自然堂IPO：“东北郑家”干美妆，年砸30亿搞营销

2026年报季，情绪价值龙头“泡泡玛特”在港股暴雷。

净利润127.76亿元，同比增长308.8%，成绩很亮眼，却换来大跌34%。

代表传统情绪价值的化妆品赛道，则迎来“自然堂集团”港股IPO。

自然堂由东北辽阳人郑春颖创办，25年来发展为国货美妆巨头，主打平价化妆品，1年销量上亿件，给足中国女人情绪价值，目前估值超70亿元。

但化妆品行业重营销、轻研发的毛病，自然堂没躲过，还依赖单一品牌、郑春颖家族绝对控股。

对公司在港股的估值，并不友好。

平价美妆巨头

爱美，是人类永恒的需求。

2001年，辞掉辽阳“铁饭碗”的郑春颖，在上海创办自然堂，立志要打造“中国人自己的世界级化妆品牌”。

早期的自然堂，打法清晰，直击二三线城市，与线下经销商深度绑定、在商场专柜设专柜，以及电视广告造势。

代言人陈好那句“你本来就很美，自然堂”的广告词，一举打响品牌知名度。公司冰肌水、小紫瓶精华液等拳头产品畅销全国，逐步在行业立足。

25年来，自然堂始终聚焦平价化妆品赛道。2025年，公司有554个SKU（库存单位），均价不到37元。因为平价，1年销量足足有1.44亿件。

2023年—2025年，公司营收分别为44.42亿元、46.01亿元和53.18亿元；净利润分别为3亿元、1.9亿元，3.5亿元。

按规模论，2024年自然堂是第三大国货化妆品巨头。国内外对手主要包括雅诗兰黛、欧莱雅；珀莱雅、上美股份、贝泰妮等。

但资本市场要看成长性、稀缺性、确定性，规模大不等于这些。

自然堂虽有规模，却依赖单一品牌，等同于单腿走路的美妆巨人，长期确定性不足。

公司目前有自然堂、春夏、珀芙研、美素、己出等品牌，涉及护肤、彩妆、个护等环节。

2023年—2025年，自然堂主品牌分别贡献营收95.9%、95.4%、95.3%；2025年554个SKU中，自然堂主品牌占了410个，且主要是护肤产品。

显然，自然堂这么大的集团，目前靠一个品牌在撑着，辨识度清晰，风险也很集中。

这意味着25年间，公司没培育成功新的品牌矩阵，以抵御主品牌波动风险。没第二增长曲线储备，若自然堂主品牌老化，整个集团的业绩也会暂时凉凉，打击利润与估值。

至于稀缺性，就更无缘了。因为全球美妆行业技术壁垒不高，竞争格局分散，大家靠打广告驱动增长，利润率微薄。

给电商“打工”

自然堂招股书显示，到2029年，中国300元以下的大众化妆品市场规模预计为1.05万亿元。

2024年，前五大品牌仅占总零售额的10.1%，自然堂市占率仅1.7%。

产品技术比不出高下，就去营销动心思，导致行业重营销、轻研发，毛利率奇高，但净利率低。

比如2025年，自然堂营收53.18亿元，毛利率高达70.6%，说明原材料、包装等成本不足30%；研发更是只有1亿元，占比仅2%。

唯独销售及营销费用高达30亿元，在营收占比高达57.2%,干掉大部分利润，最终只剩6.6%的净利率。

相比之下，珀莱雅2024年毛利率也是71%，净利润却有14.71%，说明在营销费用上控制的更好。

自然堂30亿元的营销费花哪了呢？招股书显示，主要用于天猫、抖音、京东、拼多多、小红书等电商平台、社交媒体推广；内外部KOL（关键意见领袖）直播推广；户外广告。

2025年，公司足足请了1.3万名外部KOL合作推广。

线上线下满世界打广告，消耗了大量利润。自然堂每卖出100元化妆品，要拿出57元做营销，只有2元用去产品研发，本质是给电商平台和KOL打工。

显然，自然堂是营销驱动型公司，公司官网“来自喜马拉雅的自然高科技”，更像陪衬营销的绿叶。

对这事，公司也不避讳，在招股书中提到“我们的增长取决于设计及实施有效销售及营销策略，以吸引及留住客户”。

重营销、轻研发，这么玩有风险吗？有。

营销驱动增长，决定品牌信誉度、销量和代言人高度绑定，代言人出现声誉危机，销量、业绩跟着震荡。

比如2025年，自然堂代言人之一的流量明星虞书欣，被质疑其父通过关联企业非法占用国企资金。

同年8月，自然堂推迟了本来由虞书欣出席的直播活动，品牌价值受损。

此外，既然靠天猫、抖音们吃饭，若平台获客成本提高，公司就得被动增加营销费用；若与各平台合作恶化，对业绩也不利，经营可持续性怎么保障？

2024年，自然堂“加强了品牌和营销活动”，营销费用同比增长12.9%，只换来营收增长3.6%，净利润也大跌37.1%。

越努力营销卖货，换来的收入越少，利润也下跌。

说明自然堂产品不错，但是门“苦生意”，缺乏品牌护城河和定价权，用户、渠道的粘性也不可控。

公司必须把近60%的收入持续砸向广告和流量，才能维持生存，估值端面临很多不确定性。

再看2024年的贵州茅台，营销费用占比仅3.3%，净利率高达52.2%。品牌强大，供不应求，几乎不用打广告，就能维持高额利润，这是消费股中典型的护城河深厚的“好生意”。

“郑家”绝对控股

投资一家公司，先看商业模式，再看企业文化。前者决定事，后者决定人。

自然堂是典型的家族企业文化，郑春颖家族通过一系列离岸公司及直接持股，累计持有87.82%股权，形成绝对控股。

家族绝对控股的企业，在公司治理上，可能面临大股东决策一言堂风险，无视中小股东利益，即时决策失误也无人制衡。

利益输送风险：比如控股股东通过关联交易、资产买卖等方式，将上市公司资产转移至自身关联方，“掏空上市公司”。

在资本市场交易中，因为家族绝对持股，公众持股比例低，还可能造成机构难配置、交易不活跃。一旦大股东减持/股权质押，容易引发股价大跌，估值长期低迷。

2026年1月，中国证监会曾对自然堂诸多治理问题提出质疑：

红筹架构是否合规、股权历史沿革是否清晰、Pre-IPO轮融资中为何有定价差异、家族信托架构是否合理。

Pre-IPO轮融资中的定价差异，指IPO前自然堂引入两个外部资本。

2025年，欧莱雅通过美町公司出资4.42亿元，拿下自然堂6.67%股权；加华资本出资3亿元，拿下4.42%股权。据此测算，本轮融资后自然堂估值约70亿元。

同样是IPO前入股，自然堂给欧莱雅、加华资本定价不同。证监会对此问询“入股价格存在差异，是否存在利益输送”。

回到资本市场本身，投资者更喜欢利润稳定增长，估值上有确定性、稀缺性的公司。

自然堂干的美妆生意竞争激烈，稀缺性谈不上。

品牌壁垒不强，靠营销驱动增长，高毛利率、高营销、低净利，导致利润波动大；郑家绝对控股带来的潜在风险，则压制估值确定性。

2025年自然堂净利润3.5亿元，目前估值约70亿元，对应20倍PE。

截至2026年4月12日，规模、利润更大的珀莱雅、上美股份估值仅17倍、16倍。

自然堂20倍的估值，是否略显高估？