收益差6倍也要退！并购成2024年VC/PE退出“解药”？

每逢市场下行、退出不畅，一级市场就会掀起关于并购退出的热议。2024年以来，多则上市公司拟收购相关公司的公告受到了关注，其中不乏有拟被收购的公司背后，有着数家投资机构等待退出。

在A股市场首次公开募股（IPO）数量急剧下降之际，创业投资和私募股权投资（VC/PE）退出可谓难上加难。然而，基金到期、有限合伙人（LP）“追数”，对众多投资机构来说，不管以何种方式，只要能退就是王道，并购退出也就越发成为共识。与此同时，监管层也鼓励上市公司置入优质资产、收购未盈利优质标的，提高上市公司质量。

证券时报记者采访了解到，当前不少投资机构都筹划着为手上部分项目寻求并购退出机会，并购能否成为VC退出的解药？

谁将是本轮并购潮的“主角”？

2024年1月23日，科创板上市的模拟芯片龙头思瑞浦发布公告称，拟收购创芯微85.26%股份。这是2024年中国VC/PE行业的第一单并购，背后深创投、盛宇投资、创东方投资、龙岗区创业投资引导基金等十几家创投机构借此退出。

记者根据Wind数据不完全统计，1月份有超20家上市公司发布收购相关资产的公告。比如，回天新材公告称，为优化公司业务结构，加快实现锂电负极胶产能布局，促进公司新能源汽车及动力电池用胶战略业务发展，拟以自有资金收购安庆华兰科技有限公司51%股权。

1月24日，博创科技也公告称，已实施完成现金收购长芯盛（武汉）科技股份有限公司42.29%股份，并已完成全部二期交易价款的支付。值得注意的是，长芯盛背后投资阵容“豪华”，包括云锋基金、小米长江产业基金、美团龙珠、深创投、晨壹并购基金等，悉数借此实现退出。

1月26日，光库科技也发布公告称，拟以自有资金收购上海拜安实业52%股权。据公告，上海拜安实业背后的股东，除了几个自然人之外，还有扬州临芯光电产业基金（有限合伙）和上海鑫沅股权投资管理有限公司，分别持股约3.8%和0.9%。

记者注意到，拟被并购的公司多为科技类公司，其中有多个是半导体、芯片类企业。对此，负责创芯微公司并购案例的创东方相关投资人对记者表示，芯片类企业之所以成为本轮并购的重要标的，一方面是由于国内半导体行业进入下半场，已从个体独立上市逐渐转向并购整合阶段；另一方面，半导体行业投资收益预期正在降低，未来只有少数优势企业能独立IPO，并购整合会是大趋势，可以参考美国半导体企业的发展历程。

对于哪类公司将是本轮并购潮的“主角”，基石资本方面接受记者采访时指出，一是未来高速成长的新兴行业，由于当前资本市场比较低迷，独立IPO上市会变得更困难，对于很多高速成长的新兴行业的公司来说，被收购也是一个变相上市、实现资本化的好机会。二是对于传统行业来说，通过横向整合并购，可以实现规模效应，同时成本控制方面也会更好。

市场需求大政策环境好 买方却已生变

对于许多VC/PE机构来说，“退出为王”成为了过去一年的重要信条。按照人民币基金“5+2”或者“7+2”的存续期，目前许多基金都已经到了清算期。但在一年投资近万例的庞大数量面前，即便是前两年年均400个IPO的高峰时期的资本市场，也难以“消化”这些投出去的公司。更何况如今IPO收紧，更多拟上市退出的项目都开启了未知的等待。

然而，在基金到期和LP的压力之下，即便项目方能等，投资方也无法再等。“我们已经和四家券商签了服务协议，以多种方式做好项目退出工作。”君盛投资董事长廖梓君对记者表示，如今正在着手梳理投资组合，营业额在2亿元—5亿元、利润在2000万至3000万元之间的公司，都会与项目方一起商量采取并购的方式退出。此外，也会建议部分企业去北交所上市。

