增收不增利，华润三九面临转型压力

前三季度收入增长主因是并表天士力，归母净利润下滑主因是呼吸品类较弱

文 | 孙爱民

编 | 王小

图/视觉中国

2025年10月24日，华润三九发布2025年三季报显示，营收219.86亿元，同比增长11.38%。归母净利润23.53亿元，同比下降20.51%，是自2021财年后的最大降幅。

此前的半年报中，该公司的归母净利润同比下降24.31%，为近四年首次中期利润负增长。

据华泰证券研报分析，前三季度收入增长主因是并表天士力，归母净利润下滑主因是呼吸品类较弱。3月，华润三九完成对天士力28%股权的收购。

近些年，在医保控费、支付方式改革、集采等政策背景下，头部中药类企业一方面努力保住传统业务的营收，另一方面纷纷向创新转型。华润三九也在试着走出经典名方这个舒适区，通过合作和并购，进军肿瘤双抗、细胞治疗等全球热门赛道。

然而，创新转型不易。传统业务增长乏力、销售费用高企，是这家OTC（非处方药）龙头药企的拦路虎。

No.1

红利退潮后，零售渠道遽变

CHC（健康消费品）和处方药，是华润三九药品销售的业绩基石。2025年上半年，其CHC业务营收同比下滑17.89%。

华润三九的CHC业务在2021年、2022年，营收占比均超过六成。以感冒呼吸、胃肠、皮肤、儿科等非处方药为主。

呼吸品类产品销售下滑从2025年上半年就已开始。在2025 年8月关于上半年业绩沟通会上，华润三九表示，上半年CHC健康板块营收79.94亿元。受呼吸系统疾病发病率影响，呼吸品类同比降17.9%，占该板块营收53.97%。三季度是否好转？截至发稿，华润三九未予回复。

2024年销量高企带来的高基数，叠加今年呼吸系统疾病发病率低于去年，给华润三九呼吸品类产品的增长带来压力。据米内网数据，仅感冒灵颗粒一款产品，2024年零售药店终端卖出了28亿元。

在新冠疫情暴发的这几年，呼吸道疾病发病率高发，一度催生华润三九的CHC业务在2022年实现破百亿元营收。随着新冠、流感的发病率峰值和流行频次的下降，这部分红利逐渐褪去。“2025年，呼吸道疾病发病率回归正常，相关的药物也全面回归常态需求。”华润三九感冒药产品相关负责人告诉《财经》。

四季度是感冒呼吸品类的需求旺季。华润三九预计，2025年公司营业收入将超越行业平均增速，努力实现双位数增长。华泰证券在研报中预计，华润三九全年呼吸收入有望企稳。

“公司在年初预判感冒呼吸类疾病发病率会从此前高位有所回落，对999感冒灵等主力品种的销售预计做了理性、客观的估计。”在10月25日接受机构调研时，华润三九表示，“公司呼吸品类围绕‘大品种-大品牌-大品类’的建设思路，拓展推出更多咳嗽、流感、感冒康复类品种。”

1月，华润三九的中药新药‌益气清肺颗粒获批上市，但竞争对手也没放松，2月新疆银朵兰药业的复方比那甫西颗粒也上市了。可以预见，2025年—2026年流感季的市场竞争会更加激烈。

华润三九健康消费品销售依赖的零售药店市场，近两年呈现低迷状态。据中康CMH数据，2024年全国零售药店市场累计销售规模达5282亿元，同比下滑2.2%。2024年，药店闭店率约5.76%，高于上一年的3.8%。

零售渠道调整的压力之下，2025年前三季度，华润三九拿出61亿元做销售费用，占营收比例为27%。这部分销售费用，比去年同期高出近三成，显著高于营收增速。

同属中药类上市公司的以岭药业，2025年前三季度销售费用为13.53亿元，同比下降19.08%，占营收比例降至23%；白云山前三季度销售费用约43.2亿元，同比增长2%，占营收约7%；云南白药前三季度销售费用37.15亿元，同比增长12.37%，占营收约12%。

