高盛-中国房地产：案例研究“日本90年代房价的短暂反弹”

在上一篇“高盛-中国房地产行业2025年展望摘要与分析（中英文对照）”发布后，有一些读者对90年代日本泡沫经济破灭后的房产走势很感兴趣，也有很多机构（包括高盛）拿日本泡沫经济和现在我国的情况作对比。

这里特别截取高盛的房地产报告里90年代东京房价短暂反弹案例进行分析，在比较异同后分析是否与我国目前情况具有可比性，然后对我国接下去的房产走势进行合理推断。

Case study: what caused the ASP rebound during Japan’s prolonged housing downturn

案例研究：日本泡沫经济破灭后长期房地产低迷期间导致房价反弹的原因

What happened? Following various government measures to control land/housing price since Apr-1986, as well as the Bank of Japan (BOJ)’s monetary tightening on bank credit and interest rate hikes, the Nikkei stock index declined to half of its peak by Aug-1990 and Japan’s land/property prices recorded visible decline since 1991. The greater Tokyo area with more inflated ASP before the downturn registered sharper condo price decline than the national level initially (图表 49, e.g. Tokyo condos monthly transaction price fell by over 30% in 2H91). However, during the decade-long period of asset price deflation, Tokyo condo monthly transaction price had a brief recovery by +c.20% in 1992 from end-91 low.

发生了什么事？自1986年4月以来，日本政府采取了各种控制土地和住房价格的措施，以及日本银行（BOJ）采取收紧银行信贷和上调利率的货币紧缩政策，导致日经指数在1990年8月跌至峰值的一半，日本的土地和房地产价格自1991年开始明显下跌。在泡沫经济破灭之前，房价上涨较多的大东京地区的公寓价格跌幅比全国水平更大（图49，东京公寓的月成交价在1991年2季度下跌30%以上）。然而在长达十年的资产价格通缩期间，东京公寓的月度成交价在1992年短暂反弹20%（相比于1991年底的低点而言）。

What caused the short-term ASP rebound? We attribute the ASP rebound to below reasons: 1) Japan government canceled lending control to real estate industry by financial institutions in Dec-91; 2) increased financial support for housing purchase and reduced housing transaction tax; 3) promoting better quality, core area located supply that attracted population increase in Tokyo: government launched a series of policies to accelerate better quality supply in core locations, including conversion of prime-located commercial lands (originally owned by Japan’s large corporate) into mid to high-rise residential project, promoting development of idle land as well as relaxing plot ratio control to better use the land, population started to flow toward city core, leading self-occupation home purchase increasing from less than 30% in 1990 to c.40% in 1996. In the meantime, there wasn’t much supply competition from secondary market during the period.

是什么原因导致了短期ASP（平均成交价）反弹？我们将平均成交价反弹归为以下原因：1）日本政府于91年12月取消了金融机构对房地产行业的贷款控制;2）增加对购房的财政支持和降低房产交易税;3）增加位于核心区的优质土地供应，吸引东京人口增长：政府出台了一系列政策，以加快核心地段的优质供应，包括将位于黄金地段的商业用地（原来由日本大企业拥有）改造成中高层住宅项目，促进闲置土地的开发，以及放宽土地积率控制以更好地利用土地。在这些措施实施后不久，全国人口开始流向东京市中心，导致自住房屋购买率从1990年不到30%增加到1996年的约40%。与此同时，东京地区二手市场的供应竞争并不多，导致了成交价的暂时反弹。

Why the recovery was short-lived? However, such rebound was short-lived amid deteriorating macro backdrop: 1) intensified pressure on the banking system: many banks suffered huge losses, driving up NPL ratios. This was further exacerbated by 1997-98 Asia financial crisis and led to widespread bankruptcies among financial institutions in Japan; 2) deteriorated corporate balance sheet: Japanese corporates extensively participated in land and property investment before crisis, causing the adverse impact spreading to the whole economy more quickly; 3) limited impact from fiscal-stimulus enacted by the government to rejuvenate the economy (dampened consumer confidence and investment in the country throughout the decade); all together resulting in the prolonged periods of deflation. With this backdrop, Tokyo condo price decline extended between 1993 and 2005 (registered c.40% cumulative drop, amongst which c.80% fall was recorded between 1993-1995).

