【金麦田观察】AAA、AA+？资产证券化的信用评级到底是怎么出来的？

一、什么是信用评级

信用评级时由独立的信用评级机构对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，并且以简单明了的富豪加以表达，评级机构一般用简单的字母评级符号（如AAA至C）来表达对信用风险相对水平的意见。

依据评级对象的不同，信用评级可氛围主体评级和债项评级两种。主体评级是对受评主体如期偿还其全部债务及利息的能力和意愿的综合评价，主要以受评主体违约概率的高低来衡量；债项评级是以企业或经济主体发行的有价债券为对象进行的信用评级，是对有价证券预期损失率的评估。由于受评主体所属行业的不同，主体评级的方法也会有所差异。在信用评级过程中，往往可以使用量化指标来对受评对象的信用风险进行度量，常用的量化指标包括：违约概率、回收率、违约损失率、预期损失率等。

二、基于基础资产池的评级分析

资产证券化主要涉及到三个关键因素，一是资产重组、二是破产隔离、三是信用增级。我国考察资产支持证券会以按时、足额获得本息偿付的可能性为核心，主要对资产证券化交易的基础资产池、交易结构、参股各方以及法律层面进行分析。以下将介绍从基础资产池和交易结构层面是如何分析的。

目前，我国资产证券化主要发起人为银行，因而住房抵押贷款和信用贷款是目前我国资产证券化主要的基础资产选择。从基础资产的行业分布来看，行业来源日益广泛，基本包含了基础设施建设、电力建设、交通建设、能源、房地产、银行、电信等国民经济主要行业。

1、基础资产性质

基础资产风险的主要来源是基础资产本身的质量问题，即由于资产池中原始资产的质量问题而引发的各种风险。在考察基础资产风险问题时，还要考察由于发起人道德问题所引发的风险，防范发起人有可能将那些资产质量较低、不适于用于证券化的资产加入资产池中，从而导致由于基础资产质量不合格而发行不成功，这将会额外增加证券化操作成本。鉴于资产支持证券化产品基础资产池大都是由性质相类似的信贷资产构成，债务人的构成对证券化产品的设计有决定性的作用。

2、基础资产池分散性

对基础资产风险分析的一个重要方面是考察基础资产债务人的离散从程度（即基础资产的分散性），对基础资产池分散性的考察分为两个方面，一是贷款行业的分散化，二是借款人的分散化。一般，特定行业会受到外部经济环境的影响，并且个人贷款者越多的基础资产，其基础资产的分散性就越高，比如个人消费贷款；相对应的是，加入在基础资产构成中，机构债务人占比较大，由于每一家机构债务人的贷款额度较大，从而导致基础资产的分散性较差。对基础资产信用风险的评估，应该着眼于资产池的整体表现，即基础资产信用损失分布的整体形态。通常情况下，入池贷款借款人的信用级别、入池贷款行业和地区以及借款人集中度、借款人之间的相关性以及入池贷款的剩余期限分布均会对组合信用风险概率分布的形态（尤其是尾部形态）有重要影响。

3、基础资产池现金流测算——Monte Carlo模拟分析模型

随着资本市场不断发展成熟，基础资产数据越来越庞大、资产池的构成也越来越复杂。未来更加精确地对资产池现金流的测算，借鉴国际著名评级公司的经验，对基础资产信用质量的测算主要包括统计特征分析、基础资产损失分布模拟、现金流分析和压力测试等几个方面，评级公司越来越多采用Monte Carlo模拟分析模型来模拟预测资产池现金流情况，通过向模型输入基础资产预期违约矩阵、违约资产回收率和资产相关矩阵等变量，得到基础资产统计特征、评级违约率、评级回收率、评级损失率、预期违约资产违约事件分布以及压力条件下的现金流等变量。由于使用Monte Carlo模拟时数据量十分庞大，还需要使用matlab统计软件进行模拟操作。

4、压力测试

对整个现金流进行压力测试，以测算出在不同经济境况的整个交易的现金流状况。压力测试主要是对模型中各相关参数进行调整，从而得出不同参数设定条件下的产品预期损失率。根据有关测算结果，对产品结构设置作出分析和判断，向相应的发起人和财务顾问提出相应交易产品设计的意见或建议。