投入大笔销售费用，用钱砸院外市场，以此增加产品的曝光率，拉来更多的患者，这是一个比较传统的销售套路。

如何应对零售市场和渠道变化？这是投资者普遍关注的问题。华润三九方面在8月回复机构投资者调研时表示：产品方面，在核心OTC领域研究制定策略,减少医保政策影响；同时探索如何利用好双跨品种、推动消费升级；渠道方面，关注零售主体线上线下融合及线下药店转化等课题。

在此次调研中，华润三九表示，“近几年公司线上业务发展态势良好,‘十四五’线上业务目标占比10%的目标已达成。”此前，该公司与京东健康、阿里健康大药房、平安好医生等互联网平台建立了战略伙伴关系。

药企和网络平台合作不乏成功案例，华润三九能否走通这条路还待时间考量。

No.2

并购后的整合

对并购企业的整合，是华润三九能否顺利完成转型的关键。其前三季度收入增长，就被投资机构视为天士力是主力贡献者。

天士力是2025年华润三九收入囊中的一艘大船。自2012年以来，华润三九平均下来几乎每年都完成一个大的并购交易，覆盖CHC和处方药多个战略领域，尤以2023年并购昆药集团和2025年收购天士力股权最受关注。

昆药集团在2025年前三季度营收为47.51亿元，同比下降18%。天士力前三季度营业收入为63.11亿元，同比下降2.35%。截至10月31日，华润三九的总市值为约480亿元，天士力为230亿元，昆药集团为103亿元。

华润三九用“一体两翼”来描述三家公司未来的差异化竞争：华润三九将以CHC为核心业务，天士力将以处方药为核心业务，昆药集团将以三七产品和精品国药为核心业务。

不过，华润系与上述两家公司存在竞争业务。

天士力的医药零售连锁业务与华润医药的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。

华润三九等出具的《关于避免同业竞争的承诺函》显示：在并购交易完成后五年内，将通过托管、资产（股权）转让、业务整合等方式解决同业竞争问题。

此前，华润三九旗下的华润圣火，核心产品包括血塞通软胶囊、三七冻干系列产品等，与昆药集团存在同业竞争问题。2024年6月，昆药集团以17.91亿元收购华润圣火51%的股份，解决了同业竞争问题。

放在全行业，并购是近几年医药行业的关键词之一。然而，如何实现投后融合是个大问题。

深圳大学中国经济特区研究中心、中央财经大学等学者，在2025年4月发表的一篇论文中，通过研究华润三九并购澳诺制药案发现：若被并购企业在某一维度存在较高的能力优势，则并购方需要下放更多的管理权限；而当被并购企业在某些方面不具备能力优势时，则并购方可以根据整体发展战略进行强管控。

华润三九对整合有经验，以葡萄糖酸钙锌口服溶液为主营产品的澳诺制药，2020年成为华润三九全资子公司。在投后融合中，基于澳诺制药在市场营销和代理商管理上的突出优势，华润三九确保了销售团队和管理人员的稳定性。

供应链是企业并购后整合过程中的矛盾多发点。在澳诺制药的供应链转变期，华润三九要对澳诺制药的供应商优胜劣汰，这对澳诺制药同原有供应商的合作关系形成了挑战。为此，澳诺制药采购部门先通过游说的方式强调了同华润三九保持合作的优势，又与华润三九总部进行沟通，最终同原供应商签订了三年的战略合作协议，保障了供应链的稳定。

在供应链的聚焦期，华润三九逐步通过强管控的方式，将包括澳诺制药在内的几十个生产单元整合在一起，集中采购与竞价。

此次并购天士力后，多名原天士力高管离职。3月28日，天士力发布公告，公司收到包括公司收到董事长闫凯境、副董事长蒋晓萌、副董事长孙鹤、监事李江山等在内的九名高管的辞职报告。

次日，天士力董事会即发布聘任公告，委任席凯、李江山等七人担任副总经理职务。8月1日，李江山再次提交辞职报告，提请辞去公司副总经理职务。

作为曾经惊动全行业的两次并购，华润三九如何与天士力、昆药真正在业务上实现协同与整合，也成为每次机构投资者调研时都关心的问题。

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