为什么复苏是短暂的？在宏观形势恶化的背景下反弹是短暂的：1）银行系统压力加剧：许多银行遭受巨额亏损导致不良贷款率飙升，而1997-98年的亚洲金融风暴加剧了这种情况，并导致日本金融机构普遍破产;2）企业资产负债表恶化：日本企业在泡沫经济破灭前普遍广泛参与土地和房地产投资，导致泡沫经济破灭后的不利影响更快地蔓延到整个经济;3）政府为振兴经济而颁布的财政刺激措施的影响有限（十年来抑制了消费者信心和对本国的投资）;以上所有这些都导致了长期的通货紧缩。在此背景下，东京公寓价格在1993年至2005年期间继续下跌（累计下跌约40%，其中1993年至1995年期间下跌约80%）。

下面我们比较一下我国和日本的差异，看看能不能给我们一些关于楼市后续走势的线索，同时给准备买房的人一些有用的启示。

下跌背景的差异：中日两国在房价前期涨幅，汇率环境，利率环境等方面都有着显著的不同，这些差异会决定90年代日本房地产走势会不会在我国复制。

房价前期涨幅不同：1990年日本的土地单价是美国的100倍，二战后的44年期间日本房价增长1000多倍（年均增速10.3%），当时卖掉东京可以买下整个美国。

反观我国，2000年之前房产尚未商品化，经济增长积累的大量购买力没有被释放，而在房产商品化后的2000年到2020年共20年期间我国大城市房价增长19.5倍（年均增速16%），同期我国年均GDP增速9.5%（加上年均通胀率2.5%一共是12%）、人均年收入增速13%，可以看出我国房价涨幅和经济指标基本匹配，同时考虑到大城市GDP增速更高、土地财政、人口流入等因素，基本可以判断我国一二线城市房价历年涨幅比较健康，并未脱离经济基本面。

汇率环境不同：1985年的广场协议和1987年的卢浮宫协议迫使日元快速升值，到1990年日元升值近1倍（每年升值20%左右），投资日本房产的短期收益大幅增加导致大量资金涌入日本的房地产市场，东京房价从1985年到1990年增长了1.6倍，导致家庭部门负债率过高而迅速形成房产泡沫。

反观我国，由于汇率保护机制的存在，并不存在人民币快速升值的风险，也就不存在由于汇率原因造成的房价泡沫。

利率环境不同：日本从60年代开始一直处于低利率环境中（1965年-1966年和1975年-1976年除外），其中1973年-1974年的真实利率甚至达到了-17.9%，长期低利率环境造成了日本房价上涨1000多倍，从而累积了大量风险。

反观我国，近20年实际利率常年保持在2%左右（偶尔接近0%），在这个利率环境下，我国在20年期间房价上涨19.5倍显得健康多了。

启示：我国房价由于前期涨幅合理，汇率环境相对封闭而不易受到外界冲击，利率多年来一直保持在合理范围而没有过度刺激房产价格，种种迹象表明我国房价与90年代日本的房价可比性不强。

调控时长的差异：日本的收缩政策从1986年开始实施至1991年房价开始大幅下跌，前后一共经历了5年，而我国的这一轮收缩政策从2020年下半年开始实施至2022年下半年房价开始大幅下跌，只经历了2年。

分析：从调控时长上粗略判断，日本泡沫经济时期楼市在高位的疯狂程度远超我国2020年的抢房潮。

对日本来说，1987年到1990年房价的涨幅与之前的巨大涨幅比起来小得多的，已经有强弩之末的征兆，房价在这么高的位置实行收缩政策，房价依然挺了近5年才开始大幅下跌，足见当年日本房产市场的疯狂程度，据说当年连一个东京小公司的普通职员都是高尔夫会所的金卡会员。

对我国来说，一方面是口罩带来的地方财政压力剧增，所以被迫全面松绑楼市以获取土地收入，使一线和强二线城市的房价在短短一年内涨了一倍，另一方面是楼市短期涨幅和成交量过大引发的购买力透支，叠加口罩对经济和居民收入造成的破坏，使得购买力更加后继乏力，所以我国这一轮楼市周期表现为涨的快也跌的快。

换句话说，如果我国楼市有泡沫的话，这个泡沫吹的快破的也快，与日本积累了几十年的疯狂泡沫破裂从严重程度上比起来不可同日而语。

启示：房产是一个惯性巨大的品种，无论是上涨还是下跌，市场的转向都会在政策转向后很久才会发生（数以年计），无论是买房还是卖房，完全可以等趋势明确后再上车，而不必着急下手。

