谁才是泡泡玛特真正的敌人，以及你现在该买入吗？

昨天，我的朋友从包上解下一只LABUBU，搁在咖啡桌上。毛茸茸的，尖牙，圆眼睛，脸上带着一种“我比你先想明白”的表情。

“99块，”他说，“成本估计5块。这生意好吧？”

我说，看你认为另外94块钱买的是什么。

泡泡玛特现在的市值是2100多亿港元。2025年，它卖了371亿元人民币的东西，净利润126亿，净资产回报率接近80%。如果你在一个商学院课堂上画出这些数字，教授会让你回去检查模型。

全球来看，消费品公司都无法长期长成这样。

泡泡玛特会不同吗。

你好，我是方醒鹿。

1、

泡泡玛特到底在卖什么？

玩具行业的人会告诉你，玩具是拿来用的。乐高可以搭建，芭比可以换装，遥控车可以开。玩具提供的是功能性的娱乐，你在“使用”它。

泡泡玛特的消费者不“使用”LABUBU。他们把它挂在包上，放在办公桌上，对着它拍照发小红书。这只毛绒小怪物不提供任何功能。它不能让你更暖和，不能帮你装东西，不能播放音乐。它甚至不讲述一个故事，LABUBU没有电影，没有背景设定，没有人物弧线。米老鼠有1928年的《威利号汽船》。Hello Kitty有“住在伦敦郊外、喜欢烤饼干”的人设。LABUBU有什么？尖牙，圆眼睛，怪笑。

仅此而已。

泡泡玛特创造了一种新的消费品类。你可以叫它“形象消费品”。它的全部价值，就是它的审美。

奢侈品行业的人可能会说：这不就是我们吗？一只爱马仕铂金包的功能和一个帆布袋没有本质区别。差别在于前者告诉世界一些关于你的事情。

但泡泡玛特比奢侈品牛多了。

奢侈品至少承诺了工艺和时间，工匠花了多少小时缝制，皮质来自哪个农场，历史可以追溯到多久远，这些元素共同构成了价值叙事的核心。

但LABUBU是流水线上下来的搪胶毛绒制品，批量生产，全球月产能三千万件。它不是“精工制造”。它就是以量取胜的工业品，只不过被赋予了某种超越工业品的意义。

所以，另外94块钱买的到底是什么？

我觉得是：买一个精准人群愿意为无用之物付出极高价格的共识。

对消费者审美的前瞻洞察，是成功高明的塑造共识后的硕果，而非原因。

你花99块买那只LABUBU，是因为你知道别人也知道它值99块。这就是泡泡玛特社交媒体热度如此致命地重要的原因。它是价值本身的锚定点。

就像，一只股票值多少钱，取决于买家认为它值多少钱。一只LABUBU值多少钱，取决于排队的人认为它值多少钱。

共识是泡泡玛特资产负债表上最重要的资产。

有人说，这就叫“无用之用，是为大用。”

有人说，这就叫品牌。

2、

这带出了多空双方对泡泡玛特的核心分歧。

LABUBU在2025年贡献了141.6亿收入，占总收入的38%。公司的半壁江山靠一只毛绒怪兽撑着。如果明天LABUBU不火了，泡泡玛特的收入要砍掉近4成。

空头说，这是运气。

而且“运气”的证据正在堆积。2026年2月，泡泡玛特推出了一个叫Merodi的新IP。没有排队。没有抢购。截至3月12日，抖音官方旗舰店累计销量3800多件。二手市场部分款式成交价低于69元发售价，最低跌到40块出头。

3月又出了KeyA，05后设计师合作的赛博机械风IP。社交媒体上的评价两极分化，“看不懂”，“不适合泡泡玛特”。

两个新IP，接连滑铁卢。如果泡泡玛特真的是一个“IP孵化平台”，如果你有一套系统、一套方法论、一套流程，可以像工厂生产玩具一样生产爆款，那这两个案例怎么说。

多头说，你不能只看失败案例啊。2025年有6个IP年收入超过20亿，17个超过1亿。SKULLPANDA有35.4亿。CRYBABY有29.3亿。MOLLY有29亿。MOLLY诞生已经20年了，还能增长38.4%。而且最重要的：星星人，第一个完整财年就做到了20.6亿收入，同比增长1602%。

