市值缩水千亿，“分拆狂魔”借钱还债

来源：猎云精选，文/韩文静

“分拆狂魔”微创医疗，再次站上了风口浪尖。

在发布2023年报后，微创医疗的债务问题被摆上台面：2024年，其须偿还两笔债务，一笔是价值2.95亿美元短期银行借贷；另一笔则是要在6月前赎回4.48亿美元的可转债，两笔债务总计7.43亿美元，约人民币53.72亿元。

截至2023年末，微创医疗账上的现金及现金等价物仅为10.19亿美元，偿债压力巨大。

在微创医疗债务危机的关键时刻，有投资人伸出了援手。

4月5日，微创医疗宣布：包括高瓴投资在内的部分投资机构同意向其提供1.50亿美元、5.75%年利率的可换股定期贷款融资，同时A公司（HFTY I Holdings Pte. Ltd.）额外为微创医疗提供不超过0.50亿美元的贷款，即投资机构或将提供合计不超过2亿美元的贷款，还款期限为5年。

同时，公司正与多家金融机构沟通，预计将获得超过3亿美元的信贷支持，以偿还2026年可换股债券的所有未偿还款项。

也就是说，债务高悬的微创医疗，暂且解了燃眉之急。但这并不意味着，一切万事大吉。

2020年的股东大会上，微创医疗董事长常兆华喊出的“万亿市值”仍言犹在耳。

在常兆华看来，“微创医疗除生产医疗产品器械外，也是一个生产上市公司的公司。通过这种经营模式，能够实现公司的持续性增长。”

然而，周期的变化来得很快。

三年过去了，微创医疗离万亿市值的梦越来越远，除了业绩承压导致财务状况不容乐观之外，公司频繁地分拆子公司上市，也引发了投资者对于该模式的质疑，认为会“掏空”母公司。

版图不断扩容的“微创系”，市值却在缩水，截至发稿，微创医疗的市值只有120.7亿港元，仅是其巅峰时期超千亿市值的一成。2024年，微创医疗能否顺利度过危机，市场正在持续关注。

左手还债，右手发债

给如今微创医疗债务“大雷”埋下隐患的，还要从3年前公司发行的一笔美元可转债说起。

2021年6月，微创医疗股价正处于高峰，达到70港元左右，此时微创医疗抛出了可转债融资计划——发行7亿美元可转债，到期时间为2026年，转股价格92.82港元/股，预计债券所得款项净额约为6.895亿美元。

微创医疗表示，拟将发行债券所得款项净额用于研发投资、若干资本开支及营运资金用途。而这笔可转债的债券持有人有权要求公司于2024年6月11日赎回全部或部分2021年可换股债券。

简而言之，后续股价若超过转股价格，持有人可以通过将债券转化为股票而获利。但谁承想，微创医疗股价不尽人意，2021年7月，微创医疗的股价来到72.85港元的高位，市值最高超过1300亿港元，但随后，微创医疗便开启了“跌跌不休”的模式，截至发稿，市值只有120亿港元。

去年12月5日至6日，微创医疗连发两份公告，一边宣布计划赎回，一边宣布计划发债，引发争议。

具体来看，微创医疗左手宣布计划赎回7亿美元、2026年到期的零息可转债，右手计划发行2.2亿美元、2028年到期的可转债，年息5.75%。简而言之，就是“借新还旧”。

事实上，“借新还旧”的债权置换在资本市场并不罕见，但此次微创医疗将无息可转债，置换成高利率的新可转债，在一定程度上摊薄了上市公司股东权益，同时也侧面向市场表明其资金的严重不足。

资本市场给出了直接反应。12月6日收盘，微创医疗股价为8.68港元，跌幅达24.91%，并拖累整个“微创系”股价。除微电生理-U，其余几家“微创系”股价也受到影响，其中微创机器人-B跌9.91%，心通医疗-B跌7.51%，微创脑科学跌3.47%，心脉医疗跌2.16%。

