海辰储能早已注定的败局：营收靠应收账款，利润靠政府补贴！

港交所的大门，再一次在海辰储能面前关上了。

这家成立不到七年的储能电池黑马，曾经被视为宁德时代之外最凶猛的行业变量。公司招股书称，按2024年全球锂离子储能电池出货量计，海辰储能位列全球第三；从2022年到2024年，其储能电池出货量复合增速高达167%。一家2019年底才成立的公司，能在短短几年内挤入全球前三，确实足够传奇。

在2026年北京储能展上，海辰储能已经以储能电池行业老二自居。

但是，资本市场迟迟无法给出通行证。

2023年，海辰储能启动A股上市辅导，随后撤回。2025年3月，海辰储能第一次向港交所递表，六个月后失效。2025年10月，海辰储能第二次递表；到2026年4月27日，这份招股书再次失效。

财联社在一篇报道中提到，海辰储能大股东厦门海辰科技发展有限公司所持部分股权于2026年2月被福建省宁德市中级人民法院冻结，冻结期限至2029年2月。

海辰储能可谓命运多舛，为何三次卡在资本市场门口呢？

表面上看，是宁德时代的狙击，但往深层分析，则是储能黑马商业模式短板的风险暴露：靠低价快速抢份额，靠政府补助托住利润表，靠账期和应收支撑规模扩张，而在最核心的技术来源和知识产权边界上，又持续遭到来自宁德时代的诉讼压力。

海辰储能的败局，并不在于会否继续狂飙，而在于它过去几年赖以狂奔的那套商业模式的底层逻辑，正在接受监管层甚至全行业的挑战。

01

锂电行业低价内卷的代表

海辰储能的崛起速度，恰恰是其争议最大的地方。

储能行业在过去三年最核心的关键词不是技术，而是价格。电芯价格从高位快速回落，系统集成价格一路下探，央国企集采、发电集团招标、独立储能项目报价不断刷新低点。海辰储能正是在这一轮价格战中，迅速完成了从新玩家到头部玩家的跃迁。

公司招股书披露，海辰储能中国大陆储能电池销售量从2022年的3.3GWh，增长至2023年的15.6GWh、2024年的28.3GWh；到2025年上半年，仅半年度销售量就达到22.9GWh。

与之相对应，储能电池平均售价却从2022年的0.77元/Wh，降至2023年的0.51元/Wh、2024年的0.28元/Wh，2025年上半年进一步降至0.24元/Wh。公司也在招股书中承认，电池平均售价下降，主要受原材料价格下降和市场竞争加剧影响。

这张表很能说明海辰储能的真实处境：它确实卖得越来越多，但卖得越来越便宜。2022年到2025年上半年，储能电池均价跌去近七成。销量的曲线向上，价格的曲线向下，二者叠加，就是一台高周转、高压强、高消耗的规模怪兽。

低价拿标，是这只怪兽运转的致胜武器。

2024年，中国石油集团济柴动力储能系统、电芯框采项目引发行业关注。公开报道显示，该项目最高限价已经相当激进：储能系统最高限价0.478元/Wh，314Ah电芯最高限价0.33元/Wh。在这一低价框架下，海辰储能、楚能新能源、鹏辉能源、瑞浦兰钧、天合储能、中创新航、赣锋锂电等仍参与投标，最终海辰储能、楚能新能源成为候选人。

央国企和大型能源集团的框采，往往会成为后续项目的参照价格。一旦头部储能电池企业用极低价格进入央企供应体系，行业后续报价就很难再回到原来的水平。对后来者而言，不跟，可能失去市场；跟，可能失去利润。

到了2025年，电芯价格战继续恶化。公开报道显示，2025年3月，国内储能电芯平均报价跌破0.3元/Wh，最低报价达到0.26元/Wh。新风光1GWh储能电芯集采中，宁德时代、亿纬锂能、海辰储能等企业参与，报价区间为0.26元/Wh至0.34元/Wh，平均报价约0.279元/Wh。

2026年一季度，价格有所修复，但低价竞争的惯性仍在。中国电气装备集团19.8GWh储能电芯集采中，海辰储能与宁德时代、亿纬锂能、瑞浦兰钧、中创新航、鹏辉能源、楚能新能源等企业入围，平均电芯价格约0.348元/Wh；国家电投7GWh电芯集采中，海辰储能、楚能新能源、远景动力等成为候选人，报价区间在0.325元/Wh至0.355元/Wh。

