【民银研究】对当前经济形势的几个判断

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（来源：民银研究）

摘要

从PMI指标来看，4月经济运行呈现三个特征：一是外需强于内需；二是新动能强于旧动能；三是物价涨速加快。具体来看：

4月服务业商务活动指数为49.6%，较上月回落0.6个百分点，弱于季节性，其中新订单指数连续5个月环比回落。其中信息服务业保持较高景气度，清明小长假也带动住宿、餐饮等行业景气度。

4月建筑业商务活动指数为48.0%，比上月回落1.3个百分点，明显弱于季节性。土木工程建筑业商务活动指数回落，4月基建项目进度不及预期；房屋建筑业景气度同样下滑，3月“小阳春”的扩散效应尚不明显。

4月制造业PMI为50.3%，较上月回落0.1个百分点，强于季节性。五大分项指数三升一平一降。新出口订单大幅反弹，带动生产指数反弹、库存边际回升，以及中小型企业景气度的扩张。此外，代表新动能的高技术与装备制造业景气度回升。

4月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.7%和55.1%，较上月有所回落，但仍保持在今年高位。受近期大宗商品价格高位波动影响，4月PPI同比涨幅有望加快。

4月28日的政治局会议认为“起步有力、主要指标好于预期”，要求“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”“用好用足宏观政策”，这意味着政策将以现有框架为主，维持原有力度，短期内加码可能性不大。

文 丨 温彬 王静文

4月制造业PMI为50.3%，较上月回落0.1个百分点，强于季节性。非制造业商务活动指数为49.4%，比上月下降0.7个百分点，弱于季节性。

具体来看，4月经济运行呈现出三个特征：一是外需强于内需。出口产业链对整个制造业形成提振，并带动中型和小型制造业企业PMI大幅回升；二是新动能强于旧动能。制造业中的高技术制造和装备制造景气度环比上升，服务业中的信息服务等同样保持高景气运行，但基建和房地产等行业景气度下滑；三是物价保持上涨势头。国际大宗商品价格保持高位，并继续向国内传导，物价回升势头将会加快。

一、服务业：弱于季节性

4月服务业商务活动指数为49.6%，较上月回落0.6个百分点，弱于季节性。

三大分项指标两升一降。4月新订单指数下跌0.5个百分点至44.8%，连续5个月环比下跌；业务活动预期指数上涨0.6个百分点至54.8%；从业人员指数上涨0.3个百分点至46.5%。

分行业看，清明节小长假带动住宿、文体娱乐和餐饮相关行业景气趋升，商务活动指数均升至55%以上；餐饮业商务活动指数虽仍在50%以下，但较上月明显上升。信息服务业保持高景气运行，电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数较上月下降，但保持在55%以上；互联网及软件信息技术服务业商务活动指数连续2个月环比上升，升至54%以上。批发、零售、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。

从佐证指标看，4月国内航班执行率环比下行，电影票房环比回落，四大一线城市地铁客运量延续回升态势，处于近几年同期最高水平。

二、建筑业：弱于季节性

4月建筑业商务活动指数为48.0%，较上月回落1.3个百分点，明显弱于季节性。

分项来看，新订单指数回落1.9个百分点至41.6%，但从业人员指数回升0.5个百分点至39.5%，业务活动预期指数持平于50.5%。经历了节后脉冲式复工之后，建筑业景气有所回落。

基建方面，土木工程建筑业较上月回落约3个百分点，至52%以上水平。4月新增专项债发行额度约1743亿元，较前3个月规模回落。高频数据显示，4月石油沥青装置开工率均值为18.1%，较上月回落3.7个百分点，降至有统计以来最低水平。4月基建项目进度不及预期，政治局会议明确提出要加强“六网”规划建设，并推动条件成熟的重大工程项目开工。

房地产方面，房屋建筑业景气水平同样有所回落。高频数据显示，4月30大中城市商品房成交面积环比下降17%，100大中城市土地成交面积环比下降40.3%。

在经历了3月的“小阳春”集中释放之后，新房建筑景气有所回落，市场延续“核心城市好于低线城市，二手房好于新房”特征，扩散效果尚不明显。政治局会议明确要求“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”。

三、制造业：强于季节性

4月制造业PMI为50.3%，较上月回落0.1个百分点，略强于季节性，且连续两月处于扩张区间，显示制造业景气较高。

五大分项指数三升一降一平。其中，生产指数、原材料指数、从业人员指数较上月分别加快0.1、1.6、0.2个百分点，新订单指数较上月回落1个百分点，供应商配送时间指数持平上月。4月制造业动能指标（制造业新订单-产成品库存）回落1.8个百分点至3.1%，扩张动能略有放缓。

具体来看，4月制造业运行表现出五个方面特征：

一是外需强于内需。4月新订单指数回落1.0个百分点至50.6%，弱于季节性，但新出口订单回升1.2个百分点至50.3%，强于季节性，且23个月之后重回扩张区间。一降一升之间，凸显出我国出口竞争力的强韧。另据物流与采购联合会调查，4月反映市场需求不足的企业比重为46.1%，较上月下降2.4个百分点，为2022年6月以来的最低点。

二是生产活动加快。4月生产指数为51.5%，较上月加快0.1个百分点，连续两月处于扩张区间，且强于季节性。在订单仍处扩张区间及外需边际改善的支撑下，企业生产稳定推进。

