赛力斯(601127.SH/09927.HK)多因素致26Q1扣非业绩承压，坚持长期主义

来源：市场资讯

（来源：GF汽车团队）

核心观点

汇兑、购置税兜底等多因素，导致26Q1扣非业绩承压。

公司发布26年一季报，26Q1实现营收257.5亿元/同比+34.5%；扣非前/后归母净利润7.5、1.0亿元，同比+0.9%/-73.9%，非经常性损益为6.5亿元，主要为政府补助。收入同比高增，主要由于问界销量同比高增，根据中汽协数据，26Q1问界品牌销量7.0万台/同比+54.6%。而26Q1扣非归母净利润同比明显下降，我们认为主要的原因包括汇兑、车企主动购置税兜底、销量结构变化、加大研发投入和渠道建设等因素。

26Q1购置税兜底&结构变化致毛利率同比-1.4pct，持续加大研发投入。

根据财报，公司26Q1毛利率26.2%，同比-1.4pct，主要由于购置税兜底、销量结构变化等影响；归母净利率2.9%/同比-1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.4%/2.9%/7.0%/0.4%，同比+0.5/-0.6/+1.5/+1.1pct，研发投入加大导致研发费用率有所增加。

锚定国内外智能豪华车主航道，积极发展机器人等创新业务。

根据交强险数据，2026年2月问界M7、M8和M9在25万元以上SUV市场销量份额为8.7%/同比+0.6pct。同时自鸿蒙智行推出高阶辅助驾驶后，其使用率逐步提升，根据我们测算，26年1月消费者每100KM全场景/高速NOA/城区NOA智能辅助驾驶里程为36.1、44.5、27.5KM，分别同比+4.6、+8.5、+0.7KM。公司沿三条主线深化，聚焦高端智能电动汽车主航道，加快全球化布局，稳步推进智能机器人等创新业务。

盈利预测与投资建议：

我们归纳的跨界新势力成长路径为“通过生态做强品牌求生存，通过局部引领做大规模求突破”。赛力斯作为其典型代表，坚持长期主义，致力于打造世界级跨界融合的科技平台领先企业。预计公司26-27年EPS为3.86、5.81元/股，参考可比公司估值以及港股考虑估值折价，给予26年A/H股30x和25xPE，对应A/H股合理价值为115.78元/股、109.99港元/股，维持“买入”评级。

风险提示：

市场竞争加剧；销量不及预期；消费者需求快速变化。

盈利预测：

报告正文

一、汇兑、购置税兜底等多因素，导致26Q1扣非业绩承压

公司发布26年一季报，26Q1实现营收257.5亿元/同比+34.5%；扣非前/后归母净利润7.5、1.0亿元，同比+0.9%/-73.9%，非经常性损益为6.5亿元，主要为政府补助。收入同比高增，主要由于问界销量同比高增，根据中汽协数据，26Q1问界品牌销量7.0万台/同比+54.6%。而26Q1扣非归母净利润同比明显下降，我们认为主要的原因包括汇兑、车企主动购置税兜底、销量结构变化、加大研发投入和渠道建设等因素。

二、26Q1购置税兜底&结构变化致毛利率同比-1.4pct，持续加大研发投入

根据财报，公司26Q1毛利率26.2%，同比-1.4pct，主要由于车企主动购置税兜底、高盈利能力的M8和M9销量占比有所下降；归母净利率分别为2.9%/同比-1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.4%/2.9%/7.0%/0.4%，同比+0.5/-0.6/+1.5/+1.1pct，公司坚持长期主义，研发投入加大导致研发费用率有所增加。

三、锚定国内外智能豪华车主航道，积极发展机器人等创新业务

公司沿三条主线深化，聚焦高端智能电动汽车主航道，加快全球化布局，稳步推进智能机器人等创新业务。中国和海外20万元以上乘用车市场广阔，公司潜在利润增长弹性较大。公司携手华为跨界融合，一步领先，步步领先，致力于打造世界级新豪华汽车领先品牌。根据交强险数据，2026年2月问界M8和M9在30万元以上SUV市场销量份额为8.1%/同比+1.5pct；问界M7、M8和M9在25万元以上SUV市场销量份额为8.7%/同比+0.6pct。

