央行公开市场国债买卖操作破题

来源：华泰证券固收研究

事件：

2024年8月30日，央行官网发布《国债买卖业务公告 [2024]第1号》，为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

至此，市场热议数月的公开市场国债买卖操作终于落地。公告发出后，10年国债活跃券240011下行1bp。

关于此次操作，有几点值得关注：

1、央行卖出长期国债的同时买入短期国债，类似“反向扭曲”操作。

4月以来，央行持续提示长期利率风险。故市场对央行买卖债操作的关注点集中于借券卖出。从今日央行公告来看，央行卖出长债的同时还买入短债。考虑到8月资金偏紧，而1年国债利率整体稳定，可能也与此操作有关。

2、央行买入短债>卖出长债，合计净买入1000亿元。

央行卖债属于货币紧缩行为，对银行信用扩张、经济增长都会有负面影响，除非有其他工具对冲，否则当前基本面背景下不宜大量操作。而此次央行合计净买入国债，向市场投放了流动性，避免了收缩性政策。

此外，央行8月MLF净回笼1010亿元，与央行国债净买入量相当。不排除未来央行公开市场买卖国债将逐渐替代MLF，成为新的向市场投放中长期流动性的重要手段。

3、操作量不小、公告频率不高，卖债实质影响更值得关注。

此前市场认为，央行最初在二级市场买卖国债更多是信号作用，操作量不会太大。不过本次公告显示央行净买入1000亿元，规模不算太小。此外，本次央行卖债选择月底而非实时公告，尽力平衡信号意义、威慑力和政策透明度。后续央行是否仍以月度频率公告买卖债操作还值得观察。市场表现来看，8月10年、30年国债利率分别上行2bp、下行2bp，央行卖债的实质影响似乎不大，但保持平衡、避免单边预期可能也就是政策目标。

4、央行可借入的长期国债规模仍存疑。

由于央行表内无可卖出长期国债，故此次央行所卖国债大概率是从一级交易商手中借入。而一级交易商持有的中长期国债数量有限，此前央行披露的可借债规模也只有几千亿。再加上近期央行指导大行卖出长债，央行可借债规模或进一步下降。当然，MLF免质押操作也将释放一定的长期国债。

昨日央行买入财政部续发的4000亿元特别国债，期限分别为10年、15年，央行表内重新持有长期、超长期国债。尽管参考历史规律，这部分特别国债在二级市场交易的概率不大，但理论上也存在可行性。

央行公开市场买卖债对后续债市的几点影响：

一是，对资金面波动和存单利率上行的担忧反而有所缓解。8月资金面偏紧，存单利率上行，并进一步带动信用债调整。向后看，央行买短卖长操作向市场投放流动性的同时也增大了短债需求，利好资金面和短期利率。

二是，长期利率单边预期仍不被允许。央行8月公开市场卖出长债并未造成长端利率大幅调整。而且从央行意图来看，央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢，更多是避免形成单边预期并不断强化。

三是，央行买短卖长操作有助于收益率曲线进一步陡峭化，保持正向倾斜。

向后看，债市顺势但逆风，基本面仍偏正面，机构行为、监管态度和政策与供给是变数，每年9、10月份机构保存胜利果实心态、政策变数（尤其财政敏感期）、债券供给都会引发不确定性。预计未来两三个月波动会频繁，十年期国债仍在2.1-2.3%之间，调整是机会。

附：央行公开市场买卖国债操作来龙去脉。

今年以来，各种官方情境多次提到央行买卖国债的话题。最初在4月初《关于金融工作论述摘编》中提到，要充实货币政策工具箱，在公开市场操作中逐步增加国债买卖。4月23日《金融时报》发布文章，中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。同日，财政部党组理论学习中心组在人民日报刊文指出，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。

6月的陆家嘴论坛中，潘功胜行长提出“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实（买卖国债）。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”这一提法也预示了央行买卖国债的工具将要推出。

7月1日，央行公告“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。7月5日，彭博报道央行已与几家机构签订中长期国债借入协议，可用规模达数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债。临近8月底，央行官网新增了“公开市场国债买卖业务公告”栏。8月30日，央行公告称“2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元”。至此，央行公开市场买卖国债操作终于落地。

风险提示：货币政策放松超预期，金融监管政策超预期。

本文源自：券商研报精选