招商宏观 | 出口改善与PPI回升并行

来源：市场资讯

（来源：招商宏观静思录）

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

生产：4月工业增加值同比预计在5.5%左右，生产端仍有支撑，但需求修复偏缓。4月工业生产大概率仍保持相对平稳。4月制造业PMI为50.3%，虽然较3月小幅回落0.1个百分点，但仍处在扩张区间；其中生产指数进一步升至51.5%，说明企业生产节奏并未明显放缓。与此相对，新订单指数从3月的51.6%回落至50.6%，显示需求对生产的支撑力度有所减弱。也就是说，4月工业端的特征不是生产突然转弱，而是“生产仍快、订单放缓”，供需两端仍有一定分化。从结构看，工业生产的支撑仍主要来自高技术制造、装备制造、电气设备、电子、新能源汽车以及部分出口相关链条。进入4月后，新出口订单回到扩张区间，对相关行业仍有拉动。但另一方面，地产链相关的黑色、建材等行业仍受施工偏弱、地产投资低迷约束，传统工业品需求难以明显改善。

消费：4月社零同比预计在2.5%左右，低位改善但弹性有限。3月社零同比为1.7%，除汽车以外消费品零售额同比为3.2%，表明居民日常消费并未明显恶化，但汽车消费对总量形成较大拖累。4月有清明假期和春季出行因素，对餐饮、旅游、交通等服务消费会形成一定支撑，但服务业景气并不强。4月服务业商务活动指数降至49.6%，非制造业新订单指数也只有44.3%，说明消费相关需求恢复仍偏弱，并没有从假期出行扩散到更广泛的服务和商品消费。汽车仍是影响4月社零读数的关键变量。乘联会此前预计4月狭义乘用车零售约142万辆，环比下降13.8%；新能源车零售预计约86万辆，渗透率继续维持高位。也就是说，新能源车仍有结构亮点，但整体乘用车销量对社零的贡献可能仍偏弱。政策层面，以旧换新和耐用品更新对家电、数码、汽车等品类仍有支撑，但居民收入预期、就业感受和资产负债表修复较慢，决定了消费难以出现较强反弹。预计4月社零同比较3月有所回升，但更多是低位修复，幅度可能有限。

固定资产投资：1-4月投资累计同比预计在1.5%附近，基建托底、制造业放缓、地产拖累的格局延续。一季度数据显示投资端仍然依赖基建和制造业托底，房地产仍是主要下拉项。4月制造业PMI仍在扩张区间，生产端韧性较强，设备更新、高技术制造扩产、数字化改造等方向仍会支撑企业投资意愿；但订单指数回落、部分行业利润修复不均、上游成本抬升，也会限制制造业投资继续加速。预计1-4月制造业投资累计同比约在4.0%附近。基建仍是投资端最稳定的支撑力量，预计1-4月基础设施投资累计同比约在8%左右。财政前置、专项债发行以及“两重”“两新”等政策仍会对基建形成托底，但4月建筑业商务活动指数降至48.0%，建筑业新订单指数为41.6%，说明资金端支持尚未完全转化为强实物工作量，基建更可能维持较高增速，而不是明显再加速。房地产方面，4月部分城市销售和价格数据有所改善，但改善更多集中在核心区域和二手房成交层面，尚不足以带动房企重新加快拿地、开工和施工。预计1-4月房地产开发投资累计同比仍在-11.5%左右，对整体投资仍构成明显拖累。

进出口：4月美元计价出口、进口同比分别预计在6%、8%附近。出口较3月改善，进口从高位回落但仍有价格支撑。出口方面，3月美元计价出口同比为2.5%，较1-2月明显回落，主要受春节错位、订单前置和基数扰动影响；进入4月后，制造业PMI新出口订单指数升至50.3%，较3月回升1.2个百分点并重新回到扩张区间，叠加机电产品、高技术产品、电子链条、中间品及部分新能源相关产品仍具支撑，预计出口增速较3月回升至5%附近。但外需改善更多体现为阶段性修复，而非趋势性走强，中东冲突带来的能源和运输成本上升也可能扰动部分行业利润和交付节奏。进口方面，3月进口同比高达27.8%，4月大概率回落至7%附近；一方面，PMI进口指数升至50.1%，显示制造业补库和生产采购仍有支撑，国际油价、有色金属和部分化工品价格高位也对金额口径进口形成拉动；另一方面，非制造业新订单仅为44.3%，建筑业和服务业需求偏弱，地产链和居民消费对进口的带动有限，进口端仍更多体现为价格支撑强于真实需求修复。

