全面注册制启航，将改变什么？

2月17日，全面实行股票发行注册制制度规则发布实施。在受访人士看来，全面实施注册制对于A股市场的生态会形成很大的影响，会推动价值投资成为最主流的投资理念。

资本市场改革正马不停蹄地推进中。

2月17日，全面注册制改革正式实施，意味着我国证券发行制度走完了行政管制到市场化的历程。

数位分析人士指出，全面注册制改革之下，未盈利企业上市迎突破。同时，将给券商投行业务带来增量收入，但也给“看门人”更大重担，投行将从传统的“通道提供商”转变为“价值创造者”。

165部制度规则正式实施

2月1日，证监会就全面注册制主要制度规则向社会公开征求意见。截至2月16日，共收到意见447条，采纳89条，主要涉及加大违法违规行为惩戒力度、明确独立财务顾问的履职范围、完善非上市公众公司控股股东和实际控制人在重大资产重组中的法律责任规定等方面。

2月17日，证监会发布施行全面注册制相关制度规则。此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。

主要内容包括：

一是精简优化发行上市条件。

二是完善审核注册程序。

三是优化发行承销制度。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。

四是完善上市公司重大资产重组制度。

五是强化监管执法和投资者保护。依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为。细化责令回购制度安排。

证监会表示，全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。在各方共同努力下，科创板、创业板和北交所试点注册制总体上是成功的，主要制度规则经受住了市场检验，改革成效得到了市场认可。这次全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

深交所：新增对一定比例的网下发行实施限售

2月17日，深交所就未盈利企业申请在创业板上市，发布专项通知。主要有三个方面安排：

一是细化未盈利企业行业范围，包括先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业；

二是明确未盈利企业上市条件，启用“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”上市标准；

三是做好相关规则衔接，《创业板股票上市规则》中同步取消了关于红筹企业、特殊股权结构企业申请在创业板上市需满足“最近一年净利润为正”的要求。

与改革前相比，深交所主板首发发行承销机制主要有如下三个方面差异：

一是完善定价机制。明确新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定。保留直接定价方式，新增定价参考上限。调整最高报价剔除比例上限，优化网下投资者填报价格、报价信息披露、定价参考值、发布投资风险特别公告等机制。新增期货公司为询价对象，保留个人投资者参与网下询价，明确配售对象参与网下发行的市值要求。

二是优化配售限售机制。优化回拨机制，当网上申购倍数较高时，适当调整网下向网上回拨比例。根据发行数量差异，明确战略配售规模与参与投资者家数安排。新增对一定比例的网下发行实施限售，明确大盘股差异化的网下限售比例要求。

三是强化风险防控机制。完善超额配售选择权实施机制,适当增加操作灵活性。新增市场重大变化情况下引入网下投资者缴纳保证金、二次配售等应对机制。

上交所：打新由1000股降至500股

本次发布实施的《上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，一体适用于主板和科创板。与改革前相比，上交所主板首发发行承销机制主要差异如下：

一是定价机制方面。明确新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定。发行规模较小的企业，继续保留直接定价，新增定价参考上限。进一步完善询价定价，优化网下投资者填报价格、最高报价剔除比例上限、报价信息披露、定价参考值、发布投资风险特别公告等机制。明确可以对网下发行采取摇号限售或比例限售，进一步加大网下投资者报价约束。

二是申购配售方面。将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股，与科创板保持一致。明确在网上申购倍数较高时，在确保较大比例新股向网上投资者发行基础上，将主板回拨后比例上限从90%调至80%。根据发行数量差异，明确战略配售规模与参与投资者家数安排。

三是风险防控方面。完善超额配售选择权实施机制。新增市场重大变化情况下应对机制，允许发行人和主承销商要求网下投资者缴纳一定数量保证金，明确投资者弃购数量较大可以二次配售。

机构喜迎全面注册制盛宴

全面注册制利好券商投行业务，但监管层也强调依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为。比如，深交所对注册制下IPO保荐业务执业质量较低、内控风险较大的保荐人，实施现场督导、专项自查的差异化监管安排，引导行业牢固树立质量优先的发展理念。

