券商策略周报：改革预期将兑现 后市转好仍可期（三）

瑞银证券策略周报：等待三中全会

A股本周小幅走弱，借助“改革预期”，市场风格转换意图明显

十八届三中全会确定于11月9-12日召开。本周A股中的改革预期再度升温，市场在年底借助“预期”进行风格转换的意图也愈加明显，一些大盘周期性板块（如银行，地产和油气等）出现小幅轮流上涨。

创业板或透支未来，或将受更多负面因素冲击，包括来自海外的

我们认为成长股开始进入“证伪窗口”，三季度总体业绩增速下滑，使成长股内部的分化加大。除此之外，美国中概股近期受做空机构冲击，海外负面信息，或成为A股由美股主导的题材股进一步下跌的导火索。

国际市场，美联储维持QE，资金回流新兴市场，资金价格料将下行

意料之中，美联储在10月28-29日的议息会议上维持QE规模不变。自9月后，资金已明显回流新兴市场，央行此前两周暂停逆回购应对。央行本周重启逆回购操作，并实现资金的净投放291亿元，我们认为中标利率的上升20基点仅是随行就市，别无他意。我们预计，进入11月资金面将松动，资金价格也会明显下行。

周期性行业（上游）仍缺乏机会，我们相对看好可选消费（汽车家电）和地产，金融

瑞银监测的行业中，总体来说中游周期性大部分行业景气一般，而上游资源行业的景气在转淡，11-12月的补库存可能不会出现。我们预计周期性行业（上游）在第四季度难言有大改善，我们相对看好可选消费（汽车家电）和地产，金融。从历史经验看，大会后市场由于部分“政策预期”落空，可能存在下跌的风险。

招商证券策略周报：有无机会决于改革

1、上周市场大幅震荡，前期涨幅过大的股票普遍回调，传媒、电子等行业已纷纷腰斩，自贸区、土地流转等概念也开始被打回原形。我们前期一再强调，在资金供应不超预期的情况下，市场的估值很难得到持续性的回升，2200点构筑了短期的市场顶部。创业板指可能“重复昨天的故事”，在流动性收紧（预期）与业绩不达预期的双重冲击下，出现集中且快速的回调；主板虽有银行、地产等大盘蓝筹股护盘，但属于在小盘股下跌背景下的防御思路，而不是基于基本面的看好。

2、创业板指的风险仍在释放过程中。一方面，经济增速年内的高点大概率已过，经济回暖的力度正在减弱，皮之不存毛将焉附，作为后周期的创业板上市公司也开始面临业绩回调的风险；另一方面，已达成的信贷投放已经接近年初既定的目标，整个四季度的流动性都不存在放松的空间，近期媒体有关“10月前27日，四大行新增贷款仅为930 亿”的报道充分验证了这一点。而对于创业板指来说，超越主板的业绩预期和流动性充裕是必要条件。

3、大盘股的表现仅是在小盘股下跌背景下的防御思路，而不是基于基本面的看好。近期地产、银行等大盘股的护盘表现不是基于基本面的看好逻辑，而是基于小盘下跌后的无奈选择。还有一种观点认为改革会利好，但我们说过，改革首先动的就是既得利益的蛋糕，而中国经济过去增长过程中的大量利益是被银行和地产瓜分的，改革会损害他们的盈利能力，譬如土地改革或会对地产商的长期盈利能力构成冲击，而利率市场化也导致银行盈利下滑压力。

4、消费型成长股也在三季报频频低于预期的情况下开始回调。长远来看，我国增长模式正由投资驱动向消费驱动切换，大消费是符合经济转型的具备持续可增长潜力的板块；但是，年初以来，市场对龙头股的业绩预期不断调高，导致其股价也被架于高空中。因此，虽然如伊利股份、上海家化等的利润增速仍普遍高于其他板块的股票，但低于市场预期仍导致其股价出现调整。

5、结论：单靠基本面和流动性，已经无法再支持市场出现系统性机会，年底前市场是否还有机会，关键因素将取决于改革的力度能否达到预期，改革若能有力推进，则有望提振市场风险偏好，否则市场会持续平淡。总体上仍保持谨慎，长期看好医药和大众消费品，但需要用时间换空间；若改革超预期，会有主题投资的机会，否则总体平淡。

国泰君安策略周报：寻找避风港

投资建议：

A股估值收缩过程没有结束，资金紧张是表象而不是原因。近期产能过剩调整及地产调控政策重新启动，推动风险暴露预期在各类资产类型中体现。资金紧张只是资金市场对于风险暴露预期的一种体现。大多数投资者仍对逐步增加的风险暴露概率缺乏警惕，这也意味着A股估值收缩过程还没有结束。此外，宏观增长前景面临进一步下调的可能性。在系统性机会缺乏条件下，我们建议关注国企改革相关机会。

主要原因和逻辑：

1. A股估值收缩过程没有结束，资金紧张是表象而不是原因。风险暴露的预期正在体现在各类资产价格之中。自10月15日关于限制产能指导意见出台后，我们开始提示风险。产能过剩问题以外，政府随即重新提出地产调控问题。这两个问题的先后出台是值得警惕的信号，促使风险暴露预期在市场中传播。很多人认为近期市场下调的主要原因是资金紧张问题，我们并不认同。资金紧张只是表象，是资金市场对于风险暴露预期的体现。相比股票市场，债券市场调整相对更为迅速。当前债务市场平坦化程度（长短期国债利差）已经达到今年以来第二低点。前一次是在六月下旬。在A股市场中，风险暴露预期体现尚不充分。大多数投资者仍对逐步增加的风险暴露概率缺乏警惕。这也意味着A股估值收缩过程还没有结束。

2. 宏观增长预期面临进一步下调风险。PMI已经达到了18个月以来新高，市场对于宏观增长的预期持续上调。按宏观团队判断，经济正在接近宏观增长的拐点。从诸多迹象看，中国四季度经济增速虽然仍在高位，但是很难达到当前市场乐观预期的情景。随着风险暴露预期出现，在资金紧张的条件下，宏观增长预期面临的调整时点可能离我们更近，而不是更远。

3. 看好三中全会后改革带来的主题性机会。诸多改革之中，国企改革确定性大。对上市公司而言，国企改革将在市场格局变化以及在公司治理方面形成新的催化因素。当前市场对国企改革认识存在区域性限制的误区，但我们认为国企改革的影响将是跨区域和全国性的。依照我们之前报告《转型压力下新国企改革》的分析，以下三类机会值得关注：垄断性行业改革形成新投资冲动、民营资本进入垄断领域形成的新利润空间、公司股权变化形成的公司治理改善红利。这三个方面改革因素分别对石化、交运、地产、有色等领域的个股存在影响。