三、基于交易结构的评级分析

资产证券化类产品要求交易结构安排合理有效，不同的结构安排对投资者保障程度不尽相同，因此，交易结构分析对资产证券化信用评级至关重要。交易结构分析主要是分析资产证券化现金流支付机制和资产证券化交易结构安排。现金流支付机制分析主要是分析基础资产的资金如何转移到资产支持证券持有人手中，是进行现金流分析的基础。评级机构进行资产证券化交易结构安排分析主要是考察各种信用增级措施是否能有效实现信用级流动性提升及其程度大小。

1、现金流支付机制

（1）“违约事件”发生前结构安排

首先，将信托项下资金区分收益账项下资金、本金账项下资金和税收专用账下资金。在违约事件发生前，入池贷款的本息回收款将按照利息支付顺序和本金支付顺序支付优先A级、B级、C级和次级资产支持证券。收益账户资金先支付税费和机构服务费以及优先档证券利息、支付次级档证券期间收益之后，余额转入本金账户，本金账项下资金首先用于弥补收益账税费、服务费以及优先档证券利息缺口，然后用于优先A档、优先B档证券本金的顺序偿付，最后用于支付次级档证券的本金及超额收益；一旦发生“加速清偿事件”，收益账项将余额转入本金账并用于本金账项下的顺序支付。每个月的本金回收款都按照优先档、次级档顺序支付，在前一优先级证券的本金全部支付完毕后，再支付次一级优先级证券的本金。

（2）“违约事件”发生后结构安排

“违约事件”发生后，收益账和本金账将合并，用于顺序偿付税费、服务费、优先A档证券利息和本金、优先B档证券利息和本金以及次级档证券本金。资产证券化最主要的一个特点就是信贷资产收益交易的结构性，A级、B级受益权的收益分配和本金偿付顺序均优于C级受益权，且C级受益权在A级受益权和B级受益权利益尚未得到足额偿付之前不参与利益的分配。

2、交易结构安排

（1）设计优先/次级证券结构

交易结构采用优先/次级证券结构是一种由发起人提供的内部增级方式，发起人将资产池中的资产按照资产质量的优劣划分为不同的级别和比例，资产池产生的支付是按照证券的不同级别、根据先后顺序来进行偿付或分配。通常按优先/次级债券的等级，按照由高到低的顺序，先支付各级证券的利息，再支付各级证券的本金，最后剩下的现金流才能归权益持有人享有。

具体划分为优先A档、优先B档、优先C档和次级档证券。资产池回收资金及在投资收益按现金流偿付机制顺序支付，劣后档次的证券为优先档次证券提供信用损失保护。即优先B档和次级档证券降为优先A档证券提供的信用支持，比重为优先B档和次级档证券所占比重之和；次级档证券将为有限档证券提供信用支持，比重为次级档证券所占比重。

（2）超额利差

通常情况下，资产池贷款组合的加权平均利率与相关参与机构服务费率以及优先级证券票面利率之间存在一定的利差。

“加速清偿事件”发生前，超额利差通过对违约本金的弥补以及在支付完次级档证券期间收益后对证券本金的偿付提供信用支持；“加速清偿事件”发生后，超额利差通过直接怼证券本金的偿付提供信用支持（因此时收益账项下资金在清偿完税费、机构费用及服务报酬、优先档证券利息后全部划入本金账用于证券本金的偿付）；“违约事件”发生后，收益账和本金账合并，在优先支付完税费和机构服务费后，将直接用于证券利息和本金的偿付，实现超额利差对证券本金的信用支持。

鉴于资产池贷款的定价利率基于监管利率，而优先档证券的利率却是准市场化的，且二者重设的时间、频率、幅度均有所不同，信用评级机构通过测算在不同的利率情景下超额利差提供的信用支持水平，并据此对流动性风险进行评估。

（3）流动性风险

流动性风险产生于资产池现金流入与优先档证券利息兑付之间的错配。交易设计了本金对收益账的补偿机制来缓释流动性风险。通过构建不同的违约及利率情景并对流动性风险进行现金流分析后，信用评级机构将重点分析的是本金账资金对收益账有关支出的差额补足是否能较有效地缓解资产池现金流入同优先档证券利息兑付之间的流动性错配风险。

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