管涛：中东乱局下主要央行内部分歧加大

要点 在刚结束的超级央行周，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行均维持鹰派立场、按兵不动，但内部意见分歧明显，凸显出中东乱局下的货币政策两难困境。欧英日央行加息可能近在咫尺，沃什领导的联储或继续保持观望。

注：本文发表于《第一财经日报》2026年5月11日。

迄今为止，美以伊冲突已经持续超过两个月时间。受此影响，主要经济体普遍面临经济下行与通胀上行的双重压力，但各国能源依赖度差异导致中东乱局带来的经济冲击呈现出明显的非对称特征。在刚结束的超级央行周（4月27日至5月1日），美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行均维持鹰派立场、按兵不动，但内部意见分歧明显，凸显出中东乱局下的货币政策两难困境。出于对通胀上行风险的担忧，市场预期欧、英、日三大央行可能在6月或7月启动加息；在美国经济仍具韧性、劳动力市场总体稳定、通胀上行风险突出的背景下，市场预期美联储维持利率不变直至2027年底。随着鲍威尔卸任美联储主席职务，6月将迎来新任主席沃什主持的首场议息会议，需要关注主席交接可能带来的政策变数。

美以伊冲突的外溢效应已经显现

1.美国经济保持韧性，通胀上行压力加大。

美联储4月15日发布的褐皮书调查报告中，中东冲突被列为主要不确定性因素，增加了招聘、定价和资本支出方面决策的复杂性，许多企业因此采取观望态度。尽管存在较高的不确定性，但美国大部分地区的经济活动仍以轻微至温和的速度继续增长。一季度，美国实际国内生产总值（GDP）环比折年率增长2.0%，低于预期的2.3%，但较上季度的0.5%大幅回升，主要得益于政府支出、出口由弱转强，以及企业投资增速加快。与此同时，美国就业市场稳定，4月份新增非农就业11.5万人，预期增6.2万人，失业率为4.3%，与前值和预期持平。

相对而言，中东乱局造成的通胀上行压力较为突出。3月份，美国消费者价格指数（CPI）同比增速由上月的2.4%升至3.3%，创2024年5月以来新高；受美联储青睐的核心个人消费支出（PCE）通胀由3%升至3.2%，创2023年12月以来新高。标普全球采购经理人指数（PMI）数据显示，受原材料价格上涨和供应短缺影响，4月份美国商品和服务的平均售价涨幅达到2022年7月以来最高，原材料价格增速达到11个月高点，为三年多来次高。

2.欧元区经济下行和通胀上行风险加剧。

欧洲央行工作人员在3月份议息会议上预测基准情景下，中东战争对欧元区的冲击有限，通胀率在今年二季度最高升至3.1%，下半年放缓至2.7%，实际GDP季调环比增速在二季度放缓至0.1%，此后逐步回升。不过，随着中东战事持续、能源价格居高不下，4月中旬以来欧洲央行行长拉加德多次指出，欧元区经济走势已经偏离基准情景。

一季度，欧元区GDP环比增长0.1%，低于去年第四季度0.2%的增速。标普全球PMI数据显示，欧元区经济在二季度初步陷入滞胀状态，4月份欧元区综合PMI从上月的50.7降至48.8，创17个月以来新低；服务业受到的冲击最为严重，PMI商业活动指数从上月的50.2降至47.6，创62个月以来新低。在中东战争爆发前的近一年时间里，欧元区CPI同比增速基本稳定在2%的通胀目标附近。受能源价格上涨推动，3、4月份CPI通胀从2月份的1.9%升至2.6%、3.0%，创2023年10月以来新高。

3.英国经济增长有望放缓，通胀或继续上行。

由于2月份英国经济意外增长0.5%，英国央行预计一季度GDP环比增速将显著高于预期，达到0.5%，二季度增速将放缓至0.1%，略低于2月份预期，表明中东冲突对经济增长的影响较为温和。在能源价格上涨影响下，3月份英国CPI通胀从上月的3.0%升至3.3%，为近3个月新高。更关键的是，花旗集团/YouGov调查结果显示，3月份英国家庭未来一年通胀预期从上月的3.3%升至5.4%，比2022年3月（俄乌冲突爆发之后）上升得更多，表明在经历五年高于目标的通胀之后，英国家庭对通胀的关注度提高。