通胀：4月CPI同比预计维持在1.0%左右，PPI同比预计回升至1.8%左右，通胀压力主要集中在能源和上游工业品。CPI方面，食品项仍是主要压制因素，气温回升带动蔬菜、水果供应增加，叠加节后消费淡季和猪价低位运行，食品价格整体偏弱；服务业PMI重新回到荣枯线以下，批发、零售、居民服务等生活性服务行业景气偏弱，服务价格对核心CPI的支撑有限。相对而言，能源项是主要上拉因素，4月成品油价格虽先上调后下调，但在国际油价中枢和低基数作用下仍对CPI同比形成支撑，预计4月CPI环比约0.1%，同比维持在1.0%附近。PPI方面，中东地缘冲突继续支撑国际油价，并通过石油、化工链条向国内工业品传导；施工旺季、财政资金下达、外需订单改善和新兴产业景气延续，也对有色、化工、新能源链条价格形成支撑。4月制造业PMI主要原材料购进价格和出厂价格指数分别为63.7%、55.1%，仍处较高水平，预计PPI环比约0.9%，叠加新涨价因素和翘尾影响后，同比或回升至1.8%左右。

预计具体相关指标预测：4月工业增加值同比约5.5%，社零同比约2.5%，1-3月固定资产投资累计同比约1.5%，出口和进口增速分别约5%、7%，CPI和PPI同比分别约1.0%、1.8%。一般公共预算收入累计同比约2.8%，一般公共预算支出累计同比约2.0%。

正文

一、经济运行

1、国内经济

生产：4月工业增加值同比预计在5.5%左右，生产端仍有支撑，但需求修复偏缓。

4月工业生产大概率仍保持相对平稳。4月制造业PMI为50.3%，虽然较3月小幅回落0.1个百分点，但仍处在扩张区间；其中生产指数进一步升至51.5%，说明企业生产节奏并未明显放缓。与此相对，新订单指数从3月的51.6%回落至50.6%，显示需求对生产的支撑力度有所减弱。也就是说，4月工业端的特征不是生产突然转弱，而是“生产仍快、订单放缓”，供需两端仍有一定分化。

从结构看，工业生产的支撑仍主要来自高技术制造、装备制造、电气设备、电子、新能源汽车以及部分出口相关链条。进入4月后，新出口订单回到扩张区间，对相关行业仍有拉动。但另一方面，地产链相关的黑色、建材等行业仍受施工偏弱、地产投资低迷约束，传统工业品需求难以明显改善。

消费：4月社零同比预计在2.5%左右，低位改善但弹性有限。

3月社零同比为1.7%，除汽车以外消费品零售额同比为3.2%，表明居民日常消费并未明显恶化，但汽车消费对总量形成较大拖累。4月有清明假期和春季出行因素，对餐饮、旅游、交通等服务消费会形成一定支撑，但服务业景气并不强。4月服务业商务活动指数降至49.6%，非制造业新订单指数也只有44.3%，说明消费相关需求恢复仍偏弱，并没有从假期出行扩散到更广泛的服务和商品消费。汽车仍是影响4月社零读数的关键变量。乘联会此前预计4月狭义乘用车零售约142万辆，环比下降13.8%；新能源车零售预计约86万辆，渗透率继续维持高位。也就是说，新能源车仍有结构亮点，但整体乘用车销量对社零的贡献可能仍偏弱。政策层面，以旧换新和耐用品更新对家电、数码、汽车等品类仍有支撑，但居民收入预期、就业感受和资产负债表修复较慢，决定了消费难以出现较强反弹。预计4月社零同比较3月有所回升，但更多是低位修复，幅度可能有限。

