华润置地落选

近日，华润置地未被纳入惠誉“亚太REIT评级框架”。

一、 事件背景：一次基于方法论的选择

2026年4月，国际评级机构惠誉在维持对龙湖集团“BB-”评级的同时，做出一项重要调整：将其评级所依据的方法论，从传统的“中国房企指引框架”，正式切换至“亚太房地产投资信托（REIT）指引框架”。

这一调整意义非凡，它标志着惠誉认为龙湖集团的业务本质已从传统的房地产开发商，转变为一家以稳定租金和运营收入为核心的房地产运营商。与此同时，同样拥有庞大且优质投资物业的华润置地，则继续沿用原有的“中国房企指引框架”。这并非“落选”，而是评级机构根据企业最核心的业务驱动逻辑，所做的精确适配。

二、 核心分野：业务模式的根本差异

两大框架的定位泾渭分明：

亚太REIT框架：评估对象是收入高度稳定、可预测的实体，如REITs和以持有运营物业为主的公司。其信用质量主要取决于投资组合的质量、租约的稳定性和经营性现金流的覆盖能力。

中国房企框架：评估对象是以开发销售为重心的房企。其信用质量更关注土地储备、项目周转速度、销售回款以及开发业务带来的波动性现金流。

华润与龙湖看似都拥有“开发+持有”的双轮驱动模式，但深入剖析其2025年的财务与战略数据，会发现两者已走向不同的道路。

三、 华润置地：坚守“开发商”本色的巨头

尽管华润置地的购物中心、写字楼等经常性业务增长迅猛且利润贡献显著，但从根本上看，其基因和核心引擎依然是房地产开发。

营收与利润的绝对支柱：2025年，华润置地超过84.6% 的营业额（约2381.6亿元）来自于物业开发销售。开发业务贡献了公司超过61% 的溢利。这清晰表明，开发业务仍是其规模、现金和利润的“基本盘”与第一增长曲线。

资产结构反映战略重心：在公司总资产中，代表开发业务的“存货”规模依然庞大。尽管投资物业是优质资产，但其规模尚未超越存货，这意味着公司的资产重心仍偏向于“建设-销售”的循环。

明确的战略定位：管理层多次强调，要坚决守稳开发销售这个基本盘。其经常性业务（第二曲线）和轻资产业务（第三曲线）是在强大开发主业基础上的延伸与增值。

因此，惠誉认为，驱动华润置地信用状况的核心业务仍是开发销售，其现金流和资产结构更符合传统房企的评估逻辑。

四、 龙湖集团：已完成转型的“运营商”

龙湖则呈现出一幅不同的图景，其转型的深度和资产结构的转变，使其业务本质发生了根本变化。

收入结构的质变：2025年，其运营及服务业务（主要为商场、长租公寓等租金及管理费）收入占比已提升至27.5%，而开发业务收入在过去几年持续收缩。更重要的是，公司利润已完全由稳定的运营业务驱动，开发业务在2025年已陷入亏损。

标志性的资产结构逆转：截至2025年底，龙湖的投资性物业资产规模达到2240.59亿元，历史上首次超过了其存货规模（1769.19亿元）。这一交叉是里程碑式的，意味着公司资产负债表的重心，已从“待售的存货”彻底转向了“用于长期收租的资产”。

现金流与偿债模式转变：龙湖的利息覆盖能力越来越依赖于运营业务产生的稳定现金流。其运营及服务业务产生的EBITDA对利息支出的覆盖倍数已突破2倍，这完全符合REIT类公司以经营现金流覆盖债务的评估模型。

基于以上根本性转变，惠誉得出结论：龙湖的业务模式、资产结构和现金流特性，已使其更贴近一家亚太区域的房地产运营公司，而非传统的中国开发商。

五、 重要澄清：方法论差异不等于评级高低

这是一个必须强调的关键点：采用不同框架，绝不代表信用质量的优劣。恰恰相反，尽管华润置地沿用“开发商”框架，但其凭借行业领先的市场地位、优质的经常性收入组合以及央企背景带来的卓越融资能力和财务稳健性，获得了惠誉“BBB+”的较高投资级评级，展望稳定。而转型更为彻底的龙湖集团，目前评级为“BB-”。

这充分说明，框架的选择是对“业务类型”的定性，而最终的评级是对“该业务类型下企业信用实力”的定量。华润置地在其所属的开发商赛道上，展现了顶尖的信用资质。

总结

总而言之，华润置地未纳入亚太REIT框架，本质上是其“发展商”主航道依然坚实强劲的体现。公司的增长逻辑、资产配置和现金流核心依然深度绑定于开发业务。而龙湖集团则通过深刻的战略转型，率先完成了资产结构和收入驱动的“换锚”，使其更符合以评估稳定收益为核心的国际REIT/运营商标准。这不仅是两家企业的不同路径选择，也映射出中国房地产行业在新时代背景下分化的商业模式图景。