如果星星人不是孤例，而是批量生产的产物，那么平台化叙事就是成立的。

泡泡玛特在这个问题上处于一个暧昧的位置。

它有过两次巨大的爆发：Molly在2018到2019年，LABUBU在2024到2025年。中间还有DIMOO、SKULLPANDA、CRYBABY这些“中型爆款”。但市场真正需要的是下一个百亿级的全球IP。它需要证明LABUBU不是一次性的闪电。

星星人似乎是一个很有希望的信号，20.6亿的首年收入，1602%的增速。但星星人的成功高度集中在中国市场。这和LABUBU的全球爆发形成鲜明对比。

3、

空头多头吵来吵去，真正的威胁可能来自一个完全不同的方向。

2026年2月，泡泡玛特起诉了拓竹科技，全球最大的消费级3D打印公司。拓竹旗下的MakerWorld社区上，有806个LABUBU相关的3D打印模型文件，热门模型下载量近24000次。社交媒体上出现了“0元实现LABUBU自由”的话题。

案件在4月闪电和解。拓竹致歉，下架侵权内容，加强审核。

一个消费级3D打印机现在2000块左右。一卷PLA耗材几块钱。一个LABUBU的3D模型文件免费下载。打印一只毛绒小怪兽的材料成本不到5块钱。

如果消费者可以花5块钱打印出一只和正品差不多的LABUBU，那正品的另外94块钱究竟买的是什么？

这个问题把泡泡玛特的商业模式推到了一个极限测试的位置。

但迪士尼不怕3D打印。你不能3D打印一部皮克斯电影。你不能3D打印《星球大战》的叙事世界观。你不能3D打印“任天堂的游戏体验”。这些IP的价值层太厚了，内容、故事、情感记忆、文化符号，3D打印只能碰到最外层的表皮。

泡泡玛特的IP不一样。LABUBU的全部价值就是它的视觉形象。尖牙，圆眼，怪笑。你可以精确地3D打印出尖牙、圆眼、怪笑。虽然打印质量还比不上正品，打印层纹还在，多色过渡还不够自然，但“够用了”。挂在包上的装饰物，大部分旁观者分辨不出真假。

这就是为什么泡泡玛特在起诉拓竹这件事上比迪士尼积极得多。对迪士尼来说，3D打印盗版是蚊子叮咬。对泡泡玛特来说，它可能意味着整个定价逻辑的崩塌。

更重要的是，他可能冲击了泡泡玛特的核心叙事："全球IP孵化平台"。绑定全球顶级潮玩设计师，为他们提供从产品化、供应链、渠道到营销的全链路服务，从中抽取价值。

消费级3D打印的迅速铺开，正在改变这个等式的供给端。

因为一个独立设计师现在可以：

• 在Blender/ZBrush中设计IP形象

• 在MakerWorld/Printables/Thingiverse上发布付费或免费的3D模型

• 消费者直接下载、打印、后处理

• 通过Patreon/爱发电等平台收取订阅费

整个链条完全绕过了泡泡玛特。

这个趋势的威力在于，设计师不再需要泡泡玛特来"赋能"。一个优秀的设计师可以通过3D打印生态直接触达消费者，获取更高比例的收入分成（泡泡玛特与设计师的分成比例据行业估计约为销售额的5-10%，而独立发布3D模型的收入100%归设计师）。

当然，独立设计师面临盗版问题更严重、渠道能力更弱、营销资源更少。

但门槛在降低、权力在转移，这意味着泡泡玛特对设计师的议价能力可能会结构性地下降。

其实，泡泡玛特自己也在用3D打印。它的东莞智能工厂自动化率超过80%，2026年引入了“AI辅助概念生成与3D打印打样系统”。

所以3D打印对泡泡玛特的影响不是单向的。一方面，它降低了整个行业的制造门槛，让盗版者、独立设计师、小品牌都能以更低的成本进入，这侵蚀泡泡玛特的壁垒。另一方面，泡泡玛特利用它来加速自己的IP孵化，这强化泡泡玛特的壁垒。

最终谁赢，取决于谁能把技术能力和品牌、渠道、规模优势结合得更好。泡泡玛特拥有行业里最多的资源来做这件事。

但“有资源”不等于“会做到”。

3D打印像一个照妖镜，把泡泡玛特真正的软肋照得清楚。它的价值建立在“视觉独占”上，而视觉是最容易被复制的东西。

这也许就是为什么泡泡玛特管理层今年的战略动作特别多，例如和索尼合作拍LABUBU大电影。他们急于为形象IP“增厚”，从视觉符号升维为文化符号，从而构建3D打印无法复制的价值层。