固定资产投资：1-4月投资累计同比预计在1.5%附近，基建托底、制造业放缓、地产拖累的格局延续。

一季度数据显示投资端仍然依赖基建和制造业托底，房地产仍是主要下拉项。4月制造业PMI仍在扩张区间，生产端韧性较强，设备更新、高技术制造扩产、数字化改造等方向仍会支撑企业投资意愿；但订单指数回落、部分行业利润修复不均、上游成本抬升，也会限制制造业投资继续加速。预计1-4月制造业投资累计同比约在4.0%附近。基建仍是投资端最稳定的支撑力量，预计1-4月基础设施投资累计同比约在8%左右。财政前置、专项债发行以及“两重”“两新”等政策仍会对基建形成托底，但4月建筑业商务活动指数降至48.0%，建筑业新订单指数为41.6%，说明资金端支持尚未完全转化为强实物工作量，基建更可能维持较高增速，而不是明显再加速。房地产方面，4月部分城市销售和价格数据有所改善，但改善更多集中在核心区域和二手房成交层面，尚不足以带动房企重新加快拿地、开工和施工。预计1-4月房地产开发投资累计同比仍在-11.5%左右，对整体投资仍构成明显拖累。

2、进出口

出口：4月美元计价出口同比预计在6%附近，较3月明显改善。

3月出口同比为2.5%，较1-2月明显回落，主要与春节错位、订单前置和基数扰动有关。4月出口前瞻指标有所修复，制造业PMI新出口订单指数升至50.3%，较3月回升1.2个百分点，并重新回到荣枯线以上，说明外需订单较3月改善。与此同时，进口指数也升至50.1%，外贸相关采购活动有所恢复，显示贸易链条景气度边际好转。从出口结构看，机电产品、高技术产品、电子链条、中间品和部分新能源相关产品仍可能是主要支撑。全球制造业补库、东亚电子产业链景气以及部分订单交付，对4月出口形成一定拉动。不过，外需改善并不等同于全球需求全面走强，中东冲突抬升能源和运输成本，也可能压缩部分行业利润空间并扰动交付节奏。因此，4月出口大概率较3月回升，但仍更适合理解为“阶段性修复”，而非出口趋势中枢明显上移。

进口：4月美元计价进口同比预计在8%附近，从3月高位回落但仍有价格支撑。

3月进口同比高达27.8%，其中既有低基数因素，也有能源、金属、部分中间品价格和数量共同支撑。4月进口增速大概率从高位回落，但难以明显转弱。一方面，4月制造业PMI进口指数升至50.1%，重新进入扩张区间，显示制造业补库和生产采购对进口仍有一定支撑；另一方面，国际油价、有色金属和部分化工品价格仍处相对高位，金额口径进口仍会受到价格因素拉动。不过，进口端的真实需求并不算强。4月非制造业新订单指数仅为44.3%，建筑业和服务业需求均偏弱，地产链和居民消费对进口的带动有限。同时，国内生产资料价格也并非全面上涨，部分品种仍有回落压力。

二、商品价格

预计4月CPI同比维持在1.0%左右。一是，伴随着气温升高，季节性蔬菜、水果等供应得到集中释放，叠加4月恰逢节后需求淡季，食品项价格普遍回落，鲜菜、鲜果分别环比下滑了9.76%、2.81%。其中，猪价月内已跌破成本线，猪肉平均批发价环比降幅达10%，预计其对CPI拖累最大。二是，高频数据显示服务业景气度承压回落，同时4月服务业PMI再度降至荣枯线以下，尤以生活性服务业表现最差。此外，4月金价继续下跌，伦敦黄金现货价环比降幅与3月相差不大，预计金饰品环比跌幅仍在3%左右。三是，中东美伊冲突延续，4月国际油价中枢震荡上行，并通过成品油调价机制向国内传导，发改委最新数据显示，4月两次调整的成品油（汽油）价格中枢在10000元/吨以上，同比上涨15%以上，预计直接拉动CPI同比上行0.4个百分点左右。综上，预计4月CPI环比涨幅在0.1%左右，而当月翘尾因素为0.5%，对应新涨价因素为0.6%左右，推算4月CPI同比或维持在1.0%附近。

