不要买在高点！到底何为高，何为低？

（本文合计2560字，预估需要7分钟）

之前的文章里经常说到，不要买在高点，但是，到底何为“高”，何为“低”？高和低并非是指价格（基金净值），而是指估值。

估值指标及涵义，历史文章里其实都有，因此，关于估值的文章，我近两年写的少了。但是，在我们每周发的估值文章下方，还是有一些新关注的小伙伴询问关于估值方面的各种问题。

关于估值指标有哪些，概念是什么？我这里不作过多的解释，新关注的小伙伴可以查阅之前的文章，在公众号右上方搜索“估值”两个字。

我今天做更进一步地探讨。

对于基金投资而言，我们有一个重要的参考指标，就是估值百分位。

估值百分位的含义，我这里简单解释下，就是，当下的估值在历史上的位置（这里的时间段可以选十年，可以选5年，也可以选7年）。

例如：PE为11.5，十年百分位为20%，是指该指数的PE估值在历史上20%的时间里低于11.5，这是很低的估值水位。

那么，估值百分位截取的时间多久合适呢？是不是时间越长越好呢？也不是的，例如，如果估值截取的时间截到了2007年，对比2007年，当下整个经济的基本面都已经发生了变化，整个社会的GDP也很难回到两位数的增长。

但是，估值时间也不能看太短，假如只取个三年，那么，当下的低估只是在三年以内低估，并没有覆盖到一个完整的牛熊周期，这样的估值分位参考意义也有限。

其实，看估值和看ROE数据是一样的，我一直建议大家，不要看数据，要动态去看，看走势图，看图过程中，你可以有意识地和一些极值去对比。

比如拿现在的估值和2018年的熊市比，和2019年1月的2440点比，空间是多少，和2020年2月3日的恐慌时刻和2020年7月市场火热时候去比，差距是多少？

在看走势图的过程中，我们需要注意，有些历史的大顶时刻，未来几乎很难再重现，也就是说彼时的估值水平（比如2015年创业板估值130多倍）几乎很难再达到。

你用现在的80倍的估值去跟当初130去比，说还便宜，空间巨大，就是刻舟求剑了。

这两年是公募基金的大年，发了不少新指数基金，而这些指数基金所对应的指数也是近几年才刚刚发布出来的，这样时间过短的指数，很难通过百分位来判断其便宜还是贵。

此外，我们需要明白，估值百分位基于的估值数据是静态的，没有考虑到盈利的增长，一些行业随着盈利的增长可能会发生估值中枢上移的情况，而一些行业可能相反。

例如，PE百分位中PE的计算我们一般用的是滚动市盈率（TTM数据），即，过去四个季度的盈利，这些数据都是已经发生的客观数据，并不包括对未来盈利的预测。

而投资是看未来的，未来盈利增长会不断降低PE估值。因此，估值只是一个参考，并不存在准确的估值数据。只能说，百分位处于历史非常低。

例如10%以下，此时的安全边际已经非常高。相反，百分位处于90%以上，此时已经高估了，不再适合买入。

但绝不意味着，低估值水位就会涨，高估了就会跌。至少从中短期维度来看，这些无法预测。

最近有个小伙伴问我，有的指数的估值是PE百分位高，但是PB百分位低，或者PE百分位低，而PB百分位高，这种情况怎么看？

我们更进一步探讨。

一般来说，不分行业的宽基指数的估值较为稳定。看PE或者PB均可，PE和PB的不同组合往往出现在行业指数。

粗略来看，我们一般认为，弱周期（业绩较为稳定）行业看PE估值，而强周期板块例如银行地产、有色等看PB估值。但是，细究起来，其实PE百分位和PB百分位有四种组合。那么这四种组合分别代表什么样的涵义呢？这里分四种情况：

PE百分位高，PB百分位低。我们从数学角度其实不难理解。

PE=P/E、PB=P/B。由于B相对于E来说，是更加稳定的变量。我们从PB着手分析。

PB百分位低证明该标的相比历史而言，处于较便宜的位置，但是，同时PE百分位高，证明分母E比较低，证明当下该种资产的盈利能力比较差。

盈利能力差可能源于行业的景气度暂时处于低谷，未来一旦经济转好，业绩E便会随之转好。

也可能是盈利能力一直比较差，处于夕阳行业，未来可能还会更差，当盈利变得更差时，PE会随着业绩变差还会变得更高。

因此，我们需要关注的是盈利E的未来走势。

PE百分位低，PB百分位高。

PB百分位高证明该标的相比历史而言，处于较贵的位置，而此时，PE百分位较低，说明此时E比较高，即，当下该种资产的盈利能力比较好。

同样地，盈利能力好可能源于行业处于景气度的高点。未来一旦周期变化，业绩E便会随之下滑。

例如：一些强周期行业，典型如猪周期。

理论上，任何行业的E都会随着经济周期而发生变化，哪怕是白酒行业，因此，我们常说，这是弱周期行业，这是强周期行业，而从没有人说这是非周期行业。

PE百分位高，PB百分位高。

PB百分位高证明该标的目前处于历史上比较贵的位置，同时PE百分位也高。这种情况通常出现在成长性比较好的行业，市场对行业未来的发展有着过高的期许。

一旦，未来盈利出现下滑，可能会发生价格和盈利同时下跌的情况，即，所谓的戴维斯双杀。这种杀伤力是比较大的。

PE百分位低，PB百分位低。

PB百分位低证明该标的目前处于历史上比较便宜的位置，但同时PE百分位也低。这种情况通常出现在市场给予悲观预期的行业。

例如银行、房地产、基建等四傻行业，这些行业，如果未来业绩改善，估值有望得以修复。但是由于这些行业不再是推动经济发展的主导力量，很难再重现2007年“五朵金花”的辉煌。市场很难给予其过高的估值。

关于主动基金的判断，如果是全市场选股的基金，毛估估可以参照沪深300。例如，像之前的傅鹏博、朱少醒这些明显成长风格的，可以参照沪深300指数的估值，像曹名长的价值红利风格的，可以参照中证红利的估值。

如果是行业比较偏的，例如张坤的易方达中小盘，那中证白酒的估值对他基金的影响就非常大。

主动基金没有指数基金透明，并且持仓一个季度才公布一次，具有一定的滞后性。

记得邱国鹭在《投资中最简单的事》中说到：以高估值买新兴行业而落入成长陷阱是沉迷于“未得到”,以低估值买夕阳行业而落入价值陷阱是沉迷于“已失去”。

我们在投资过程中，既要提醒自己不为成长付出过高的对价，也要暗示自己不要因盲目贪便宜而买入，不要落入，虽然估值已经很低，但是盈利依旧不断下滑的价值陷阱。

同时，在了解了上述理论后，我们还应该去思考，这一笔投资我们赚的是什么钱？是未来的盈利增长，是估值的修复，还是两者兼得？

that's all.

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