注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。这给券商投行业务带来增量收入的同时，也给“看门人”更大重担。《国际金融报》记者从数家券商投行处了解到，投行将从传统的“通道提供商”转变为“价值创造者”，加速投行上下游业务模式改变，投行必须坚持专业化发展道路。机构目前也纷纷行动，包括持续加强投行人才队伍建设等。

国金证券方面此前在接受《国际金融报》记者采访时直言，“全面注册制的推行加速投行上下游业务模式改变，要想实现高质量发展，必须坚持专业化发展道路。”

对于投行上游而言，注册制下审核程序优化，企业上市门槛下降，业务机会增多，投行项目储备不能再以偶发性、依赖承揽人员个人经验的方式进行，需要建立体系化的承揽模式。另外，监管角色转变、退市新规和跟投制度的出台，对投行进行项目选择、把关企业质量的能力提出了更高的要求。

对于投行下游而言，注册制新股发行采用市场化的询价定价机制，监管不再对价格进行干预，新股定价转变为对企业真实价值的判断，投行需要加强研究能力，给出更为精准的估值定价。同时，承销机制更趋市场化，机构投资者的参与度和影响力增强，保荐机构需要提升承销的专业度，更好地理解上游企业的价值和下游投资者的投资意愿，权衡各方利益关系，实现新股发行的合理定价和精准匹配。

VC（风险投资）/PE（私募股权投资）、FA（财务顾问）、创业者等如何理解市场变革下的机会与新要求？

在多家受访机构看来，全面注册制改革将进一步打通“募投管退”环节，创投项目上市率提高，一级市场退出更加通畅，投资周转率提升，最终提高创业投资活跃度。但对创业者、投资人等提出更高专业要求，竞争分化态势加剧。

“在全面注册制下，一级市场活跃度有望提高。但创投行业的马太效应将会加剧，投资机构分化将成必然，竞争将会更加激烈。”浙商创投董事长陈越孟也曾向《国际金融报》记者表示，退出渠道的拓宽并不代表风险降低，注册制时代创投基金项目退出收益将低于核准制。一方面，资金马太效应将更加明显，好项目向头部机构集中，一级市场对热点行业、稀缺标的、优质资源的争夺将愈发激烈；另一方面，一二级市场套利模式失效、退市常态化也将加速机构优胜劣汰，创投机构获利难度增加，但有助于推动行业回归价值投资本源。

价值投资成为主流

就投资生态而言，全面注册制改革落地将产生什么影响？

“基础资产和市场生态变化推动资本市场投资端改革。”申万宏源政策研究团队告诉《国际金融报》记者，第一，金融产品的丰富提振了居民参与资本市场投资的热情，支持了居民闲散资金更多向资本市场投资转化。过去我国居民资产配置长期重房地产投资、轻资本市场投资，在资本市场投资中长期重固收类投资、轻股权投资。注册制改革以来 ，A 股新增投资者数量逐年提升，随着对资本市场投资力度的加大，我国居民资产配置结构将逐步优化。

第二，金融产品变革推动金融服务变革，居民逐渐通过专业投资机构来参与资本市场投资。专业投资机构成为居民存款向资本市场投资的转换器，投资顾问试点在很大程度上打通了居民资金向资本市场投资转化的金融投资业务链，推动了市场的投资者机构化。

第三，注册制以来，伴随着中长期产品的扩充，资本市场的财富效应有所增强，投资者获得长期稳定收益的途径增加，例如2019-2021 年公募基金平均收益率分别达到 24%、27%、5%，较好地满足了居民财富管理需求。

“全面注册制正式实施，开启价值投资新时代。”前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉《国际金融报》记者，实施注册制之后，由市场来决定发行价，会形成一个自我反馈的机制。很多人担心注册制之后会不会导致新股发行数量过多，导致市场扩容的问题。实际上，新股发行数量的多少只是对短期资金面形成影响，对市场大势并没有影响。但一定要严格执行退市制度，让A股市场上市公司质量不断提高，为投资者创造价值。

“需要思考的还有，全面实施注册制对于A股市场的生态会形成很大的影响，会推动价值投资成为最主流的投资理念。这将改变很多投资者炒小、炒差、炒新的习惯，打新不败的神话势必会被打破。”杨德龙称。