高盛研报一升一降！AI算力钱流向已变，组装厂的春天结束了？

近日，高盛把寒武纪的12个月目标价从2104元上调到2406元，维持买入，同一天高盛把浪潮信息从买入直接下调到中性，目标价从86.5元砍到76.5元。

高盛研报的措辞，对寒武纪用的是“业绩大幅超出预期”，对浪潮信息用的是“过去装英伟达高端GPU，现在越来越多换成国产芯片”。

这已经不是高盛第一次上调寒武纪。从2025年8月到现在，前后三次上调目标价，从1835元一路加到2406元，幅度超过30%。同期对浪潮信息，则是从一直维持买入直接降到中性。

高盛在同一天发出两份研报，表达的态度是在告诉市场，AI算力下注的方向或许早就变了。

高盛判断，未来几年AI算力的钱，会从组装服务器的环节，流向自主芯片的环节。

钱挪了位置，估值就得跟着挪…

寒武纪是国内为数不多能自己设计云端训练芯片的公司，做的是ASIC，是自主指令集架构，不靠英伟达IP，不靠ARM授权。这个定位在国内独一份。

很多人以为寒武纪只是中国版英伟达，不完全准确。英伟达的核心是GPU加CUDA软件生态，做的是通用计算；寒武纪走的是专用计算路线，针对AI训练和推理把架构做窄做深。

我们看寒武纪最新的成绩单。2025年全年营收64.97亿元，同比增长453.21%。归母净利润20.59亿元，同比增长555.24%。这是这家公司自2020年登陆科创板以来第一次实现年度盈利…

更猛的是2026年一季度。一个季度营收28.85亿元，同比增长159.56%，归母净利润10.13亿元，同比增长185.04%。一个季度的营收，已经是2024年全年的两倍多。

寒武纪2024年全年营收只有11.74亿元，2025年65亿元，2026年照一季度的速度推下去全年大概率破200亿元。两年时间，营收差不多翻17倍。

高盛的预测是，寒武纪的AI芯片出货量从2025年的14.5万片，到2028年会突破100万片，2030年破200万片。出货数字翻7倍以上，对应的是中国AI训练市场对国产替代的硬需求。

EBITDA利润率从2025年四季度的26%直接跳到2026年一季度的42%。合同负债从去年底的0.6亿元跳到了3.96亿元，客户预付款排着队，订单接到手软。

更关键的是这笔合同负债背后的客户结构。是国内头部云厂商在批量下单，不是几家小客户的零散订单。云厂商一旦签了大单，就意味着算力需求被锁定到未来一两年的部署计划里，营收的可见度大大提高。

产品节奏也跟得上。寒武纪当下量产的当家训练芯片对标英伟达H100这一代，下一代芯片已经在头部客户做测试，按计划2026年下半年量产。一年一代的迭代节奏，在芯片设计公司里属于非常激进的打法。

寒武纪代表的，是国产AI算力链上最稀缺的那块拼图…

市盈率已逼近200倍，按当下业绩看是天花板级估值。市场买的不是当下利润，是2028年那张百万片出货的票根，这其实是一个信仰票，投机投资资金赌的是未来五年AI算力国产化的大势。

浪潮信息走的是另一条路，它不做芯片，做服务器整机组装，在中国AI服务器市场的市占率超过50%，是绝对的龙头。

但这个龙头当得不容易，2025年浪潮信息全年营收1647.82亿元，同比增长43.25%，单看营收非常漂亮。可归母净利润只有24.13亿元，同比增长5.20%。

1647亿的盘子，赚24亿，净利率1.46%。毛利率4.88%，比卖菜的好不到哪去。

浪潮赚的本质上是组装费，一台AI服务器最值钱的部件是英伟达的GPU卡，占整机成本的七八成，浪潮的角色是把卡装进机箱、配上电源、加上液冷、调好系统、卖给云厂商。卡是英伟达的，钱大头也被英伟达赚走，浪潮拿的是中间那一小段加工差价。

