口子窖掉队了

文 | 杨万里

在中国白酒界，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒并称为“徽酒四朵金花”。过去几年，徽酒的龙头位置由古井贡酒占据，迎驾贡酒与口子窖则在老二、老三位置之间竞争激烈。

早在2017年，口子窖的营收规模和净利规模均高于迎驾贡酒，净利规模与古井贡酒相差不到0.4亿元。但从2022开始，口子窖的营收、净利规模被迎驾贡酒反超，口子窖在业绩规模上失去徽酒“老二”位置。此外，口子窖与古井贡酒的营收、净利规模差距进一步扩大。

从最新发布的2023年年报来看，去年口子窖实现营收59.62亿元，同比增长16.1%；实现归属净利润17.21亿元，同比增长11.04%，未完成2023年业绩目标——“整体业绩增长目标不低于18%”。

从二级市场表现看，口子窖的总市值均低于古井贡酒、迎驾贡酒。

截至5月14日收盘，口子窖的股价为42.65元，总市值为255.9亿元。同日，迎驾贡酒总市值为586亿元，是口子窖总市值的2.28倍；古井贡酒总市值为1384亿元，是口子窖总市值的5.4倍。

在2023年年报中，口子窖提到“争取成为国内白酒行业第一集团成员”。未来，口子窖如何发力，追赶业绩和市值差距？

业绩规模掉队：徽酒“老二”变“老三”

口子窖自设立以来一直从事白酒的生产和销售。

从过去7年数据变动看，口子窖与古井贡酒的业绩差距逐渐拉大，而且从2022年开始被迎驾贡酒反超，从“徽酒老二”下滑至“老三”位置。

2017年，口子窖实现营收36.03亿元，高于迎驾贡酒的营收规模31.38亿元，低于古井贡酒的营收规模69.68亿元（营收差距约为33.65亿元）。

此后在2018年至2021年期间，口子窖的营收规模高于迎驾贡酒，但与古井贡酒的营收差距扩大至82.41亿元。

2022年，口子窖的营收规模被迎驾贡酒反超，两家公司的营收差距为3.7亿元。同年，口子窖与古井贡酒的营收规模差距扩大至115.78亿元。

到了2023年，口子窖与迎驾贡酒的营收差距扩大至7.58亿元，与古井贡酒的营收差距扩大至142.92亿元。

从营收增速看，2020年口子窖的营收同比降幅均超过古井贡酒、迎驾贡酒；2021年至2023年期间，口子窖的营收增速均低于古井贡酒、迎驾贡酒。

净利方面，2017年，口子窖实现归属净利润11.14亿元，古井贡酒实现归属净利润11.49亿元，两家公司净利数据差距约为0.35亿元，净利规模比较接近。同年，迎驾贡酒实现归属净利润6.67亿元，与口子窖净利规模相差4.47亿元。

此后在2018年至2021年期间，口子窖的净利规模高于迎驾贡酒，但与古井贡酒的净利规模差距扩大至5.71亿元。

到了2022年，迎驾贡酒的净利规模反超口子窖，两家公司净利规模差距为1.55亿元。同年，口子窖与古井贡酒的净利规模差距扩大至15.93亿元。

2023年，口子窖与迎驾贡酒的净利规模差距扩大至5.67亿元，与古井贡酒的净利规模差距扩大至28.68亿元。

从净利增速看，从2017年至2023年期间，口子窖两次出现归属净利润同比下滑情形，发生在2020年和2022年。

2022年，口子窖的净利增速同比下滑10.24%，同年迎驾贡酒、古井贡酒的净利增速均为正。2023年，口子窖的净利增速为11.04%，低于迎驾贡酒、古井贡酒的净利增速。

目前，A股共有20家白酒上市公司。同花顺显示，2023年，口子窖营收、净利润排名分别为11位和10位。2017年，口子窖营收、净利润排名分别为8位和6位。不难看出，口子窖营收、净利润规模在行业中也出现了下滑。

为何后劲不足？

2023年，口子窖的营收增速、净利增速均未达到2023年业绩目标的数据。影响该公司2023年盈利变动的原因一是费用提升。

2023年，口子窖的销售费用为8.273亿元，同比增长18.19%；管理费用为4.074亿元，同比增长51.95%。相比2022年同期，口子窖2023年的销售费用、管理费用合计增加了2.666亿元。

