钟正生：供需失衡制约物价回升——2024年5月物价数据点评

作者：钟正生、张璐 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

事项：2024年5月CPI同比0.3%，与上月持平；PPI同比-1.4%，较上月回升1.1个百分点。

当前CPI同比处于低位受到食品价格、交通工具（汽车）、通信工具（手机）拖累较大，而交通工具用燃料（油价）、中药、旅游等服务价格提供了最为明显的支撑，与当前宏观经济中工业产需不平衡、服务消费好于商品消费的特征交叉印证。

5月CPI环比降至-0.1%，价格的环比回落主要是两方面因素叠加的结果：一方面，食品价格表现强于季节性，为CPI环比提供支撑。其中，猪肉价格反季节性上涨（5月为猪肉消费淡季、价格季节性走低），受到生猪产能调减因素影响。鲜菜、鲜果价格表现也强于季节性，与南方暴雨天气影响果蔬供应有关。蛋鸡夏季产蛋率下降推动蛋价格超季节性上涨。而水产品、粮食、食用油等分项表现弱于季节性。另一方面，非食品价格普遍弱于季节性，拖累CPI环比走弱。非食品、核心CPI环比均为-0.2%，不及上月表现。其中，只有衣着价格在夏装换季上新推动下呈现季节性上涨。而国际油价回落拖累交通工具用燃料环比下降，家用器具和交通工具在产能压力下价格进一步明显走低，小长假后出行热度季节性减退带动旅游价格季节性回落，成为非食品价格走弱的主要原因。

5月PPI环比0.2%，为七个月来首次转正，PPI环比回升主要由上游原材料价格上涨带动。尤其是有色产业链，受国际有色金属价格上行影响，其对5月PPI环比的贡献达到0.23个百分点；此外，黑色（包括钢铁、煤炭）产业链价格上行，也对PPI环比转正产生较明显贡献。

不过PPI从上游向下游的涨价传导较弱，大宗商品价格上涨或主要体现为加剧中下游行业的成本压力。5月装备制造业PPI环比回升到0附近，主要受电气机械环比上涨0.7%带动，而这又主要源于电气机械行业价格对有色金属价格变动敏感性较高，根据我们的投入产出测算，有色金属PPI上涨10%平均带动电气机械业PPI上涨3.3%。不过，我们研究发现，2023年3月以来，由于部分中下游行业面临产能过剩，装备制造业PPI对原材料价格整体呈现“脱敏”特征，原材料购进成本提升，向出厂价格传导存在“折扣”，进一步加剧中下游行业的盈利压力。5月下游制造业PPI环比跌幅进一步扩大，更加印证了上游向下游的价格传导受阻。此外，5月计算机通讯电子、农副食品加工、汽车制造行业对PPI环比的拖累最大，体现相关行业产能供需失衡的压力加大。

风险提示：海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌；国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格；生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格。

一 工业消费品对CPI的拖累加大

2024年5月CPI同比增长0.3%，与上月持平。其中，不含食品和能源的核心CPI同比增长0.6%；食品分项同比为-2%，降幅较上月小幅收敛；非食品分项同比为0.8%，较上月小幅回落。

当前CPI同比处于低位受到食品价格、交通工具（汽车）、通信工具（手机）拖累较大，而交通工具用燃料（油价）、中药、旅游等服务价格提供了最为明显的支撑，与工业产需不平衡、服务消费好于商品消费的特征交叉印证。

一方面，食品价格表现强于季节性，为CPI环比提供支撑。其中，猪肉价格反季节性上涨（5月为猪肉消费淡季、价格季节性走低），受到生猪产能调减因素影响。鲜菜、鲜果价格表现也强于季节性，与南方暴雨天气影响果蔬供应有关。蛋鸡夏季产蛋率下降推动蛋价格超季节性上涨。而水产品、粮食、食用油等分项表现弱于季节性。

另一方面，非食品价格普遍弱于季节性，拖累CPI环比走弱。非食品、核心CPI环比均为-0.2%，不及上月表现。其中，只有衣着价格在夏装换季上新推动下呈现季节性上涨。而国际油价回落拖累交通工具用燃料环比下降，家用器具和交通工具在产能压力下价格进一步明显走低，小长假后出行热度季节性减退带动旅游价格季节性回落，成为非食品价格走弱的主要原因。

二 上游涨价推动PPI环比转正

2024年5月PPI同比-1.4%，降幅较上月收敛1.1个百分点，PPI环比0.2%，为七个月来首次转正。其中，生产资料价格环比升至0.4%，生活资料价格环比持平于-0.1%。PPI环比回升主要由上游原材料价格上涨带动，尤其是有色产业链，受国际有色金属价格上行影响，其对5月PPI环比的贡献达到0.23个百分点；此外，黑色（包括钢铁、煤炭）产业链价格上行，也对PPI环比转正产生较明显贡献。

不过PPI从上游向下游的涨价传导较弱，大宗商品价格上涨或主要体现为加剧中下游行业的成本压力。5月装备制造业PPI环比回升到0附近，主要受电气机械环比上涨0.7%带动，而这又主要源于电气机械行业价格对有色金属价格变动敏感性较高，根据我们的投入产出测算，有色金属PPI上涨10%平均带动电气机械业PPI上涨3.3%。不过，我们研究发现，2023年3月以来，装备制造业PPI对原材料价格整体呈现“脱敏”特征，由于部分中下游行业面临产能过剩，原材料购进成本提升，向出厂价格传导存在“折扣”，进一步加剧中下游行业的盈利压力。5月下游制造业PPI环比跌幅进一步扩大，更加印证了上游向下游的价格传导受阻。

此外，5月计算机通讯电子、农副食品加工、汽车制造行业对PPI环比的拖累最大，体现相关行业产能供需失衡的压力加大。

风险提示：海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌；国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格；生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格。