事实上，有不少创业企业都不甘于被卖掉，投资人也不甘心即将到手的丰厚收益因并购折价。但一个残酷的现实是，几乎每个创始人身上都背着回购、对赌压力，到期无法上市就要履行回购条款；而对投资人来说，当下的环境或许已经不是追求赚多少的时候，而是能否拿回本金给LP一个交代。两害相权取其轻，并购或许是一个不错的归宿。

廖梓君也分析，当前环境下，并购对项目方来说未尝不是个更合适的选择。理由是：第一，一家企业从两三千万元的利润做到创业板5000万元的利润门槛，意味着要跃过几座山峰，对企业的能力和信心都是极大的挑战；第二，即便努力做到了上市标准，资本市场的不确定性仍然很大；第三，即便企业成功上市，能否有好的估值也是未知数。“如果企业有两三千万元利润，且并购价格合理，一定要考虑并购退出。”

创投机构急迫寻求并购退出，资本市场上政策也在频吹暖风助力。2023年以来，监管层多次表态支持上市公司实施高质量的产业并购，明确提出要建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，优化完善并购重组“小额快速”审核机制等。

比如，2023年10月27日，证监会发布《关于修改〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组〉的决定》的通知，延长发股类重组项目财务资料有效期，促进上市公司降低重组成本，加快重组进程。2023年11月17日，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，置入优质资产、提高上市公司质量。

但是，相比于2013年—2016年那一波上市公司并购潮，无论是上市公司并购的意愿还是支付能力，都发生了较大变化。投资人李刚强分析，一方面，上市公司发布并购公告不会再像此前那样股价持续上涨一波，并购对公司市值的提高影响微乎其微。另一方面，上市公司的支付能力也大不如前，“个人认为大部分几十亿元市值的上市公司最多拿2亿—3亿元现金，再加部分存量股份来做并购，所以并购标的如果太大，就没有支付能力了。”

并购与IPO 退出收益相差或高达6倍

能退出终究是件好事，但对投资机构来说，并购却是一个不得已而为之的选择。

“以A轮入股为例，并购退出和IPO退出的收益相差了4—6倍。”廖梓君表示。与记者交流的业内人士普遍认为，采取并购退出项目，意味着需要降低收益预期。

“本质上中国二级市场还是P/E的估值逻辑，而一级市场的估值却没有逻辑。”李刚强表示，在并购领域，原来一级市场的估值逻辑不成立。因为，一级市场中的某些行业，比如新能源、半导体等，其中大量公司可能只有五六千万元收入，但估值却早早突破10亿元，二级市场显然不会为此买单。

从公司价值来看，李刚强表示，有两类公司容易被并购，一是有收入有利润的公司；二是小市值并购团队或有技术的公司。同时，他还指出，最难被并购的一类公司，即估值超过10亿元，收入还未成规模增长、亏损依然很大的公司。而这类公司大量存在于人工智能、新能源、半导体、医疗等科技领域，且它们的融资阶段多处于B轮—D轮。

“现在上市公司做并购都会选择有利润且估值低的公司，开出8—12倍的PE，一级市场投资机构的收益就只有IPO的五分之一。”廖梓君进一步表示，并购收益也仅仅对于天使轮到B轮阶段入股的机构，再往后的C轮D轮入股的机构，还可能会因估值倒挂而亏钱。

由此可见，在并购这样一个买方市场中，话语权始终掌握在上市公司等买家手里，很多时候，买家只有一个，而买家不是非买不可，但卖家却是非卖不可。因此，在李刚强看来，想要顺利通过并购退出，就要从心态建设、交易结构等方面进行调整。说到底，在并购市场中，无论是投资机构还是创业企业，都需要推翻一级市场原来的那份投资协议和估值体系，而更多地寻求各方的平衡点，在博弈中实现多赢。

责编：岳亚楠

校对：赵燕