海辰储能当然不是唯一低价参与者。储能行业过去两年的价格战，是全行业共同推动的结果。但海辰储能的问题在于，它既是低价竞争的参与者，也是低价竞争的受益者，更是低价竞争的放大器。

一家新公司要迅速冲到全球前三，最直接的办法就是牺牲单瓦时利润，换取出货量、客户名单和产能利用率。这个打法在资本市场顺风期极具诱惑力：出货量越大，排名越高；排名越高，融资估值越高；融资能力越强，产能扩张越快；产能越大，又越需要继续低价出货。

国内大储市场越来越难做，一地鸡毛，海辰、比亚迪、中车株洲所这些卷王难辞其咎。

宁德时代董事长曾毓群曾公开谈到，低价竞争会导致储能系统成本严重偏离，甚至可能带来偷工减料和安全隐患。公开报道显示，国内部分储能系统投标价格已经跌破0.4元/Wh，价格战甚至有向海外市场蔓延的趋势。

储能并不是普通消费品。储能系统要在电站侧、电网侧、工商业场景长期运行，安全性、衰减、循环寿命、热管理、消防、运维能力都决定项目真实收益。一套储能系统便宜几分钱，就能拿到标，但如果20年生命周期内出现安全事故、可用率不足、运维成本失控，低价内卷的结果将会由业主、电网、保险机构和整个行业来承受。

这正是海辰储能商业模式的争议所在。它用低价打开市场，用规模证明自己，但它很难说服外界：在如此激烈的价格下行中，公司到底靠什么持续赚钱呢？靠技术降本，靠供应链压价，靠账期安排，还是靠政府补助？

港交所和投资人真正关心的，也正是这个问题。

02

海辰究竟拿了多少政府补贴？

海辰储能最刺眼的一张表，并非是出货量，而是利润表中的“其他收入”。

招股书申报会计师报告显示，海辰储能2022年净亏损17.77亿元，2023年净亏损19.75亿元；2024年扭亏，实现净利润2.88亿元；2025年上半年实现净利润2.13亿元。表面上看，公司已经从高投入亏损期进入盈利期。

但如果把政府补助单独拎出来，情况就变得复杂。

会计师报告显示，海辰储能计入“其他收入”的政府补助，2022年约1124万元，2023年约1.01亿元，2024年约4.14亿元，2025年上半年约3.34亿元。其中包括与资产相关的政府补助，以及用于支持企业发展、创新等活动的收入类政府补助。

这张表足以说明问题。

2024年，海辰储能净利润2.88亿元，而计入损益的政府补助约4.14亿元；2025年上半年，公司净利润2.13亿元，而政府补助约3.34亿元。也就是说，如果不考虑政府补助对损益的贡献，海辰储能2024年和2025年上半年在账面上很难盈利。

新能源制造当然是地方产业政策重点扶持的方向，土地、厂房、设备、研发、人才、税费等环节都有政策支持。但问题在于，当一家企业的利润高度依赖政府补助，投资人就必须要追问：这家公司赚的究竟是产业的利润，还是政策的利润？

更值得注意的是，海辰储能账上的递延收益也在快速增长。

申报会计师报告显示，公司2022年收到政府补助3.00亿元，2023年收到7.74亿元，2024年收到7.34亿元，2025年上半年收到2.12亿元；到2025年6月30日，递延收益余额达到17.93亿元。

这意味着，海辰储能拿到的政府补助不只是已经进入利润表的“其他收入”，还在资产负债表上形成了较大规模的递延收益，未来会继续按照相关规则释放进损益。对于一家拟上市公司来说，这种结构有两层含义：一方面，地方政府确实在重金扶持海辰储能；另一方面，公司未来盈利质量也会持续受到补助确认节奏的影响。

地方政府为什么愿意重金押注海辰储能呢？答案很简单：储能是地方产业招商的重要抓手。海辰储能在厦门、重庆、山东、美国德州等地布局产能。公司招股书披露，其电池年有效产能已从2022年的5.4GWh提升至2024年的49.7GWh，并继续推进山东基地、美国基地等建设。 山东菏泽官方信息也显示，山东海辰一体化零碳产业园项目计划总投资超过130亿元。

对地方政府来说，引进一个储能电池龙头，意味着投资、产值、税收、就业和新能源产业链。对海辰储能来说，地方支持则意味着更低的建设成本、更快的产能落地、更强的融资能力，以及更容易被资本市场理解的“成长故事”。