所以浪潮信息这家公司，是营收看着大，利润其实很薄。2025年营收涨了43%，可毛利率反而下降了1.96个百分点。营收涨得越快，越说明它在替英伟达打工…

更关键的拐点在2026年一季度。浪潮信息一季度营收354.70亿元，同比下降24.30%。这是它近年来第一次出现营收同比两位数下滑。

虽然一季度净利润6.05亿元，扣非净利润5.90亿元，净利润涨了30.74%，但这种减收增利在制造业里通常意味着低毛利的存量订单在缩，结构上往高毛利集中，但总盘子在变小。

总盘子变小，是产业链下游开始绕开它了。高盛给的判断很直接，云厂商过去买英伟达卡要找浪潮组装，现在买寒武纪、买华为昇腾，越来越多选择自配整机或者直接找芯片厂商打包。中间这一段，不再是必经之路。

浪潮信息代表的，是AI算力链上被两头挤压的中间商…

如果浪潮继续做英伟达整机的总装总配，路只会越走越窄。如果能在国产芯片整机环节切进去，做寒武纪整机、做昇腾整机、做混合算力整机，凭它过去十几年在液冷、电源、整机调优上的积累，未必没有第二春。

问题是这条路上华为自己就是最强的玩家，华为有昇腾芯片，又能自己出整机，浪潮要切的市场，华为正在抢。

这一升一降，背后是一个时代的切换。

过去十年，中国AI算力的产业链是上游英伟达卡，中游浪潮、中科曙光、新华三组装，下游阿里、腾讯、字节、百度做云服务。每一波GPU浪潮都是这条流水线，浪潮信息能在这个位置吃到50%以上的市场份额，靠的就是组装环节的规模优势。

但这个产业链有两个外部约束。一个是英伟达卡越来越拿不到，美国从H100、H200到B200一路收紧出口管制，能给中国的只剩下H20这种阉割版。第二个是国产芯片越做越像样，华为昇腾、寒武纪、海光、燧原、壁仞，每一家都在咬一口替代市场。

加在一起的结果是，上游不能依赖英伟达了，必须用国产芯片，下游云厂商一旦用国产芯片，议价权就掉到了芯片厂商手里，而组装环节因为门槛低、玩家多，议价权反而被稀释。

浪潮信息的一季报营收比寒武纪高了12倍多，可净利润却是寒武纪高出4亿元。

寒武纪的净利率超过35%，浪潮信息的净利率不到2%。同一个季度，同一个AI算力市场，盘子大的反倒赚得少，盘子小的反倒赚得多…

这就是产业链利润分布的真实写照。

这种情况历史上也发生过。1990年代到2000年代的PC时代，英特尔吃掉了大头利润，戴尔、联想这些组装厂只能在5%上下的毛利率挣扎。2010年到2020年的智能手机时代，苹果、高通拿走大部分利润，富士康代工厂赚的是辛苦钱。

每一次科技周期切换，整机组装环节都在被边缘化，钱集中到核心元器件设计公司手里。这不是AI时代的新现象，是产业链规律。只不过这一次，AI算力把规律放大了好几倍。

再看市值。寒武纪当下市值8093亿元，对应PE298倍。浪潮信息市值1084亿元，对应PE42倍。营收上浪潮是寒武纪的12倍多，市值上反过来寒武纪是浪潮的7倍多。

这个估值差是市场在用真金白银投票，未来五年，钱往哪个环节流。

英特尔曾经是芯片之王，2000年时全球科技龙头的位置就在它手里。今天英伟达的市值已经是英特尔的几十倍。

浪潮信息今天的位置，跟2010年的英特尔有几分像，也跟2000年的戴尔有几分像。它没做错什么，只是这个时代的资本没有选择它而已，它的故事暂时被绕开了。

高盛一升一降调目标价，或许已经揭示了这个时代资本的流向。资本会在某一些领域狂欢，同时未来资本也会在一些领域落幕，循环往复，永远不止…