卓正医疗招股书解读：收入42.3%复合增长背后 20.8亿流动负债净额引担忧

来源：新浪港股-好仓工作室

实体医疗占比91.1% 会员业务毛利率93.5%

卓正医疗定位中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，以家庭医疗模式为核心，构建线上线下一体化网络。截至最后实际可行日期，公司在国内外23个城市运营24家医疗服务机构，包括19家中国内地诊所及医院、4家新加坡全科诊所和1家马来西亚诊所。2024年实现收入9.59亿元，市场份额2.0%，付费患者就诊人次90.58万，患者回头率80.0%。

业务结构呈现“实体为主、会员为辅”特征：实体医疗服务为核心收入来源，2024年收入8.72亿元，占比91.1%，同比增长47.2%；会员计划贡献收入0.22亿元，占比2.3%，但毛利率高达93.5%，形成“低占比高毛利”的特殊结构。线上医疗服务及院外医疗服务占比分别为2.4%、3.4%，对收入贡献有限。

收入三年复合增42.3% 累计亏损16.7亿

收入高速增长但盈利质量薄弱

2022-2024年，公司收入从4.73亿元增至9.59亿元，复合年增长率42.3%，2025年前八月收入6.96亿元，同比增长13.2%，增速较2024年的39.0%明显放缓。尽管收入高速增长，盈利表现却波动剧烈：2022-2023年持续亏损，2024年实现净利润0.80亿元，但经调整后净利润仅0.11亿元（扣除非经常性损益），截至2025年8月累计亏损达16.7亿元。

指标2022年2023年2024年2025年前八月收入（亿元）4.736.909.596.96同比增长率45.9%39.0%13.2%净(亏损)/利润（亿元）0.800.83经调整净利润（亿元）0.110.10

毛利率翻倍至23.6% 人力成本挤压利润空间

毛利率从2022年9.3%提升至2024年23.6%，主要受益于实体医疗服务规模效应，其毛利率从2.1%升至21.9%。但盈利结构存在明显失衡：高毛利的会员计划收入占比仅2.3%，而贡献91.1%收入的实体医疗服务面临人力成本高企压力——2024年人力成本达5.65亿元，占收入58.9%，叠加药品耗材成本1.72亿元（占比17.9%），进一步挤压利润空间。净利率表现同样疲软，2024年净利率8.4%，扣除非经常性损益后经调整净利率仅1.1%，盈利质量较弱。

指标2022年2023年2024年2025年前八月毛利率9.3%19.3%23.6%24.0%净利率-46.8%-51.2%8.4%12.0%经调整净利率-26.0%-6.4%1.1%1.4%

供应商集中度36.8% 客户依赖商保结算

前五大供应商采购占比超三分之一

2024年前五大供应商采购额占比达36.8%，其中最大供应商采购额占9.3%，前三大供应商均为药品及耗材分销商。依赖单一品类供应商不仅面临断供风险，还可能因上游成本波动直接影响利润。招股书未披露供应商长期合作协议，若主要供应商提价或终止合作，公司短期内难以找到替代资源。

会员续费率67% 商保合作占比12.3%

客户集中度较低，前20大客户贡献收入不足1%，但会员计划成为绑定客户的核心手段：截至2025年8月会员账户达11.65万个，2024年新增3.9万人，续费率提升至67%。商保直付业务收入占比从2022年8.4%提升至2024年12.3%，但保险机构结算周期较长，2025年贸易应收款预期亏损率攀升至3.99%，账龄1年以上应收款4713万元，已计提减值2455万元，占比52.1%，收款风险加剧。

流动负债净额20.8亿 现金仅能覆盖短期借款9.5%

偿债能力严重恶化 流动比率仅0.37

截至2025年8月31日，公司流动负债达33.01亿元（主要为可转换可赎回优先股23.25亿元），流动资产12.21亿元，流动负债净额20.8亿元，流动比率仅0.37，远低于行业安全水平（通常需≥1）。现金及等价物降至1.58亿元，仅能覆盖短期借款16.6亿元的9.5%，存在严重短期偿债风险。若IPO失败，优先股持有人可能要求赎回，将直接引发流动性危机。