救市政策的差异：中日两国在应对房产快速下跌时都采取了放宽房贷审批，发放购房补贴，降低房产交易税，人口向核心城市引流等政策。

不同点在于我国核心城市目前的二手房挂牌量远大于东京当时的二手房供应量，而且虽然一线城市楼市各种限制已经基本放开，但一线城市户籍制度还没有放开，对城市人口总规模还有比较严格的控制要求，这样就加大了我国一二线城市房价反弹的难度。

启示：目前状况下，一二线城市的挂牌量趋势是判断我国楼市是否能反弹和反弹持续时间的重要指标，鉴于当下居民收入并没有恢复，即使有反弹发生也很脆弱，这个时候就需要特别关注潜在供应量（二手挂牌量）来判断反弹是否可以持续，短期的成交价反而没那么重要。

反弹品种的差异：东京公寓成交价在政策刺激下于1992年反弹了20%，这里要说明的是东京核心区寸土寸金所以都是以公寓为主，而独栋（一户建）在这个区域很少，富人在东京核心区也大多住公寓，所以公寓对东京的房价很有代表性，换句话说，东京公寓房价的反弹是中产和富人推动的。

我国目前房价企稳的一二线城市中，二手成交几乎都是以低总价小面积为主，而高总价大面积的占比很小，且居民长期贷款（房贷）一直维持在低位，根据这些信息，在以往的文章中已经推断出目前成交的人群主要是两类：

第一类是入门级刚需，之前房价高的时候买不起房，现在房价腰斩叠加政策优惠，使他们刚好够得上买低总价房子，这类人在成交中占比最高。

第二类是中端刚需，在政策优惠的刺激下也缓慢进场，但他们一般偏好买新房，贷款买房的主力军是这类人，但在成交中的占比比较低。

在比较以上反弹品种的差异后，可以很清楚的得出结论，未来我国楼市可能发生的反弹大概率比日本92年的反弹更加脆弱，因为推动反弹的人群经济实力差异巨大，而且我国目前楼市成交中贷款买房的含量很低，对绝大多数人来说只有收入恢复了才会考虑贷款买房，而收入恢复的不确定性就成了制约我国未来楼市是否可以持续反弹的主要因素之一（高盛报告中也强调这个因素）。

启示：关注楼市成交中高总价成交的占比是否提升，和居民中长期贷款（房贷）是否增长，是判断我国楼市未来走势的重要指标。

反转失败原因的差异：对于日本反弹没有持续下去进而形成反转的原因，高盛给出了解释，主要是银行破产，企业前期投资的地产项目过多且杠杆率过高，财政刺激政策不到位。

那么假设我国楼市接下去也有一波反弹，相比日本政府当时的政策，我们可以做得更好吗？比如银行方面，我国的国有银行是中央事实兜底的（表面上已经不兜底），所以不太存在房价跌到断供线以下，银行因坏账率增加而破产的风险；比如我国的绝大多数企业，对于房地产项目的投资很少，所以不存在企业被房产下跌直接拖累的情况（当然房企除外）；再比如财政刺激政策目前是6万亿的体量，但之前926的中央政治局会议已经明确了基调，刺激政策不够还能加，必须达到房地产市场止跌回稳的目的。

另外我国还有土地财政这个异于世界上其他国家的特殊制度，土地财政占地方政府财政收入60%以上，其重要性可想而知，土地财政的重要性是对未来救市托底政策力度的最有力保障。

启示：我国在中央兜底政策的力度上比日本强得多，企业与房地产之间也没有类似日本一样的直接绑定，所以接下去我国楼市即使没有像样的反弹，总体而言也起码会有长达几年的房价企稳横盘。

最后，本着安全第一的态度，我们以房价最为稳定的世界金融中心纽约的房价为锚，再来验证一下我国一线城市的房价是否合理。

目前北京房价不到1万美元/平，而纽约房价超过2万美元/平，纽约仅是美国金融中心而北京是中国政治经济文化中心，从资源聚集的角度北京高于纽约；中国总人口是美国的4倍，从人口聚集的角度北京高于纽约；纽约人均年收入是北京人均年收入的4.5倍，但决定房价的并不是人均收入而是精英阶层的平均收入，在精英阶层的平均收入上北京和纽约相差并不大，所以横向比较后目前我国一线城市的房价也处于较合理水平。

全球房价上涨是趋势性的长期现象，二战后70年间发达国家在人口下降和老龄化等趋势下仅靠经济增长房价年均涨幅可达6.6%，而长远看中国核心城市经济发展和人口流入潜力比发达国家大的多，所以目前尤其是在房价已经普遍腰斩的基础上，很难说我国一二线城市的房价有多少泡沫在里面，也很难把我国目前的情况直接和90年代的日本作对比。