我们利用鸿蒙智行公众号公布当月辅助智驾增长值、搭载辅助智驾的车辆保有量、单车单月驾驶总里程，能够得出辅助驾驶使用率，其计算公式如下：

自鸿蒙智行推出高阶辅助驾驶后，其使用率逐步提升，根据我们测算，26年1月消费者每100KM全场景/高速NOA/城区NOA智能辅助驾驶里程为36.1、44.5、27.5KM，分别同比+4.6、+8.5、+0.7KM。

四、盈利预测与投资建议

我们归纳的新势力成长路径为“通过电动做强品牌求生存，通过混动（增程）做大规模求突破”，赛力斯作为典型代表，通过华为赋能致力于打造世界级的新豪华汽车领先品牌。综合考虑当前新车型上市&原有车型新增配置带来的销量中枢上移和出口销量占比的逐步提升，我们对于公司盈利预测的主要假设如下：

（1）汽车整车业务：综合考虑高端车市场持续扩容、公司新车型上市节奏和出口销量增长的拉动，我们预计公司2026-2028年的问界整车销量分别为50.1万、63.0万和82.0万辆，同比增速分别为+16.5%、+25.7%和+12.3%，对应整体收入2026-2028年分别为1774、2326、3135亿元，同比分别+7.5%、31.1%和34.7%。26年主要受益M6新车和M9加长领世版新车，27-28年主要受益出海带来销量和利润弹性。考虑26年价格更低的M6销量占比提升导致毛利率下降，后续随着销量中枢的上移和出口销量的拉动，毛利率有望稳步上行，预计公司汽车整车毛利率在2026-2028年分别为28.1%、28.4%和28.7%

（2）其他业务：其他业务包含汽车三电等相关零部件，伴随行业稳步扩容保持稳健增长，我们预计其他业务收入2026-2028年分别为84、92、99亿元，同比分别增长11.4%、9.4%和8.1%；随着收入结构变化，毛利率逐步提升，预计其他业务毛利率2026-2028年分别为44.3%、45.1%和45.7%。

参考可比公司，考虑到公司车型整体定价区间高于比亚迪，同时高端车市场潜在利润丰厚，销量中枢上移后的利润弹性较大以及公司发展阶段的不同，我们认为公司估值应高于比亚迪；考虑到理想汽车车型布局市场区间较赛力斯相近，短期销量承压，26年尚处于业绩拐点阶段，我们认为公司估值应低于理想汽车；考虑江淮汽车车型定价将比赛力斯更高，且26年尚处于业绩拐点阶段，我们认为公司估值应低于江淮汽车。

考虑公司当前新车型即将上市，高阶智驾彰显新豪华品牌力，出口布局打开增长空间，中长期致力于打造世界级跨界融合的科技平台领先企业。预计公司26-27年EPS为3.86、5.81元/股，参考可比公司估值以及港股考虑估值折价，给予26年A/H股30x和25xPE，对应A/H股合理价值为115.78元/股、109.99港元/股（汇率：1人民币=1.14港元），维持“买入”评级。

五、风险提示

市场竞争加剧。随着全球汽车产业电动化、智能网联化等的不断发展，汽车行业正面临颠覆性变革，竞争愈发激烈，给企业未来发展带来更多的机遇和挑战，企业必须准确把握汽车产业未来变革趋势，加快产品结构调整和技术创新。

销量不及预期。国内高端纯电市场竞争逐步加剧，同时纯电车需求的提升受外部充电基础设施的影响，国内市场上市的新车型存在不及预期的可能性。同时出口可能面临海外国家关税政策的调整风险，存在不及预期的可能性。

消费者需求快速变化。伴随新生代消费者需求的不断发展变化以及“数字决定体验、软件定义汽车”的趋势不断显现，企业需要紧密跟踪消费者需求变化。

团队介绍

广发证券汽车团队

闫俊刚，联席首席分析师，SAC执证号：S0260516010001

吉林工业大学汽车专业学士，13年汽车产业工作经历，10年卖方研究经验。2013年加入广发证券发展研究中心。

陈飞彤，资深分析师

复旦大学金融硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。

周伟，资深分析师

上海交通大学机械硕士，重庆大学工学学士，曾任职大成基金，东吴证券，寒武纪，2021年加入广发证券发展研究中心。

张力月，资深分析师

香港中文大学会计学硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。

罗英，高级分析师

同济大学工程硕士，同济大学工学学士，2023年加入广发证券发展研究中心。

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