指标2025年8月31日流动资产（亿元）流动负债（亿元）流动负债净额（亿元）20.8现金及等价物（亿元）1.58短期借款（亿元）16.6现金覆盖率9.5%

34亿商誉存减值风险 增速低于12.4%将触发

2024年收购武汉神龙天下医疗管理公司形成商誉1.34亿元，占总资产9.8%。该商誉相关资产组2024年预测收入增长率13.5%，但敏感性分析显示，若实际增速低于12.4%，将触发减值。而武汉地区2024年收入1.17亿元（同比+397%）主要依赖并购初期增长，2025年前八月增速已放缓至13.2%，减值风险不容忽视。

VIE架构股权质押30% 控制权稳定性存疑

创始人控股超70% 股权高度集中

实控人团队通过卓正信和持有70%股权，股权高度集中。若上市后行使超额配售权，公众持股比例可能低于25%，存在股权流动性不足风险。更值得警惕的是，控股股东通过VIE结构控制公司，相关股东股权质押比例达30%，若质押股权被平仓，可能导致控制权变更，影响公司经营稳定性。

可转换优先股转股或稀释股权超50%

公司发行的23.25亿元可转换优先股转股价格区间为每股0.39-8.01美元，若全部转股，将新增约4亿股，现有股东股权可能被稀释50%以上。招股书未披露优先股持有人转股意向，若上市后股价上涨触发集中转股，将显著摊薄每股收益。

医疗纠纷赔偿累计百万 51份租赁协议未登记

医疗责任险覆盖不足 合规风险隐现

2022-2024年医疗纠纷赔偿累计100万元，虽占收入比例不足0.1%，但风险敞口较大：仅8家机构投保医疗责任险，承保金额2300万元，不足覆盖单次重大医疗事故潜在赔偿（参考行业同类案例赔偿金额多在500万-2000万元）。此外，51份租赁协议未办理登记，3处物业缺乏权属证明，若业主终止租赁或监管部门要求整改，可能导致业务中断。

医生离职率2.3%高于行业 扩张加剧管理挑战

核心人才稳定性面临考验：79%医生来自三甲医院，但2025年医生离职率2.3%，高于行业平均1.8%。同时，扩张步伐并未放缓，2022-2024年医疗服务机构从19家增至24家，2025年在建及计划新开诊所10家，新开门店平均投资回收期需2-5年，2024年武汉、上海等地新机构前期亏损导致3个地区持续未盈利，管理半径扩大进一步推高行政开支——2024年行政开支2.64亿元，占收入27.6%，管理效率有待提升。

同业对比：市场份额1.2% 盈利能力逊于头部

按2024年收入计，卓正医疗为中国第三大私立综合医疗服务机构，但市场份额仅1.2%，远低于头部企业（行业第一市场份额超8%）。尽管毛利率23.6%高于行业平均18%，但净利率8.4%（经调整后1.1%）显著低于头部机构15%的水平，反映出规模效应不足、成本控制能力较弱的问题。

风险提示：高增长难掩三大核心隐忧

1. 流动性危机风险：20.8亿流动负债净额叠加1.58亿现金储备，短期偿债能力严重不足，IPO募资若低于预期，可能触发优先股赎回条款。
2. 盈利可持续性风险：2024年净利润中87%来自可转换优先股公允价值变动等非经常性收益，主营业务实际仍处于微利状态，人力成本高企、扩张投入大等问题或导致盈利反复。
3. 监管政策风险：VIE架构面临跨境监管政策不确定性，医疗执业许可审批趋严背景下，2023年已有9家诊所因“前景不佳”关闭，若后续监管收紧，可能影响扩张计划及业务连续性。

（本文数据均来自卓正医疗招股书，财务数据未经审计）

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