预计4月PPI同比继续回升，涨幅在1.8%左右。第一，中东地缘冲突继续拉动国际油价上涨，并传导至国内石化产业链，4月国际布油现货价中枢环比上涨16%（上月45%），但考虑到传导效应存在滞后性，预计油价对4月PPI拉动依然很大。第二，随着天气转暖以及财政资金批量下达，项目建设进入施工旺季，带动相关原料需求回升，内盘定价黑色系商品偏强运行，同时外需韧性，叠加政策支持下的新兴经济亦延续强势，带动碳酸锂等商品价格持续上行。第三，4月制造业PMI原材料购进价格、出厂价格指数均维持高位（63.7、55.1），相比3月份（63.9、55.4）变动不大依据PMI出厂价格指数和PPI环比关系，预计3月PPI环比涨幅或在0.9%左右，对应新涨价因素为2.4%，同时翘尾因素同比约为-0.6%，预计PPI当月同比或在1.8%左右。

三、财政政策

预计4月一般公共预算收入累计同比2.8%。预计4月一般公共预算收入增速继续回升，从基本面来看，4月PMI数据显示，制造业生产端仍维持扩张态势，但服务业和建筑业经营出现一定收缩。但价格水平总体维持高位，预计PPI同比增速进一步向上修复，带动整体税收增速回升。

预计4月一般公共预算支出累计同比2.0%。4月财政支出力度或继续放缓。政府债到期偿还压力的上升仍会继续制约财政的支出节奏，而这一压力要等到下半年才能得到基本释放。3-4月新增地方债发行节奏出现明显调整，净融资规模开始低于去年同期，也是这一压力的进一步体现。一季度经济增速超预期与海外冲击对国内经济运行的影响暂时有限，使得二季度财政稳增长的压力暂时性下降，政策不必急于发力，可以根据二季度经济运行情况再进行调整。

政府性基金方面，预计4月政府性基金收入增速低位波动，支出增速回落。收入端，尽管3月地产销售增速因基数变化出现一定回升，但地产周期景气度整体仍处于低位，土地出让收入预计延续 “总量缩量、结构分化、弱复苏” 格局，难改低位运行趋势。支出端，受地方债到期压力影响，4月新增专项债发行节奏继续放缓，预计支出增速也将持续回落。但超长期特别国债的发行或带来一定边际支出增量，以维持必要的财政支出力度。

四、国际资本流动

回顾3月，在海外地缘冲击下，港股资金流入维持韧性，债市受到外部压力影响。由于国际原油价格大幅上行、美联储降息预期推迟，美债收益率曲线上行，美债10年期收益率从3月初4.0%附近升至月末的4.4%上方水平，美股标普指数从月初的6900点附近调整至月末的6410点附近。美元指数受益于避险资金流入而走强，人民币汇率升势放缓。海外压力扰动下，预计我国港股资金流入边际放缓至614亿港元，债市受被动资金影响而扩大流出幅度。

在4月份，债市资金流动受到人民币升值的提振，港股资金流入边际放缓。4月美元指数从100附近水平下行至98附近震荡，主要受避险情绪消退和发达经济体货币政策预期分化驱动。美国经济数据尚未充分反映出油价冲击的影响，劳动力市场和消费数据修复，美股标普指数从4月初低点的6410点附近水平大幅攀升至7000点上方。在银行间流动性宽松和人民币加速升值背景下，整个债市资金流动出现回暖，港股通资金维持净流入。

风险提示：

政策效果存在不确定性；关税政策存在不确定性。

以上内容来自于2026年5月7日的《出口改善与PPI回升并行——2026年4月宏观经济预测报告》报告，详细内容请参考研究报告。