鉴于全球能源价格前景存在高度不确定性，当地时间（下同）4月30日，英国央行货币政策委员会提出了三种风险情景：情景A是能源价格跟随期货曲线回落，不产生“二轮效应”，预计通胀率在2026年底升至3.6%，到2027年底降至2%下方；情景B是能源高位持续更久，存在温和“二轮效应”，预计通胀率将在2026年底达到3.7%，后期贴近2%的通胀目标；情景C是能源大幅冲高并长期维持高位，存在更为显著的“二轮效应”，预计通胀率将在2027年一季度达到峰值6.2%，并在整个预测期内高于2%的通胀目标。

4.日本通胀上行风险大于经济下行。

美以伊冲突爆发以来，日本经济局部显现疲软态势但整体温和复苏。标普全球PMI数据显示，4月份，日本制造业PMI从上月的51.6升至55.1，创2022年2月份以来新高；受服务业拖累，综合PMI指数由上月的53.0降至52.2，但已经是连续13个月位于荣枯线上方。由于政府燃料补贴抵消了中东冲突引发的能源价格上涨冲击，日本核心CPI通胀连续两个月低于2%的通胀目标，2、3月份增速分别为1.6%、1.8%。

不过，4月28日，日本央行在最新发布的展望报告中指出，中东战争导致的原油价格上升预计将通过贸易条件恶化等因素，对日本企业利润和家庭实际收入产生下行压力，并推高日本能源和商品的价格。因此，日本央行将2026、2027财年实际GDP增速预测值分别下调了0.5、0.1个百分点至0.5%、0.7%，将核心CPI通胀预测值分别上调了0.9、0.3个百分点至2.8%、2.3%。在风险平衡判断上，9名政策委员中有5名认为2026财年日本经济风险偏向下行，有7名认为2026、2027财年通胀上行风险占据主导。

展望报告特别指出，尽管经济下行和通胀上行风险都有可能加剧，但鉴于基础CPI通胀正接近2%，且企业行为正更多转向提高工资和价格等因素，需要适当关注特别是要防范通胀显著向上偏离预期目标并由此对后续经济产生不利影响的风险。

欧英日央行加息可能近在咫尺

面对外部环境不确定性，4月30日，欧洲央行宣布将三大关键利率维持在现有水平不变。这是欧洲央行连续七次按兵不动。欧洲央行会议声明指出，中东战争对中期通胀和经济活动的影响将取决于能源价格冲击的强度和持续时间，以及其间接影响和二轮影响的规模。战争持续的时间越长，能源价格居高不下的时间越长，对整体通胀和经济的影响可能就越大。拉加德在新闻发布会上表示，本次决策是在信息仍不充分情况下做出的，但理事会不仅一致同意维持利率，也对可能加息进行了“深入而全面”的讨论。她表示，未来六周将是评估经济形势的重要窗口，以便在6月会议上基于更完整数据做出决定。这意味着，欧洲央行可能在6月开启首次加息，届时欧洲央行更新的欧元区经济预测将为其采取政策行动提供依据。

继3月份会议做出四年半以来首次没有异议的利率决定之后，4月30日英国央行利率决议再现分歧，货币政策委员会以8比1的多数票决定维持基准利率在3.75%不变。其中，首席经济学家皮尔主张加息25个基点，理由是价格和工资制定机制的结构性变化，以及人们对能源和食品价格更加关注和重视带来的通胀预期影响，可能会使“二轮效应”超出预期。而且，会议纪要显示，外部委员格林、曼恩以及副行长拉姆斯登等强调通胀上行风险，可能会考虑在未来会议上支持加息。不过，针对货币政策委员会提出的前述三种风险情景，英国央行行长贝利指出，委员会包括他本人在内的多数意见认为，“中间情景”（情景B）最可能成真，但同时也强调自己相当重视“最悲观情景”（情景C），该情景将需要更强有力的货币政策回应。