影响2023年盈利变动的原因二是公司合同负债金额出现同比下滑情形。

2023年，合同负债为3.975亿元，同比下滑29.42%。2021年、2022年，口子窖的合同负债分别为6.774亿元、5.631亿元，分别同比下滑12.01%、16.87%。

合同负债主要为预收客户的货款，合同负债金额增长说明经销商打款意愿越强，反之则说明公司经销商打款意愿越弱。

另外，截至2023年年末，口子窖的应收票据及应收账款为4.459亿元，2024年一季度末大幅增长至8.694亿元。再看同行，今年一季度末，古井贡酒、迎驾贡酒的应收票据及应收账款分别为6861万元、5195万元。

有观点认为，应收票据及应收账款是酒企放宽打款政策、允许经销商先拿货后完成付款而产生的项目，上述数值越高说明酒企面临的业绩的压力越大。

近几年，口子窖大本营安徽省内竞争激烈，公司开启全国化之路。

在安徽市场，本地企业古井贡酒、迎驾贡酒业绩表现强势，叠加知名白酒茅、五、剑、泸、洋、汾相继介入，市场竞争加剧。

在2023年年度报告中，口子窖提示风险称，“市场竞争风险白酒市场为充分竞争市场，公司所处淮河流域周边及主要市场安徽省内的白酒生产企业众多，其中不乏知名企业，并且近年来贵州、四川、山西等其他地域的白酒厂家不断发展，公司所面临的市场竞争日趋激烈。”

近年来，“全国化”现已成为白酒企业共同追求方向之一，拓展省外市场意味着找到新的业绩增长点。

口子窖在省外开拓市场的效果如何？

从收入构成看，2020年至2023年，安徽省内收入占比分别为80.1%、82.1%、82.43%、83.81%，过去四年安徽省内收入占比合计提升3.71个百分点。

同一时期，安徽省外收入占比分别为19.9%、17.9%、17.57%、16.19%，过去四年安徽省外收入占比合计下滑3.71个百分点。

从利润构成看，2020年至2023年，安徽省内利润占比分别为81.07%、82.81%、83.08%、84.51%，过去四年安徽省内利润占比合计提升3.44个百分点。

同一时期，安徽省外利润占比分别为18.93%、17.19%、16.92%、15.49%，过去四年安徽省外利润占比合计下滑3.44个百分点。

从省内外的营收、净利润占比不断提升来看，口子窖品牌和产品在省内占据优势，但省外市场的拓展有待提速。

影响口子窖省外拓展市场的原因有什么？

一方面，与口子窖的销售模式有关。

口子窖的销售模式长期采用的是“大商制”，“大商制”即由大型经销商代理区域内产品的营销活动。2023年年报中，口子窖表示，公司将全国划分为若干区域，选择达到一定实力的代理商，代理该地区的公司产品销售业务，并具体组织该地区的营销工作。

口子窖“大商制”的起点可以追溯到1998年，那一年，口子窖开创“盘中盘”模式，将餐饮终端细分为ABCD四类，通过A类高档酒店终端影响意见领袖，再通过意见领袖培育，从而影响更多消费者，以“小盘带动大盘”。

为了在核心酒店快速突破，口子窖将某一区域全渠道分销权授予单一大经销商，经销商有高度自主权，口子窖的“大商制”就这样形成了。

对于口子窖的“大商制”，去年年初，国信证券分析师曾在研报中提到，在口子窖发展的前期，大商制有助于公司以较低的销售费用实现区域的快速扩展。不过，在口子窖发展的后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。

另一方面，口子窖主打的是兼香型白酒产品，不属于白酒主流香型。从公开数据看，国内白酒行业的主流香型是浓香型和酱香型，合计占比超过75%（2022年数据），兼香型白酒市场被视为行业下一个爆发点，但与浓香、酱香等主流香型相比，消费者对其认知度还不够。

未来，口子窖能否抓住兼香型白酒的发展机遇，在徽酒市场乃至全国白酒市场实现稳健增长、完成业绩目标，我们将继续关注。