上证重回3700点，现在和2021年有何不一样？

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：大马哈投资

来源：雪球

上周四的行情略微有点遗憾 ， 上证指数在短暂突破3700点后出现跳水 ， 最终收于3666.44点， 未能在收盘守住3700点。上周五 尽管市场出现了强劲反弹 ， 盘中虽偶有突破3700点 ， 但最终收于3696.77点， 仍在3700点下方 。

之所以上证指数在3700点反复拉锯 ， 除了它是整数关口外 ， 而且它还是过往诸多时候难以逾越的一道心理关口 。

像2024年10月9日， 上证指数最高向上触及至3674.4点； 再比如像在牛熊转换的2021年， 上证指数年内三次挑战3700点失败 ， 只有6个交易日日内触及过3700点， 只有两个交易日收于3700点上方。

行情到了阶段 ， 大家会对后市的持续性感到强烈担忧 ， 毕竟2021年是上一轮轰轰烈烈结构性牛市行情的顶点 ， 乍一听确实有点吓人 。

那么我们该怎么看 ， 在我们进行进一步了解之前 ， 大家不妨先了解下当前处于3700点的上证指数和2021年2月时3700点的上证指数有什么样的内在差异吧 。

为保持前后两个时点点位的基本一致 ， 我选取了2021年2月10日（ 上证指数创2016年至今新高的前一日 ） 和2025年8月14日上证指数的收盘点位 （3655.09点VS3666.44点） 、 截面持仓及其权重数据进行对比 。

01
上证指数其实早已创新高

在聊具体细节之前 ， 我们首先还是看业绩表现 。

如果我们直接看上证指数的点位变化 ， 期间上证指数从3655.09点上涨至3666.44点 ， 上涨0.31% ， 似乎在原地踏步 。 但如果大家注意到我们平时看到的上证指数是价格指数 ，包括现金分红在内的全收益指数才更符合我们的实际体验时， 大家就不会这么认为了 。

发布不久的上证收益指数 （ 000888 ） 由2021年2月10日的3666.87点上涨至2025年8月14日的4170.49点， 涨幅为13.73%。 因此看起来我们仍在3700点徘徊 ， 但我们如果真的持有上证指数 ，其投资收益早已创出了2019年以来的新高。 大家不妨通过下图感受下不含现金分红的上证指数与含分红的上证指数全收益的差异 。

数据截至 ： 2025年8月14日 ， Wind

还有个佐证就是 ， 跟踪上证指数规模最大的两只ETF产品的价格及净值均早已超过了2021年2月10日的位置 。

如果要说这几年的最牛宽基， 被大家吐槽许久的上证指数当之无愧， 确实有点 “ 反差萌 ” 的感觉 ； 同期沪深300全收益和中证全指全收益分别下跌19.25%和下跌1.53%。

02
上证指数在持续更新迭代

尽管上证指数作为上交所的综合类指数 ， 擅长大锅炖 ， 短期成分券及权重变化不大 ， 但在时隔四年半的时间里 ，上证指数的成分股及权重还是出现了比较大的变化。

下图列出了首尾两个时点上证指数成分股及重合度情况 ：

数据截至 ： 2025年8月14日 ， Wind

2021年2月10日上证指数共有1541只成分股 ， 经过4年半后 ， 这1541只成分股中有72只个股因退市或ST等原因而退出了上证指数 ， 期间有763只个股因新股上市等原因而被纳入上证指数 ， 目前上证指数共有2232只成分股 。 最新的这些个股中 ， 有82.6%权重的个股在2021年2月10日及之前就在上证指数中了 ， 新进入的763只个股合计权重占比17.4%。

03
上证指数电子调升食品饮料调降

成分股的变化也相应带来了上证指数行业分布的大变化 ， 大家可参考下图 ：

数据来源 ： Wind

其中 ，行业权重提升最大的行业为电子， 这主要的原因在于最近几年非常多的科创板公司上市 ， 而当中大多数个股均为半导体公司 ，新股的不断纳入大幅提升了上证指数电子板块的权重占比。 行业权重提升第二多的行业为银行， 这个很容易理解 ， 是股价上涨带来的 。 行业权重提升的第三大行业为通信， 这主要是中国移动及中国电信等巨无霸上市及其电信运营商整体的良好表现带来的 。

再看权重大幅降低的行业 ， 我们一看便知 ， 主要是股价大幅下跌带来了严重的拖累。 比如像食品饮料中的白酒及调味品 ， 社服中的中国中免 ， 这些股票现在还苦苦在底部区域挣扎 。 其中食品饮料行业最夸张 ， 权重由12.41%下降至5.49%。

04
上证指数个股大焕新

巨无霸新股的不断上市及个股的涨涨跌跌带来了较大的行业分布变化 ， 自然也相应带来了个股权重的大幅变化 。

数据来源 ： Wind

其中 ， 贵州茅台已由此前的第一大成分股屈居第三大成分股 。 2021年 ， 茅指数成分的含量要明显高于当下 ， 像中国中免、海天味业、隆基绿能、万华化学、三一重工、药明康德及山西汾酒等已不见在前20大中的踪影 ； 当前 ， 除了中国神华等传统行业个股增多外 ， 还有工业富联及寒武纪这样两只AI产业链相关个股成了新贵 。 这符合我们的认知 ， 过去几年除了如火如荼的价值风格行情外 ， 2023年年初ChatGPT出圈催生的AI产业链行情也诞生不少的牛股 。

