京东的钱，去哪了？

2026年5月12日，京东公布了一季度财报。

数字摆在那里，有些让人宽慰，有些让人皱眉。营业收入3156.94亿元，同比增长4.9%；毛利率16.8%，比去年同期提升了将近一个百分点。如果只看这两行，这是一份中规中矩、甚至略有亮点的财报。

但翻到净利润那一行，归属于普通股股东的净利润51.02亿元，2025年同期是108.90亿元，同比下滑53.1%，跌去了一半还多。

同一家公司，同一个季度，卖得更多，利润更薄。这个反差，值得认真问一句：钱，去哪了？

图据视觉中国

一、业绩全貌：一份分裂的财报

先把这份财报的基本面讲清楚。

从规模看，京东这个季度的增长是真实的。3156.94亿的营收，在当前宏观环境下保持接近5%的增速，并非易事。毛利率从15.9%提升到16.8%，也说明产品结构在发生变化，低毛利商品的占比在下降，或者高毛利服务收入的比重在提升。

但问题在于，这份财报有一条隐线：收入和利润在同时往相反方向走。

毛利率在涨，净利率从3.6%跌到了1.6%，降幅超过一半。这中间的差距，是费用端的全面膨胀吞掉的。研发支出从46.21亿涨到68.66亿，同比增长48.6%，占营收比从1.5%提升到2.2%；销售费用率从3.5%涨到4.9%；管理费用率从0.8%涨到1.1%。三条费用线，一条都没省。

单看任何一条，都有合理解释。但三条同时膨胀，且增速全部超过营收增速，就值得追问：这是主动投入，还是费用管控正在失效？

还有一笔钱，京东自己在财报里主动披露了：2026年4月，因第三方蛋糕店及订单转单服务商的合规缺陷，京东收到国家市场监督管理总局约6.35亿元的行政处罚，计入了一般及行政开支。管理层在分析中将其定性为非经常性支出，言下之意是：剔除这笔罚款，利润表没那么难看。

这个说法在技术层面是成立的。剔除非经常性项目后，非公认会计准则归母净利润为73.79亿元，同比下滑42.2%——仍然是大幅下滑，但没有GAAP口径的53%那么触目惊心。

问题在于，“一次性”这个定性是否准确。一个坐拥数亿用户、管理数百万第三方商家的超级平台，因平台治理缺陷被监管重罚，这不是一个意外事件，而是平台扩张到一定规模后必然面临的系统性风险。今天是蛋糕，明天可能是别的品类。把它贴上“一次性”的标签，是一种处理方式，但不是一种解释。

如果把这笔罚款当作常态化的平台治理成本来定价，那非GAAP利润也未必能反映真实的盈利能力。

还有一个数字，比净利润更能说明问题：经营性现金流净额5.55亿元，净利润51.02亿元，两者比值约为0.11。这意味着报表上挣到的每一块钱利润，实际只有约一毛一分钱转化成了真实的现金流入。利润的“含金量”偏低。

公平地说，这个数字有纵向改善，2025年同期，经营性现金流是负182.62亿元，今年能扭转为正，是实质性的变化。但从0.11的比值来看，这个转变还远未到可以放松的程度。

二、钱去哪了：三笔支出与一个结构性问题

把费用端拆开来看，有三笔钱的去向值得单独说。

第一笔：研发。

68.66亿元的研发支出，是这份财报里最容易被多头拿来当旗帜的数字。增幅48.6%，在国内互联网大厂里算是相当激进的投入力度。管理层在财报表述中强调了AI和供应链技术的投入方向，这与行业趋势吻合。

但研发投入的价值，永远是滞后兑现的。当期的68.66亿元，能换来多少未来的收入和利润，目前没有答案。这不是否定这笔投入，而是说：在盈利压力明显的季度里，大幅增加研发支出，管理层需要向市场讲清楚，钱投在哪里，预计什么时候产生回报。财报里对此的披露，仍然偏于定性，缺乏足够的定量支撑。

第二笔：销售费用。

销售费用率从3.5%跳升到4.9%，对应的绝对金额增量，在营收基数3000亿以上的规模下相当可观。这背后可能有两种解读：一是京东在加大获客和促销投入，试图用费用换市场份额；二是在竞争加剧的环境下，不得不提高营销投入来维持现有的用户活跃度。

哪种解读更接近真相，财报里没有给出直接证据。但有一个间接信号：电子产品及家用电器这个核心品类，销售额同比下滑了8.4%。在主力品类下滑的背景下，销售费用率反而在上升，这至少说明，这笔钱的投入效率，是存疑的。

第三笔：新业务的亏损。

这是财报里最容易被忽略、但实际上最值得关注的数字。新业务板块这季度营收62.79亿元，同比增长9.1%，看起来有增长。但运营亏损率达到164.9%，每挣100元收入，就要亏掉164元以上的运营成本。