问题是，当行业价格战进入深水区，产能越大，压力也越大。

2022年和2023年，海辰储能合计亏损近38亿元。2024年刚刚盈利，政府补助就超过当年净利润。2025年上半年，情况仍然类似。未来如果补助下降，公司还能不能有利润呢？

这可能也是其被香港资本市场拒之门外的重要原因：

国际投资者并不排斥成长型制造企业，也不排斥阶段性亏损。但他们更看重现金流、毛利率、客户质量和盈利可持续性。对于海辰储能来说，如果利润主要靠规模摊薄和政府补助支撑，而不是靠稳定的产品溢价、客户粘性和技术优势支撑，那么其估值势必会被大幅压缩。当一家企业靠低价跑出规模，再靠补助来修饰利润，资本市场自然当然不买账。

03

藏在应收款里的秘密

如果说补助解释了海辰储能利润表的弹性，那么应收账款则暴露了其资产负债表的压力。

招股书显示，海辰储能贸易应收款项净额从2022年的2.23亿元，增长至2023年的40.20亿元，2024年进一步增至83.15亿元；同期营收分别为36.15亿元、102.02亿元和129.17亿元。按2024年计算，贸易应收款项净额相当于当年营收的64%左右。

海辰储能的贸易应收款，从2022年的2.23亿元到2024年的83.15亿元，2025年还要更多！

企业可以用收入证明市场地位，但最终还是要用经营性现金流来证明生意的质量。储能大客户多为能源集团、电力投资平台、系统集成商和海外项目公司，信用周期较长并不罕见。但应收账款在短时间内急剧膨胀，至少说明海辰储能的增长，在很大程度上伴随着信用销售的扩张。

招股书披露，公司通常给予合格客户1至6个月信用期；同时，2024年公司与部分客户就储能系统销售签订长期付款安排，部分贸易应收款项将在12个月后到期，并按市场利率计息，被列为非流动资产。

这意味着，海辰储能不仅在给客户账期，而且部分项目的回款周期已经被拉长到一年以上。对于一个高速扩张、重资产投入、持续建厂的电池企业来说，这种模式会显著放大资金压力。

坏账风险已经开始显现。会计师报告显示，2024年公司金融资产减值损失净额约5.32亿元，其中贸易应收款项减值损失约5.13亿元。

对投资人而言，应收账款不是简单的资产，而是未来现金流兑现的不确定性。尤其在储能行业价格持续下行、项目业主收益率承压、部分海外储能开发商财务压力加大的背景下，应收账款质量将直接影响企业估值。

从现金流来看，海辰储能也并不轻松。

2022年，公司经营活动现金流净额为-2.60亿元；2023年为-17.46亿元；2024年转正至1.10亿元；2025年上半年为13.53亿元。表面上看，2025年上半年现金流明显改善。但与此同时，公司投资活动现金流持续大额流出，2022年、2023年、2024年和2025年上半年分别净流出25.41亿元、49.05亿元、26.24亿元和25.71亿元，显示产能建设仍在大量消耗资金。

从财务常识看，这是一种典型的高速扩张型企业现金流结构：

经营端刚刚改善，投资端持续流血，融资端必须不断补血。只要一级市场、银行、地方政府和资本市场愿意持续支持，这台机器还能继续前进；一旦IPO受阻、融资放缓、账款回收不及预期，压力就会迅速从财务报表深处释放出来。

04

“拿来”的技术？

海辰储能最敏感的问题，不是它有没有技术，而是它的技术边界能否值得被资本市场完全信任。

从招股书看，海辰储能并不是一个没有研发投入的贸易型企业。公司披露，截至2025年6月30日，拥有1038名全职研发人员，其中硕士及以上学历占31.4%；公司已提交4336项专利申请，获得2118项授权专利，并拥有商标、软件著作权等知识产权。

海辰储能也确实在储能电芯大容量化、长时储能系统、钠离子电池、系统集成等方向持续发布产品。2025年，公司还发布了面向长时储能的产品方案，包括大容量电芯和长时储能系统。

但资本市场审查一家高科技制造企业，不只看专利数量，更看技术来源、知识产权权属、核心团队稳定性，以及是否存在重大未决诉讼。

在这一点上，海辰储能面临的压力非常直接。

招股书披露，2025年6月10日，宁德时代向福建省宁德市中级人民法院提起不正当竞争诉讼，被告包括海辰储能、吴祖钰以及多家关联主体。宁德时代方面的指控包括：吴祖钰在竞业限制期内设立并经营海辰储能；海辰储能利用宁德时代相关技术和经验开展竞争性业务；海辰储能方面不当招揽宁德时代员工等。宁德时代在该案中主张，要求相关方停止储能电池等竞争业务，并索赔合计1.5亿元，包括1亿元经济损失赔偿和5000万元相关损失赔偿。