下表列出上证指数权重增幅最大的前20只个股以及降幅最大的20只个股 。 该数据作为上表的一体两面 ， 不用做进一步展开 ， 大家都很容易明白 。 不少传统行业个股权重增幅最明显，贵州茅台权重降幅最明显。

数据来源 ： Wind

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调仓拖累了指数表现

说到调仓是否拖累指数表现 ， 简单来说就是对照期初持仓持有至今的表现以及期间全收益指数的表现， 如果前者表现优于后者 ， 说明期间指数调仓拖累指数表现 。

数据来源 ： Wind ， 20210211-20250814

上图列出了上证指数 、 中证全指及沪深300的相关数据统计 。 其中 ， 上证指数若将期初持仓持有至今 ， 那么其涨幅为18.6%， 优于期间上证全收益指数13.7%的涨幅 ， 之所以出现类似情况 ， 是因为我国新股上市后往往容易被炒作而定价虚高 ，次新股长此以往纳入综合类指数自然容易拖累业绩。 中证全指也是同理 。

至于沪深300调仓拖累个股表现 ， 主要原因则并非新股 ， 而是沪深300作为大盘市值宽基指数 ， 容易在调入调出个股时出现追涨杀跌的情况。

06
银行对上证指数涨幅贡献巨大

为对上证指数的期间业绩进行归因 ， 我们暂不考虑上部分所说的调仓因素 ， 直接将期初持仓持有至今的收益进行分解 ， 业绩分解结果如下图所示 ：

数据来源 ： Wind ， 20210211-20250814

上述三张图的信息含量比较大 ， 咱们认真来看看 ：

左图代表上证指数期初成分按照行业划分在这四年半期间的表现 。 其中表现突出的前三大行业分别是煤炭（涨幅178%） 、石油石化（涨幅116%） 和银行 （涨幅78%） ； 表现落后的后三大行业分别为社会服务（跌幅73%） 、美容护理（跌幅50%） 和食品饮料（跌幅42%） 。

从各行业对指数的贡献 （ 中图和右图 ） 来看 ，银行、石油石化、煤炭及公用事业四大行业合计对指数贡献20.57%的正投资收益， 银行板块单独贡献了12.51%。 这四个行业对上证指数的贡献达752点。 食品饮料 、 医药生物及社会服务三大行业合计对指数贡献8.33%的负超额收益， 对指数构成304点的拖累 。

下表进一步将上证指数的表现拆分落实到个股 ：

数据来源 ： Wind

结论很清晰，如果上证指数没有农业银行、工商银行、中国石油、中国银行、工业富联及中国神华六只个股，上证指数要少涨14.64%；如果上证指数期间没有贵州茅台、中国中免、海天味业、隆基绿能、万华化学及三一重工六只个股，上证指数将要少跌6.92%。

换言之 ，这些关键个股对上证指数的业绩影响巨大。

07
为何上证表现好于其他宽基

为让大家更好的感受到这一点 ， 我将上述上证指数的业绩归因图转换为表格 ， 并将其与中证全指和沪深300进行对比 ， 具体如下述三张表所示 。

数据来源 ： Wind ， 20210211-20250814

数据来源 ： Wind ， 20210211-20250814

数据来源 ： Wind ， 20210211-20250814

先对照上证指数及中证全指吧 ： 由于中证全指相对上证指数低配了10%的银行 ， 且中证全指中银行的涨幅整体明显不及上证指数 （ 看看深市平安银行和宁波银行的表现就知道了 ） ，因银行的权重及结构配置 ， 就使得中证全指要跑输上证指数10%； 除此之外 ，中证全指在石油石化上的权重配置也造成了接近3%的业绩拖累。 这两大行业就能够解释上证指数和中证全指绝大多数的业绩差异 。

再对照上证指数和沪深300 ：沪深300在银行及石油石化的比例及结构配置使得其涨幅要落后上证指数10%， 另外值得注意的是 ， 沪深300在银行板块上的吃亏除了权重更低外 ， 还有就是沪深300指数中的银行表现要明显弱于上证指数中的银行表现 。沪深300在食品饮料 、 医药生物 、 电力设备和社会服务上更高的配置比例及更大的跌幅使得其再落后上证指数6%出头。

整体来看 ，上证指数之所以比中证全指和沪深300好 ， 主要胜在更价值及更小盘， 而这几年 ， 价值和小盘属于正当红的板块 。

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本文对4年半前后3700点上证指数的内涵做了比较全面的分析 ， 整体来看 ，A股市场结构化行情成为常态，我们很难以上证指数具体点位对我们个人的持仓是否危险做出一个统一的结论。

像银行、石油石化及煤炭等个股相对2021年的位置高出非常多的水平 ， 而且为上证指数贡献了非常多的涨幅 ， 近期这些 ； 反之 ， 像电力设备、医药及消费等行业仍处于底部区域 ， 尤其是这些行业中的大盘股 ， 表现得尤为惨烈 ， 很难说他们会变得多危险 。

因此 ， 我的结论是 ， 在结构化行情愈演愈烈的市场环境下 ，与其以上证指数的表现探讨市场整体水温 ， 还不如探讨某个行业 、 某类风格的水温更有意义。

从广义上来说 ， 2021年是牛熊交替之年 ， 但如果更具体一点 ， 当年何尝不是成长股牛市的结束以及价值股牛市的开始。

既然这样 ， 那么到现在呢 ？ 恐怕我们也很难下一个明确的放之四海而皆准的结论。

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