这意味着，新业务板块目前是一个纯粹的资金消耗机器。如果主业的现金流足够强健，这种投入尚可支撑。但在主业经营性现金流只有5.55亿元的季度里，还要持续为新业务输血，这个压力是真实的。

管理层的逻辑通常是：现在的亏损，是为了未来的壁垒。这个逻辑本身没有问题。但前提是：主业的现金流要足以支撑这个游戏持续玩下去。这个前提，目前正在受到压力测试。

三、基本盘与护城河：一个正在分裂的结构

如果说费用问题还有“主动投入”的辩护空间，那么收入结构的分裂，是一个更难辩护的信号。

京东最大的收入板块，电子产品及家用电器，这季度营收1321.71亿元，占总营收41.9%，同比下滑8.4%。这个数字的分量，不只在于跌幅本身，更在于它的结构意义：3C和家电，是京东建立品牌认知的根基，也是它与天猫、拼多多竞争时最核心的差异化标签——“买大件，上京东”，这个心智是二十年积累的结果。

这个心智正在松动，还是只是一个季度的品类波动？目前很难判断。但连续观察这个数字的走向，是接下来几个季度最值得盯紧的指标之一。

相比之下，日用百货（+14.9%）、平台及广告服务（+18.8%）、物流及其他服务（+21.7%）这三个板块的增速，看起来颇为亮眼。但这三个板块加在一起的利润率数据，财报里并未逐一单独披露，使得"高增长板块"的含金量难以被外部独立核实。

可以观察到的分部数据是：京东零售运营利润率5.6%，京东物流运营利润率1.7%。物流这个数字，是整个关于“护城河”讨论的核心。

京东物流是这份财报里被反复提及的亮点。605.81亿元的季度营收，同比增长29%，是整个公司增速最快的板块。管理层的逻辑是：物流网络是京东最难被复制的壁垒，"次日达""当日达"的体验，是用户留存的真实驱动力。

这个逻辑本身是成立的。但有两个细节值得注意。

第一，2026年1月起，京东物流对会计口径做了一次调整：即时配送业务从服务集团内部，转向直接服务第三方商家，相应收入从内部结算重分类为外部收入。这意味着29%的增速中，有一部分来自口径变化，而非纯粹的外部市场份额增长。财报有披露这一点，但调整前后的可比数据没有单独列示，使得"真实增长"的幅度难以被精确剥离。

第二，1.7%的运营利润率，意味着物流这个护城河的维护成本极高。轻资产平台可以用规则和算法收割利润；重资产物流网络需要持续投入人力、车队、仓储，而这些成本对通胀和竞争都高度敏感。护城河是真的，但它的维护代价，也是真的。

此外，有两个运营效率指标值得单独点出：存货周转天数从32.8天拉长到38.3天，应收账款周转天数从6.4天拉长到8.7天。这两个数字同时恶化，意味着货在仓库里停留的时间更长，钱从客户那里回来的速度也在变慢。

管理层可以解释为“主动备货”和“账期调整”，但在现金流本就偏弱的背景下，这两个数字的同步恶化，构成了一个需要持续观察的预警信号，而不是可以轻易一笔带过的注脚。

还有一件事，值得在这部分最后提及：这个季度，京东回购了6.31亿美元的股票。这是2024年8月启动的50亿美元回购计划的一部分，执行期至2027年。用折合人民币约45亿的真金白银在二级市场回购，通常被解读为管理层认为股价被低估的信号。

但这件事有另一面：在现金流承压、新业务持续亏损、主业需要持续投入的背景下，把这笔钱用于回购而非内部再投资，到底是信心的表达，还是维稳市场预期的选择？这两种动机，从外部很难区分。而这种不确定性本身，就是理解这家公司当前处境的一部分。

结尾：

读完这份财报，会有两种截然不同的结论。

乐观者看到的是：一家正在主动转型的公司，在最困难的阶段仍然保持营收增长和毛利率提升，在物流、广告、日用百货等新引擎上积累势能，用激进的研发投入押注未来。现在的利润下滑，是战略性的成本，是为了三年后的竞争格局提前下注。

悲观者看到的是：核心品类在萎缩，现金流转化效率偏低，费用端全面失控，新业务烧钱无底，还要同时支撑巨额回购。主业的现金流不足以支撑这个多线作战的局面，而每一条战线上，都有比京东更专注的对手。

这两种读法，都能在同一份财报里找到数据支撑。这正是这份财报最令人不安的地方——它没有给出一个清晰的方向，而是把判断的重量，完整地留给了读它的人。

接下来两个季度的财报，尤其是经营性现金流的走势、3C家电的复苏节奏，以及新业务亏损率的变化，将是检验上述哪种读法更接近真相的关键窗口。

在那之前，这是一份值得认真对待的财报，它既不是一个值得庆祝的结果，也不是一个需要恐慌的信号。它是一个正处于转折点的公司，留下的一张未填完的答卷。

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖子琦

审核 冯玲玲