摩根大通|解码中国未来五年投资主题——创新、韧性与经济再平衡

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YY点评

本报告是摩根大通对9月2025年《Upside optionality of China's 15th Five-Year Plan》的跟进研究，核心任务是研判十五五规划可执行的部分及如何通过权益投资表达。报告认为，全球正从效率优先的全球化转向安全优先的经济组织，中国的政策架构已系统性回应这一变局。通过NLP方法分析2026年政府工作报告，发现政策信号已从宽泛宣示转为集中且执行就绪的部署，并提炼出五大投资主题：AI、能源安全、先进制造、统一市场与反内卷、医疗创新。其中前三者在政策强度、盈利可见性和落地清晰度上最突出。

报告系统性地将政策主题映射至第三方主题指数，并区分“直接受益”与“间接受益”标的，最终在全市场流动性筛选后锁定286只政策支持股票。数据显示，这些股票的基本面显著优于非支持股票，且估值溢价在PEG框架下合理。报告进一步构建了五个可投资的主题篮子，并提供了详细的成分股清单、行业权重、业绩表现等。在具体执行层面，AI被定位为从基础设施到应用的正循环，能源安全是资本支出驱动的系统升级，先进制造是生产率升级与自主可控的长期主轴。统一市场与反内卷则为那些在碎片化行业中具备竞争力的龙头企业提供了盈利改善的期权。医疗创新板块在政策扶持下正从基础医疗向高价值创新转型。

报告同时提示地缘政治、执行不均衡、部分领域产能过剩等风险，但总体认为政策支持的确定性和结构性顺风使得相关股票具备吸引力。

1. 十五五规划标志着从“效率优先的全球化”向“安全优先的经济组织”的系统性转变

报告认为，自中美贸易战以来，全球供应链加速从效率优先转向安全与韧性的方向。中国的回应明确：在核心技术领域实现自给自足，强化供应链韧性，扩大食品和能源的战略缓冲，并构建具备应对外部不确定性的工业产能。高质量发展仍是目标，但政策架构日益聚焦于在碎片化世界中解决关键瓶颈，并将战略意图转化为实际执行。这一转变在十五五规划的语言中体现为不再沿用“和平与发展是时代主题”的表述，转而强调更动荡的外部环境与更激烈的大国竞争。

2. 政策焦点从广泛信号转向高度集中的可执行优先领域

通过NLP框架对比历年政府工作报告，报告发现2026年的政策强度从宽泛的信号转向集中且执行就绪的优先事项。人工智能与算力基础设施以最高优先级和政策强度增幅成为最突出的政策集群；产业升级（包括数字化、先进制造和国产替代）仍是主导的政策传导渠道；而消费、医疗等需求侧支持虽在扩大，但优先级低于供给侧转型。报告据此提取了五个主题集群，其中AI、能源安全与先进制造在政策强度、盈利可见性和落地清晰度上尤为突出。

3. AI正从单一技术主题演变为国家级基础设施周期的核心驱动力

政策制定者将中国的AI建设定位为国家基础设施级别的、以生产力为导向的计划。十五五规划提出加强算力、算法和数据的有效供给，拓展“AI+”在各垂直领域的应用；2026年政府工作报告进一步明确建设超大规模智算集群、算电协同、全国一体化算力监测调度平台和公共云发展等执行细节。AI硬件仍是近期收益和增长可见性最明确的表达，市场预期MXCN相关板块2026年EPS增速约41%，A股IT板块增速约132%。投资机会集中在全栈产业链：半导体、光通信、存储、算力基础设施，以及云计算和垂直应用。

4. 能源安全正成为结构性资本支出主题，推动电网和储能系统升级

十五五规划将国家能源安全提升至与增长并重的地位，提出加速非化石能源替代、构建新型电力系统、扩大新型储能和智能调度。目标包括2030年非化石能源占比达25%，能源产能达58亿吨标准煤。报告预计十五五期间电网资本支出可能超过5万亿人民币，其中特高压年投资超1000亿人民币。2026年一季度财报验证了电力设备领域的强劲需求、高利用率和订单势头，尤其在储能领域。投资方向偏向电网现代化、储能、电力电子和输电设备等“卖铲人”型资产。

5. 先进制造是长期生产率升级与自主可控的核心载体

政策锚定现代产业体系构建，通过工业基础再造和重大装备攻关提升产业链自主可控水平。2026年政府工作报告明确发行2000亿元超长期特别国债支持大规模设备更新，推广中小企业“上云用数赋智”，并启动新一轮技术升级项目。先进制造既是对冲外部不确定性的战略杠杆，也是资本开支、创新和国产化的多年周期。受益领域包括自动化、高端机床、精密零部件、工业软件等。2026年3月，高技术工业增加值同比增长12.5%，领先其他领域。

6. 统一大市场与反内卷政策有望改善行业结构和盈利质量

政策将“深化全国统一大市场建设”作为制度核心支柱，并与“整治‘内卷式’竞争”明确挂钩。目标在于打破地方保护、消除市场分割、强化全国统一的市场规则，从而让要素流向最具竞争力的企业。这将有助于削弱地方政府通过补贴维持低效重复产能的动机，有利于龙头企业通过市场份额集中改善定价能力和盈利水平。受益领域包括物流、连锁业态、消费品牌、建材、石化、设备制造等。

7. 医疗健康创新从社会议程上升为增长与韧性支柱

政策在加强基础医疗服务的同时，明确支持创新药和高端医疗器械的高质量发展，并继续优化集中采购与价格治理，同时改善创新药的审评审批和支付机制。生物制造被定位为未来产业突破的关键领域。报告指出，创新药仍为政策核心目标，中药创新也获得支持。港股医药板块数据显示，生物科技和CXO子行业收入与盈利增长显著，创新药出海授权交易活跃。

8. 政策支持股票基本面明显更强，估值溢价合理

基于MSCI中国在岸与离岸的流动性筛选，报告识别出286只政策支持股票。按市值加权计算，该组股票2025-2027年EPS CAGR达43%，远高于非政策支持股票的18%；2025A ROE为14.7%，高于后者的12.8%。尽管2026E市盈率存在溢价，但PEG视角下估值合理，反映更强的结构性顺风。政策支持股票主要集中在医疗、信息技术、公用事业、工业和可选消费。