因此，迪士尼化不是泡泡玛特的选择题。

这是它的必答题。

4、

2025年，泡泡玛特的营收增长了184.7%。调整后净利润增长了284.5%。这些数字看一眼就知道不可持续。没有任何一家公司能以每年翻倍的速度永远增长。

但“不可持续”和“可能转负”之间的距离，是市场还没有完全消化的。

管理层自己给2026年的定性是“修炼内功的一年”。在中国消费企业的语境里，“修炼内功”通常是增长引擎阶段性熄火的体面说法。LABUBU 4.0系列要到2026年下半年才推出，上半年大概率会很难看。

直到2026年4月，段永平开始买泡泡玛特。

他先是通过卖出看跌期权建仓。这个策略的意义是，他愿意以当前价格或略低的价格持有这家公司。如果跌了，会买更多。

到了5月7日，他卖出了其他H股持仓，直接买入了泡泡玛特正股。

随即，市场沸腾了。南向资金涌入。散户关注度激增。德意志银行把段永平的买入列为“近期股价势头的主要催化剂”。

归根结底，市场关于泡泡玛特的分歧，表面上在吵数字，增速、PE、LABUBU占比、门店数量、谁看空谁看多。

但核心的问题是，从投资的角度，泡泡玛特到底是什么（物种）？

如果你认为它是一个“潮玩周期股”，一个时尚驱动的、依赖少数爆款IP的、增长高度波动的消费品公司，那你就不该在PE 13倍的时候买。你应该等到10倍、8倍，或者干脆不碰。毕竟，一个增速可能在0附近徘徊甚至转负的周期性消费股，13倍并不便宜。

如果你认为它是一个“全球IP平台股”，一个拥有系统化IP孵化能力、全球化渠道网络、多品类变现能力的平台型公司，那当前的估值可能确实是底部。摩根士丹利的牛市情景目标价是419港元，比当前价格高出160%。如果你相信这个故事，现在就是买入时机。

如果你问我，我只能嘿嘿。

5、

还是回到我朋友的LABUBU。

另外94块钱买的共识包含两样东西。

一是社交货币。你的LABUBU让你在社交媒体上发了一张照片，获得了若干点赞，参与了某个潮流话题，感受到了一种“我是这个文化的一部分”的归属感。这是真实的价值。不要因为它是“虚无缥缈的社交价值”就轻视它。人类花了几万年进化成社会性动物。社会性需求是真实的生理需求。

二是正品溢价。官方的，认证的，可以转售的，在闲鱼上有报价的。3D打印版没有这个。山寨版没有这个。这层溢价建立在一整套基础设施上，门店，会员体系，防伪技术，二手市场，社交媒体权威性。

3D打印可以部分复制第一样，外观。但它复制不了第二样，认证。这恰好是泡泡玛特最深的护城河。不是制造能力，不是设计能力，而是“认证能力”。它是定义“什么算LABUBU”的权威机构。

这个护城河深吗。

深，也不深。

说它深，是因为建立“认证权威”需要时间、规模、渠道密度、用户心智。泡泡玛特在全球有7258万会员，55.7%的复购率，几百家门店。这些不是一夜之间能被复制的。

说它不深，是因为“认证权威”一旦遭遇连续的新品失败，就会加速贬值。如果下一个、下两个、下三个新IP都不成功。如果LABUBU的热度持续下滑。如果海外扩张不及预期。那么“泡泡玛特认证”这个标签的含金量就会下降。而且一旦下降，它是一个负循环：消费者不再信任你的新品，于是设计师不再信任你的平台，于是渠道不再给你最好的位置，于是你更难推出爆款。

6、

我朋友的LABUBU还在桌上。咖啡彻底凉了。

我试着把上面所有的东西浓缩成一句他能听懂的话。最后我说的是：

“这取决于泡泡玛特能不能在LABUBU之后，再做出一个LABUBU。”

他满脸鄙夷，“你说的不是废话吗。”

随后把LABUBU挂回包上。

“那我等他们做出来再买。”

“等到那时候，”我说，“股价可能已经翻倍了。”

我朋友走的时候，我叫住他。

“LABUBU如果有一天没人排队了，你还会挂在包上吗。”

他想了一会儿。

“会的，”他说。“习惯了。”

谢谢你坚持看到这里。