进入2024年，微创医疗再次上演“借新还旧”。

4月5日，微创医疗发布公告称，为偿还2026年可换股债券未偿还款项约4.48亿美元，原贷款人同意提供1.5亿美元可换股定期贷款融资。

值得一提的是，此番融资却包含了隐含条件。高瓴投资等原贷款人在给予1.5亿美元大额融资的同时，也与微创医疗确立了近3年须达到的约束性目标：2024年至2025年，应减亏至-2.75和-0.55亿美元；2026年应盈利至少9000万美元。

这一切的背后，是近几年微创医疗经营表现得不如人意。

将时间拉回2020年，微创医疗的营收、归母净利润出现了自2014年以来首次负增长。微创医疗解释称，是由于疫情以及冠状支架集采带来的降价影响。

当年，国家开展冠脉支架集中带量采购，微创医疗的Firebird2及另一款Firekingfisher冠脉雷帕霉素洗脱钴基合金支架系统均中标，这导致微创医疗心血管介入业务收入和利润大幅下滑。

此后几年，微创医疗没有止住亏损的步伐。2020年至2023年，微创医疗的归母净利润分别亏损1.91亿美元、2.76亿美元、4.37亿美元、4.78亿美元，四年累计亏损13.82亿美元，折合人民币超90亿元。

与此同时，常兆华的持股比例逐渐降低。截至2021年6月30日，常兆华持有微创医疗7248万股，占比3.99%；截至2023年6月30日，常兆华持股数量为3121万，占比1.70%。

“分拆王”遭反噬

号称要对标美敦力的微创医疗，曾被称为资本市场的“分拆王”。

1998年，微创医疗创立，在主攻心脏病10年后就开始多元化布局，陆续覆盖了骨科截至发稿，微创医疗的市值只有120.7亿港元，神经、医疗机器人、医美、康复等12个赛道，公司于2010年9月在港交所上市。

微创医疗创始人常兆华曾在公开场合表示，微创医疗采用“生产上市公司”的模式，即一边拓展新业务，成立子公司，一边引进各路投资者一起“养”，再拆分出来上市。

分拆资产上市不仅能为子公司带来更多发展资金，还有助于微创系的壮大发展。

于是，自2019年7月以来，“微创系”版图日益扩大，拆分出心脉医疗、心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微创电生理成功上市。

2023年5月，微创心律向港交所递交招股书，这已经是微创医疗创始人常兆华的第7个IPO。

值得一提的是，微创心律在C轮融资中引入了对赌协议，如若微创心律不能在2025年7月17日前完成上市，或微创心律IPO发行市值少于15亿美元且募资额少于1.5亿美元，均会面临赎回风险。赎回代价大约是1.5亿美元加上8%的应计复合年利率。

分拆出来的子公司，大多是针对当时的热门赛道，但目前也只有微创脑科学和心脉医疗处于盈利状态，大多数的分拆反倒拖累微创医疗，造成了并表亏损。

在2023年的股东大会上，微创医疗明确表示，公司的长期战略是分拆12家公司独立上市。微创医疗旗下有多达50余家的子公司都将通过入股、并购等形式注入前述12家上市公司中。

这也令投资者们对微创系的争议颇多。在投资平台上，有人认为微创医疗母公司正在被“掏空”，对于上市公司而言，分拆本就是一把双刃剑。“故事”讲得再好，归根结底，要想在资本市场上站稳脚跟，还是要靠微创医疗和子公司们用业绩说话。

常兆华曾表示，哪怕几乎到了“弹快尽，粮将绝”的时刻，我对于“迟早会有一个高端医疗器械集团从这里走向世界”的信念从未有过片刻的怀疑。但如今从事实看来，微创医疗似乎与自身的目标渐行渐远。当市场不再认可微创医疗这种拆分策略时，微创医疗又该如何收场？

截至2023年末，微创医疗的现金及现金等价物达到10.20亿美元，但由于其仍处于持续大额亏损状态——2023年微创医疗净亏损6.49亿美元，经营现金流为-2.31亿美元。由此可见其财务压力并不算小。

在2024年3月8日发布的2023年业绩预告中，微创医疗公司管理层罕见地给出盈利承诺，首次表示：未来将充分重视财务报表的健康度及现金流的充裕性，通过聚焦业务，提高收入，降低研发费用等相关费用率，致力于在未来几年大幅减亏并实现盈亏平衡。微创医疗最终能否兑现这一承诺，时间会给出答案。