防务热潮和关税阴云下，欧洲经济复苏何时到来？

今年以来，欧洲斯托克50指数上涨近8%，表现明显优于持续下挫的美国三大股指。

与此同时，全球经济数据和政策动向显示出欧美经济前景的分化。本周，高盛将其对2025年美国经济增长的预测下调0.7个百分点至1.7%。而就在上周，在德国宣布希望修订德国宪法中的借贷规则、调整结构性支出后，高盛上调了对德国和欧元区的增长预期。

然而，贸易摩擦为这一乐观前景蒙上阴影。3月12日，美国对钢铁和铝进口加征关税正式生效，声明“无任何例外或豁免”。欧盟委员会迅速回应，表示将从下月起对价值260亿欧元的美国商品实施反制关税。

欧洲经济前景如何？全球经济分析公司BCA Research欧洲投资首席策略师萨瓦里（Mathieu Savary）对第一财经记者表示，欧洲经济面临一些周期性挑战已经出现改善迹象。能源供应的改善、德国财政紧缩政策的结束，以及全球资本支出前景将越来越能支撑欧洲经济。

欧洲经济基本面

随着美国经济前景恶化以及特朗普关税措施带来的不确定性增大，投资者对“美国例外主义”的信心动摇，欧洲市场逐渐受到关注。今年以来，欧洲斯托克600指数上涨超5%，德国DAX指数更是劲升11.5%。相比之下，尽管标普500指数市盈率已回落至27.81，仍远高于斯托克600的17.72。

萨瓦里认为，尽管欧洲市场在长期盈利增长上可能仍落后于美国，但结构性改善正在发生。“我不认为欧洲增长率会在短期内超越美国，但鉴于欧洲资产估值折扣显著，未来盈利增长能否缩小与美国的差距？我认为很可能是可以的，这是一个机会。”

从欧洲经济基本面来看，萨瓦里认为，长期以来，欧洲的低国内生产总值（GDP）增长和糟糕的盈利表现来源于生产力增长疲软。而低迷的生产力增长和低投资率背后则主要是因为市场碎片化、资本市场深度不足、财政紧缩以及能源拖累等结构性和周期性问题。

在市场碎片化方面，国际货币基金组织（IMF）估计，欧盟各国之间的非关税壁垒相当于对商品征收44%的关税。萨瓦里表示：“欧洲市场碎片化程度十分高，企业无法产生足够的规模经济，而这恰恰是进行资本投资的基础”。

“欧洲也缺乏统一的资本市场联盟，导致债务资源匮乏，风险投资资金稀缺。”萨瓦里解释称，欧洲的风险投资高度依赖长期表现不佳的银行，而这些银行往往过于保守。通常，研发支出依赖于风险资本和投资者，但这些资源在欧洲非常有限。

但萨瓦里认为，外部压力正促使欧洲正视这一问题，解决壁垒比传统市场化改革更能提升生产率。此外，共同债券发行和统一市场机制有望带来规模经济，弥补欧洲投资不足的短板。

财政紧缩方面也在改善。萨瓦里称，德国候任总理默茨已多次表达希望将基础设施投资和军事支出排除在“债务刹车”计算之外，这将为德国财政创造更多空间，并减轻欧盟较弱成员国的负担。

而随着能源供应改善，欧洲的生产率劣势也在缩小。萨瓦里表示，欧洲目前正在建设大量基础设施，从而减少对俄罗斯天然气的依赖，并寻找替代能源。这一努力包括3500亿立方米的液化天然气（LNG）再气化容量，这超过了2019年欧洲接收的管道天然气和LNG进口总量。他提出，欧洲接纳天然气的能力受限，但随着时间的推移，这种限制会逐渐减轻。2026年将是欧洲的能源供需平衡开始显著改善的时间点。

防务股迅速增长，贸易不确定性临近

此前在3月4日，冯德莱恩宣布欧盟将实施“重新武装欧洲”计划，拟通过五项措施调动8000亿欧元资金，包括豁免成员国国防赤字限制、提供1500亿欧元国防贷款、调整欧盟预算优先方向等打造“一个安全而有韧性的欧洲”。

德国ifo经济研究所工业组织和新技术中心行业专家沃尔夫（Dr. Anna Wolf）对第一财经记者表示，这一千亿欧元级别的国防产业投资不仅旨在强化欧洲防务能力，还将作为经济刺激手段，提振工业需求、创造就业机会，并有望推动整体经济增长。

欧洲防务股今年表现抢眼：意大利莱昂纳多公司股价上涨79%，法国泰雷兹公司飙升83%，英国贝宜系统公司增长近43.87%，而德国装甲车与火炮供应商莱茵金属公司（Rheinmetall AG）股价更是翻倍。

高盛策略师在上周报告中指出，其跟踪的一揽子欧洲防务股年内涨幅已达70%，但估值尚未过热。该投行分析称：“尽管欧洲防务公司股价已不菲，甚至超过美国同行，但鉴于其高增长预期，从市盈率增长比率看仍具吸引力。”

防务热潮背后，贸易不确定性正在逼近。3月12日，美国对钢铁和铝进口加征关税正式生效，强调“无例外或豁免”。欧盟委员会迅速反击，表示将从下月起对价值260亿欧元的美国商品实施报复性关税。具体措施包括从4月1日起，对80亿欧元美国商品（如哈雷摩托车、波本威士忌和牛仔裤）加征关税；若获成员国批准，4月中旬将针对美国新设的180亿欧元关税采取进一步反制。

萨瓦里称，特朗普政府将通过贸易压力迫使欧洲谈判新协议，而能源出口将是谈判核心。他指出：“未来欧美贸易协议很大程度上取决于美国对欧能源出口安排。美国希望在2025年底前理顺贸易关系，因关税推高生活成本，而2026年是中期选举年，届时不愿面对选民不满。因此，美国急于尽快达成协议。”萨瓦里预计，双方最晚可能在2025年第四季度前敲定贸易协议，避免问题拖入选举周期。