海辰储能在招股书中也披露了自己的抗辩立场。公司及其律师认为，吴祖钰竞业限制相关事项此前已在仲裁程序中处理，相关不正当竞争指控成立风险较低；公司还表示，其专利和技术来自自主研发或可靠第三方供应商，并非来自宁德时代。

这就是问题的复杂之处。

从法律上看，宁德时代的指控尚未等于法院认定事实。海辰储能也有自己的抗辩理由和律师意见。不能因为宁德时代起诉，就直接认定海辰储能侵权或不正当竞争成立。

但从资本市场看，未决诉讼本身就是重大不确定性。尤其当诉讼涉及创始人竞业限制、核心员工流动、技术来源、专利权属和商业秘密时，它就不只是一般经营纠纷，而是会触及企业估值最核心的“技术资产可信度”。

更何况，纠纷并不止一起。

招股书披露，2025年9月，宁德时代又针对海辰储能提起七起专利相关诉讼，涉及九项专利，诉求包括确认相关专利申请权或专利权归属等。海辰储能则表示，涉案专利未应用且不会应用于其产品，相关诉讼不会对公司业务造成重大不利影响。

另外，围绕商业秘密的刑事调查，也给海辰储能带来更大舆论压力。公开报道显示，海辰储能总裁办主任、工程部负责人冯登科因涉嫌侵犯商业秘密，被宁德警方依法采取刑事强制措施；报道还称，该事件源于宁德时代报案，案件仍在侦查阶段。海辰储能随后回应称，网传涉及的复合集流体技术经第三方鉴定为公众所知悉，不具秘密性，公司也未在任何产品上使用过该技术。

围绕587Ah大容量储能电芯的争议，则进一步放大了外界对海辰储能技术独立性的关注。

2025年4月，海辰储能发布587Ah储能电池。此后，市场上出现有关海辰储能587Ah产品与宁德时代同规格产品参数接近的讨论。公开报道显示，宁德时代与海辰储能之间的交锋焦点之一即包括587Ah大容量储能电芯。海辰储能方面则曾公开回应称，其587Ah产品为自主研发，相关“路线高度一致”“能量密度偏差4.4%”等说法不实。

对一家储能电芯企业而言，电芯容量、能量密度、循环寿命、安全性能、热管理设计和制造工艺，都是决定竞争力的核心。大容量电芯不是简单把容量做大，而是要同时解决一致性、散热、膨胀、寿命、安全和系统集成问题。正因为如此，当行业头部公司之间围绕相近规格产品发生知识产权争议，市场自然会高度敏感。

海辰储能最难的地方在于，它的成长路径与宁德时代存在天然重合。

吴祖钰曾在宁德时代工作，并进入过宁德时代中层管理人员股权激励名单；海辰储能又在宁德时代最强势的电池产业链中快速崛起；双方在储能电池领域正面竞争；宁德时代又连续从竞业限制、不正当竞争、专利、商业秘密等多个维度发起法律行动。无论最终裁判结果如何，这种密集纠纷都会让港交所、投资人、客户和供应商反复追问一个问题：海辰储能的核心竞争力，到底是独立创新形成的产业能力，还是建立在前东家技术和人才外溢基础上的快速复制？

更何况，企业上市审查最怕的并不是单点风险，而是不确定性的叠加。这也是海辰储能IPO反复受阻的深层次原因。

后 记

海辰储能还没有倒下。

海辰仍是全球储能电池重要玩家，仍有产能、客户、产品、专利和海外布局。它也可能再次向港交所递表，可能通过补充材料、解决股权冻结、推进诉讼应对、改善现金流和回款质量，重新获得资本市场窗口。但是，包括海辰储能自己也要承认，过去几年来支撑其狂奔的底层逻辑，现在已经不适用了。

低价可以拿下市场，却不能长期证明价值；政府补助可以修饰利润，却不能替代商业模式；应收账款可以撑得起收入，却不能替代现金回款；专利数量可以展示研发投入，却不能完全消除技术来源的争议；地方政府可以支持产业招商，却不能替资本市场承担企业估值的风险。

这些，才正是锂电卷王海辰储能最危险的地方。