电间接持有少量股份（85.9万股）。朱一明个人所持有的股份主要来自于2025年长鑫科技董事会授予的股权激励共15.36亿股，意在表彰其十年无薪攻坚的卓越贡献。叠加通过兆易创新间接持有的权益，朱一明在长鑫科技上市前合计持股比例仅为2.64%。而且，朱一明承诺将激励股份的一半无偿捐赠用于后续员工激励，又进一步降低了他在公司的个人利益绑定。

虽然资本投入不高，但兆易创新和长鑫科技依托统一的实际操盘人朱一明，签订长期排他代工协议，成功构建了被称为“虚拟IDM”的模式——兆易创新享受轻资产设计的灵活性，长鑫科技承担重资产制造，实现了深度协同。长鑫科技主攻大容量标准DRAM，面向手机品牌、云服务商等大型直销企业客户；兆易创新聚焦工控、车载、IoT中小容量利基DRAM，主要开拓全球分销体系和中小垂直客户市场。尤其是在项目的初期阶段，兆易创新向长鑫科技提供的订单起到了关键的支撑作用。2023年至2025年，长鑫科技对兆易创新的晶圆代工和DRAM销售总额分别为7.6亿元、10.2亿元和11.8亿元。

AI浪潮拉动周期性繁荣

就在朱一明发力突破DRAM技术的2018年，国际存储巨头们主导发起了一轮价格战，导致长鑫在产能建成后的数年都面临着周期下行的压力，连年产生大额亏损。

但是，2023年以来美国掀起的全球AI建设大潮，从根本上重塑了全球存储产业的供需格局与估值逻辑。高带宽内存（HBM）和高容量DRAM成为了AI算力数据中心不可或缺的核心瓶颈。海外存储三巨头（三星、SK海力士、美光）将大量现有产能转向高利润的HBM，导致通用DRAM产能被严重挤压，引发全球通用存储芯片出货量与价格的“量价齐升”。

从宏观维度来看，美国科技巨头正在展开一场规模空前的AI基础设施“军备竞赛”，预计2027年全球AI相关资本开支将冲上1万亿美元。

这股AI东风为长鑫科技创造了空前的发展窗口期。长鑫加速推出了DDR5及LPDDR5产品，并在HBM研发上取得重大突破。长鑫科技在上市前夕实现业绩扭亏，公司的营业收入由2023年的91.9亿元增至2025年的618亿元，归母净利润从亏损163亿元反转至盈利19亿元。2026年上半年，公司预期归母净利润将超过500亿元。

正是存储行业的周期反转带来的盈利暴增预期，才支撑了长鑫科技上市后的四万亿市值。

强周期下的高估值风险

长鑫科技从零到一的逆袭，无疑是中国硬科技资本运作与地方国资产业投资的经典案例。然而，资本市场的热情终将回归理性，站在四万亿市值的山巅，长鑫科技未来面临的风险与挑战同样巨大。

长鑫当前的市净率（P/B）超过25倍，不仅远高于A股传统制造业，也与行业的高风险特征不匹配。对比来看，招股说明书显示可比公司2025年市净率平均为9.3倍。

近期国际清算银行（BIS）、摩根士丹利及标普等机构频发预警：美国云巨头大规模资本开支的背后，是数以万亿美元计的SPV表外负债和残值担保（RVG），以及AI产业链内投资并锁定订单的“资本内循环”。 部分云厂商还通过延长GPU折旧年限（从3年推迟至6年）、将闲置芯片置于“在建工程”免提折旧等会计手段，人为虚增盈利。资本市场对甲骨文（Oracle）等高杠杆云厂商已然警惕，其CDS违约掉期飙升，股价剧烈震荡。

存储芯片是较为典型的“强周期、重资产、高杠杆”行业。长鑫科技上市获取巨额融资后，必将开启新一轮更大规模的晶圆厂扩产。但历史规律表明，存储行业的盈利极具波动性。

全球存储市场长期由海外三大巨头把持，它们经历过多轮残酷的“反周期淘汰赛”，不会轻易让长鑫科技顺理成章地蚕食市场份额并长期赚取高额利润。随着海外巨头HBM扩产逐步到位、通用DRAM产能回升，一旦全球AI数据中心建设扩产放缓，或者供给端出现阶段性过剩，存储价格或将面临剧烈回调。

上市只是长鑫科技漫长征程的新起点。这家成立仅十年的中国存储新星，未来能否在与全球三大巨头的正面交锋中扛住周期洗礼、实现持续稳健的盈利，才是检验这个资本奇迹最终成色的硬指标。

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