美邦服饰：单季营收负增长 业绩低于预期

事件：

公司今日公布2012 年3 季报，前三季度实现营业收入约71.94 亿元，同比增长5.91%，利润总额及净利润分别约为9.96 亿元和7.52 亿元，同比分别增长-6.35%和0.85%，基本每股收益0.75 元评论：

积极因素：

经营性现金流明同比明显改善。公司2012年1-3季度经营性净现金流201,825.38万元，同比大幅增长648.30%，经营活动净现金流的同比改善主要受益于地方政府财政补贴款增加和采购规模下降带来的经营性现金支出减少。

消极因素：

业绩低于预期，单季度收入负增长。公司1-3季度营业收入同比增长5.91%，第3季度单季收入下滑13.5%，主要由于终端需求不振，加盟收提货意愿下降，对整体收入拖累明显。

存货水平环比上升。公司2012年3季度末存货升至45,981.40万元，较2季度末环比年初环比上升25.44%，公司自去年下半年以来持续采取积极策略消化库存货品，上半年打折力度也较大，3季度存货虽有上升不

改存货水平改善趋势。毛利率同比略降，费用率显著提升。公司2012年1-3季度毛利率较去年同期下降0.51个百分点，三项费用率较去年同期上升2.36个百分点，其中，销售费用率上升显著，较去年同期上升3.16个百分点至27.28%。

业务展望：

公司未来终端拓展将主要以加盟为主，目标市场主要为二线以下城市。公司的直营体系投入已积累到一定程度，逐步进入收获期，后续的投入少收益大，整个终端体系将受益于已成型的直营布局，公司还会通过进一步提高产品的丰富度、拉宽客户年龄层、提升平效，预计公司平效还将保持持续的增长。

公司自2011年以来致力于改善存货水平及现金流，除加强供应链管理等内功提升的长期改善项目，还通过多元化终端形式开设折扣店的方式来增加存货销售通路。此外，公司在正品销售同时也配合多种形式促销，来加速存货消化，目前从年报和季报情况来看，成效卓著。我们预计未来几个季度有望看到公司库存及现金流净额双项指标的持续环比改善。

盈利预测

三季度收入负增长导致业绩低于预期，调整盈利预测后，预计公司2012-2014年净利润分别为12.37、15.23和18.88亿元，同比增长2.55%、23.15% 和23.95%。对应EPS分别为1.23、1.52和1.88元。

投资建议及评级

公司对应2012-2014年动态PE分别为13.25、10.76和8.68倍，相对其他品类具有25%左右的折价，我们认为随着国内市场环境逐渐复杂化，品牌企业的个体性差异日益明显，虽然当前本土休闲品牌面临老龄化、受国际品牌冲击等市场质疑，但仍将有企业在激烈竞争中突围。公司作为本土休闲品牌的绝对龙头，在战略眼光、供应链等后台实力及市场影响力等方面都具有绝对优势，成功突围将是大概率事件；短期来看，公司已迎来存货、现金流等指标拐点，未来将得到持续优化，风险继续释放。基于以上分析，我们认为给予公司与男装等成熟品类相当水平估值较为合理，20倍市盈率下，6个月目标价为25元，较目前仍有70%的成长空间，维持“强烈推荐”评级。

风险提示

市场质疑本土休闲板块所处生命周期，导致估值相对其他品类持续折价。（东兴证券）