三是库存边际回升。4月原材料库存指数回升1.6个百分点至49.3%，产成品库存指数回升0.8个百分点至47.5%。在生产扩张、外需改善的背景下，企业对后续需求预期有所修复。

四是新旧动能景气度分化。4月高技术制造业、装备制造业、消费品行业和基础原材料行业PMI分别为52.2%、51.8%、50.7%和47.9%，分别较上月变动+0.1、+0.3、-0.1和-1.0个百分点。作为新动能代表，高技术和装备制造业持续保持高景气度。另一方面，消费品和基础原材料制造景气度有所回落，折射出国内终端需求不足以及原材料价格上涨的冲击。

五是中小企业景气度回升。4月大型企业PMI为50.2%，较上月回落1.4个百分点。但中型企业PMI回升1.5个百分点至50.5%，在连续15个月低于50%后重回扩张区间；小型企业PMI回升0.8个百分点至50.1%，在连续23个月低于50%后重回扩张区间。中小企业受外需拉动更为直接，景气度表现好于大企业。

四、价格：延续上涨

受近期部分大宗商品价格高位波动等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.7%和55.1%，较上月分别回落0.2和0.3个百分点，仍位于近年来高位，制造业价格总体水平上涨明显。

从国际看，CRB综合现货指数月度均值环比上涨5.9%，涨幅较上月的14.6%收窄，源于美伊阶段性休战后的市场情绪修复，布伦特原油期货价格环比小幅下跌0.27%。

油价高位震荡持续扰动贵金属价格，叠加黄金ETF净流出、资金转向科技股、技术面破位等因素，黄金价格下跌至4700上下，全月跌幅2.6%，带动白银下跌6.7%。有色金属整体上涨，铝价受中东产能收缩影响上涨4.4%，铜作为电网投资、新能源与AI算力基础设施的主要原材料，价格延续上涨趋势，本月上涨1.4%。

从国内看，4月南华工业品指数月度均值环比由上月的上涨13.3%转为下跌1.2%。其中，金属指数月度均值环比上涨1%，主要由铝铜价格上涨带动，贵金属指数环比下跌4.6%。

能化指数月度均值环比下跌2.2%，主要受原油价格下跌影响。螺纹钢、钢材价格环比上涨，水泥环比持平。此外，商务部按周统计的生产资料价格指数环比较上月加快。

综合判断，预计4月PPI继续环比上涨，同比由上月的0.5%加速至2.0%左右，涨幅明显加快。

五、政策：用好用足宏观政策

鉴于当前外需保持强韧、新动能持续加快，决策层对于经济形势总体满意。4月28日的政治局会议认为“起步有力、主要指标好于预期”，但也指出经济持续向好的基础还需巩固，需要“以高质量发展的确定性应对各种不确定性”的信号。

宏观政策层面，会议要求“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”“用好用足宏观政策”，这意味着政策将以现有框架为主，维持原有力度，短期内加码可能性不大。

财政政策聚焦两条主线：一是持续优化支出结构，财政资源由生产投资转向民生保障与提振消费，通过“投资于人”夯实内需基础；二是兜牢基层“三保”底线，应对土地收入收缩对地方财力的持续拖累。货币政策强调“增强前瞻性、灵活性、针对性”，保持流动性充裕和人民币汇率基本稳定，强化宏观政策取向一致性评估。

扩内需被列为下一阶段重点工作之首。消费端从短期刺激转向供给优化，提出“扩大优质商品和服务供给，推动消费升级”，并首次将“服务业扩能提质行动”写入政治局文件，以吸纳就业、缓解“无就业增长”压力。投资端明确加强水网、新型电网、算力网、通信网、地下管网、物流网等规划建设，推动条件成熟的重大项目尽快开工，以政府投资撬动社会资本，对冲地产和民间投资下行。

产业与改革方面，会议重提“保持制造业合理比重”，凸显实体经济根基地位；部署全面实施“人工智能+”行动，培育智能经济新形态；要求提高能源资源安全保障水平，应对地缘冲突带来的供给冲击。同时纵深推进全国统一大市场建设，并进一步深化国资国企改革，推动竞争由价格内耗转向质量效率。

风险化解覆盖三大领域：一是努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新，兼顾稳增长与惠民生；二是有序化解地方政府债务风险，着力解决拖欠企业账款问题，稳定中小企业现金流与预期；三是推动中小金融机构改革，稳定和增强资本市场信心，通过提升上市公司质量、加大中长期资金入市力度提振投资者预期。

民生工作强化就业优先导向，重视灵活就业、平台就业等新形态，加快教育、医疗、托育补短板；抓好农业生产，加强生猪产能调控与价格监测，防止价格大起大落；完善常态化帮扶机制，将脱贫成果纳入乡村振兴长效机制，确保不发生规模性返贫致贫等。

总体来看，当前政策框架呈现出“稳增长、扩内需、强产业、防风险、保民生”五位一体特征，对消费、基建、房地产市场、就业等面临一定压力的领域已做专门部署。在外需保持强韧与政策效能发挥的综合作用下，二季度经济有望延续稳定增长态势。

（张梦婷、马艺翔均有贡献）