4月28日，日本央行宣布维持基准利率在0.75%不变，是2025年12月加息之后连续三次按兵不动。本次利率决议以6比3的多数票通过，是2016年以来日本央行内部分歧最大的一次，此前两次均以8比1的多数票通过。投票反对本次利率决议的人员分别是中川顺子、高田创和田村直树，三人均认为物价风险明显偏向上行，提议将短期利率目标从0.75%上调至1.0%。对此，日本央行行长植田和男在新闻发布会上表示，必须“严肃对待”本次会议出现的反对意见，但其他成员目前并不认为有必要立即采取行动，委员会整体仍对上行风险保持关注。植田指出，中东局势的不确定性导致价格和经济前景实现的可能性下降，央行需要再花一点时间确认其对物价和经济的影响。如果供应冲击进一步传导至潜在通胀，届时加息将成为必要应对手段。如前所述，日本央行最新展望报告特别强调了通胀上行风险。基于此，市场预期6月可能是日本央行下一次加息的合适时机。4月份议息会议之后，日元对美元汇率重新跌破160关口，引发日本当局动用巨额资金干预外汇市场。短期来看，外汇干预效果较为明显，日元汇率升至157附近。但如果后续日元贬值压力重新加大，可能进一步强化6月份加息预期。

沃什领导的联储或继续保持观望

4月29日，美联储发布议息会议声明，明确指出“中东局势正在助推经济前景的高度不确定性”，宣布联邦基金利率目标区间继续保持在3.50%~3.75%。这是美联储2025年下半年连续三次降息后第三次暂停降息。有四名FOMC投票委员不支持本次的决议声明，是1992年以来持有异议人数最多的一次。其中，美联储理事米兰连续六次投下反对票，继续主张降息25个基点；另外三名持有异议者分别是克利夫兰联储主席哈马克、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利和达拉斯联储主席洛根，三位均支持维持联邦基金利率目标区间不变，但不支持在本次声明中体现宽松倾向。

面对中东局势对美国经济前景带来的高度不确定性，鲍威尔在新闻发布会上表示，由于劳动力市场在轻微降温，当前的政策立场可能处于“轻微限制性或中性的高端”。在这种有利的位置下，美联储有底气“等待并让事态发展”。对于中东局势推高的油价，他承认短期内会推高整体通胀，甚至可能因为夺走消费者的可支配收入而“打击经济”，但在此之前，美联储不需要急于改变利率或前瞻指引。

在中东冲突之外，美联储主席交接也为未来美联储利率政策带来较多变数。在本次议息会议结束之前，美国总统特朗普提名的美联储主席人选沃什以13比11的党派投票结果赢得了参议院银行委员会的支持，提名将进入参议院全体表决阶段。因此，6月份有望迎来新任主席沃什主持的首场议息会议。

根据4月21日沃什在美国参议院银行委员会提名确认听证会的证词，其货币政策立场可以概括为强调货币政策独立性、改革美联储，并主张降息与缩表并行。不过，美国消费者新闻与商业频道（CNBC）最新发布的美联储调查结果显示，市场对于沃什保持货币政策独立性、缩减资产负债表计划以及降息能力都存在疑虑：50%的受访者认为沃什将主要或非常独立地执行货币政策，46%的受访者则认为他只会部分独立或完全不独立；58%的受访者认为沃什整体偏向鸽派、倾向降息，该比例较3月份大幅上行14个百分点；65%预判其将采取鹰派缩表立场，该比例较3月份上行9个百分点。关于沃什主张政策无需等待数据落地，应提前预判人工智能对效率与通胀的影响并主动布局，受访者普遍持不同意见，81%的受访者表示，美联储不应将人工智能生产力纳入政策，直到它真正体现在数据中。而且，短期通胀压力仍存，即便人工智能从长远来看有可能降低通胀，也很难说美联储应该在短期内放松货币政策。芝商所（CME）美联储观察工具显示，截至5月8日，市场预期今明两年美联储持续保持按兵不动。

此外，鲍威尔会否在任期届满之后一并辞去美联储理事的职务也是市场关注的焦点。他在本次新闻发布会上宣布将继续留任理事，在针对其的调查彻底结束之前，不会离开美联储理事会。尽管鲍威尔极力淡化自己对未来美联储的干预色彩，承诺将保持低姿态，但他的留任客观上的确阻止了特朗普任命另一位美联储理事，限制了其引导美联储降息的能力。美联储前副主席罗杰·弗格森认为，鲍威尔的存在将成为美联储独立性的“守护者”，制衡潜在的行政干预。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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内容简介

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。 作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

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