外研院李钢：暂停之下，美联储未改方向

李钢（中国外汇投资研究院研究总监）

连续三次降息之后，美联储于1月议息会议上选择维持基准利率在3.50%—3.75%区间不变。若仅从决议本身看，这一选择似乎带有某种政策收敛的意味，但若将其置于过去半年美国宏观数据的变化轨迹中，更合理的理解或许是：这并非一次方向性的修正，而是一种基于现实改善后的节奏校准。

过去几个月，美国经济的运行状态与去年三季度相比已出现明显变化。2025年四季度以来，实际GDP增速持续保持在潜在增速之上，私人消费和服务业活动展现出较强韧性；制造业虽仍处收缩区间，但下行斜率趋缓。美联储在声明中将经济活动描述为以稳健速度扩张，并非修辞升级，而是对这一数据现实的确认。正是在这样的背景下，继续沿用此前连续降息的节奏，反而可能削弱政策的精确性。当利率水平已逼近中性区间上端，货币政策的边际效果正在递减，而金融条件的放松却可能被市场过度放大。暂停降息，本质上是在避免政策被路径依赖所绑架。

鲍威尔在发布会上强调，当前利率处于中性区间上端，政策没有预设路线，加息也不是任何人的基本假设。这种表态并不矛盾。它所传递的信息是：宽松方向尚未被否定，但美联储不愿在经济已显改善的情况下继续用降息去强化市场的单向预期。这一判断并非孤立存在，而是与就业市场的变化高度相关。过去一年，美联储最核心的政策约束并不在通胀本身，而在于通胀回落过程中就业是否会出现非线性下滑。然而，从近期数据看，这一风险正在弱化。新增非农就业虽较高点回落，但仍保持在吸纳人口增长所需水平之上；失业率小幅波动，却始终处于历史低位区间；职位空缺率虽下降，但裁员指标并未出现系统性恶化。正因如此，本次声明中删除了就业下行风险上升的表述，转而强调就业市场出现企稳迹象。这一变化并非对劳动力市场问题的忽视，而是反映出政策评估重心的调整：就业仍重要，但已不再是迫使货币政策必须快速宽松的紧急变量。

当就业风险被降级，政策空间自然随之打开。鲍威尔在发布会上提到，通胀和就业的双向风险都在减弱，这句话的含义在于，美联储认为最具破坏性的政策两难阶段可能已经过去。在这种情况下，放慢宽松节奏，反而有助于避免在通胀尚未完全回归目标时过早透支政策信用。通胀本身的结构性变化，也支撑了这种谨慎态度。尽管整体通胀水平较峰值已大幅回落，但核心通胀仍运行在目标之上，服务通胀黏性尚存。鲍威尔提及12月核心PCE可能接近3%，并预计关税相关通胀将在年中见顶。这种表述实际上是在将通胀压力时间化——即将其界定为阶段性扰动，而非重新失控的信号。

但正因为通胀尚未彻底解决，美联储更需要避免被短期市场波动牵着走。会议期间，黄金价格在剧烈波动中刷新历史新高，美元和美债收益率亦出现反复。对此，鲍威尔明确表示，并未从金价上涨中解读出过多宏观信息。这并非轻视市场，而是一种刻意的政策立场：资产价格可以反映不确定性，但不应反向主导政策决策。这一立场在当前政治环境中尤为关键。随着选举周期临近、贸易与关税议题再度升温，货币政策不可避免地暴露在更高强度的外部噪音之下。鲍威尔在发布会上对敏感政治问题保持高度克制，并直言建议未来的美联储主席远离政治，这并非姿态性的表态，而是对制度边界的再强调。在这种环境下，美联储选择不就下一次降息的时间表给出任何指引，反而是一种理性选择。过早的路径承诺，既可能被市场解读为政策护盘，也可能在政治层面引发不必要的联想。保持模糊性，有助于为政策争取更大的回旋空间。

综合来看，这次1月议息会议并未改变货币政策的中长期方向，而是在经济数据改善、不确定性仍高的现实约束下，对政策节奏进行了一次主动校准。暂停降息，并非否认宽松的必要性，而是避免在条件尚未完全成熟时做出不可逆的承诺。对于市场而言，真正需要理解的或许并不是下一次降息在何时，而是美联储正在努力确保：当下一次行动发生时，它既是数据允许的结果，也是制度可信度可以承受的选择。降息之门并未关闭，但在再次推开之前，美联储显然更愿意站在门口，多观察一会儿。

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