南京大学杨雪教授在这一顶级期刊发表重要研究成果

股权众筹作为服务中小企业和科技创新企业的重要融资渠道，备受学界与业界关注。然而，如何缓解投融资双方的信息不对称、识别优质项目并助力其长期发展，一直是该领域的核心难题。

近日，南京大学商学院杨雪教授为论文通讯作者在信息系统领域国际顶级期刊《Information & Management》发表题为“Signal startup quality in syndicate equity crowdfunding: The effect of lead investors’ network centrality and reputation”的研究论文。南京大学为第一完成单位。

杨雪教授为该论文的通讯作者，南京大学商学院为第一完成单位。论文合作者包括南京大学商学院营销与电子商务系博士生徐玉婷、企业界人士Lukas Vincent Tatge和南方科技大学柯玮玲教授。

《Information & Management》简介

《Information & Management》（信息与管理）创刊于1978年，是信息系统领域历史最悠久、最具影响力的顶级期刊之一。该刊致力于服务信息系统领域的研究人员，以及组织中负责设计、实施和管理信息系统应用的专业人士和管理者。期刊的主要目标包括：收集并传播信息系统领域前沿发展的信息；为信息系统的培训与教育提供资料素材；推动信息系统方法论与应用的进一步发展；涵盖信息系统从开发到使用的全过程，及其在各类组织管理实践中的应用。该期刊在2026年的Impact Factor为8.2，CiteScore为17.5。

研究背景与核心问题

资金是初创企业的生死命脉。传统金融机构（如银行）难以评估早期项目的风险，只能设置严苛的信用与偿付能力门槛，这往往将大多数初创企业拒之门外。在此背景下，股权众筹曾被视为一种民主化的解决方案，它允许初创企业直接面向公众进行融资。然而，这种模式很快暴露出其固有的局限性：信息高度不对称、普通投资者缺乏专业判断力、筹资方与普通投资者之间的沟通成本高昂。“披露与保护”之间的两难困境更是困扰着筹资方，筹资方既担心披露的信息不足以吸引大众投资，又害怕披露过多信息导致自身的创意泄露。

为了克服这些障碍，辛迪加股权众筹应运而生。该模式引入了一个核心角色：领投人。领投人通常是经验丰富的天使投资人或风险投资家，他们负责项目筛选、尽职调查、条款谈判，并最终汇集跟投人的资金进行投资。这一模式利用领投人为项目背书，从而降低信息不对称，引导公众资本高效流入创新领域。

尽管领投人在实践中被寄予厚望，但在学术界，他们的具体作用机制，尤其是其在投资网络中的位置和个人声誉如何影响融资成败，仍未得到充分研究。更为关键的是，领投人的积极作用在初始融资成功后，是否还能持续影响企业后续的融资绩效？这些问题直接关系到初创企业的成长与发展，也决定着创业者和平台应如何选择与评估领投人。

研究方法

研究团队从全球领先的股权众筹平台AngelList收集了496个辛迪加股权众筹项目数据。通过整合平台信息与Crunchbase、LinkedIn等多源数据，构建了包含203位领投人和5808家初创企业的投资网络。研究团队运用网络分析中的接近中心性、中介中心性和度中心性指标刻画了领投人在投资网络中的结构位置，使用领投人过往主导的项目成功实现IPO、并购或被收购的经历刻画了其能力型声誉，并以粉丝数量刻画了其流行度声誉。另外，研究团队采用倾向得分匹配缓解了“优质领投人选择优质项目”可能导致的选择偏误，使用工具变量法处理了领投人粉丝数量的内生性问题，确保了研究结论的稳健性。

研究发现

研究团队基于信号理论和社会证明理论，验证了领投人的网络中心性和声誉对辛迪加股权众筹绩效和后续融资绩效的影响。主要研究发现包括：

第一，领投人在投资网络中的接近中心性、领投人以往帮助企业成功退出的经历与当前众筹轮次所募集的资金金额呈显著正相关。这一发现表明，在当前的辛迪加股权众筹轮次，领投人确实发挥了积极的信号作用。其中的核心机制在于信息优势与信任传递。网络中心性赋予了领投人获取项目信息的先机，而成功退出的履历则为这一判断提供了可信度。二者有效缓解了初创企业与普通投资者之间的信息不对称，成为跟投人决策时最受关注的信号。

第二，领投人的影响力并不会延续到后续融资阶段。领投人的网络中心性和声誉均与项目获得后续融资的概率无显著关联。然而，项目在上一轮众筹轮次的实际募资金额与后续融资成功存在显著正向相关关系。研究团队还以成功获得后续融资的企业为子样本进行了分析，结果发现，领投人的粉丝数量与融资金额增长率呈显著负相关。这一发现揭示了，在后续融资阶段，领投人的社会证明作用不可持续。随着企业走向更成熟的发展阶段，投资者不再依赖领投人的早期背书，而是更加关注企业自身获得的市场验证。

第三，领投人的网络中心性与声誉并非独立发挥作用，而是相互增强、协同产生影响。一位处于网络核心位置的领投人，其影响力会因其良好的声誉而被放大；反之，一位声誉卓著的领投人，其价值也会因优越的网络位置而得到更充分的发挥。二者相辅相成，共同构成了一个更为强大的质量信号。

研究价值与启示

该研究揭示了领投人的非持续性信号作用。以往研究隐含地假设早期有效的信号会持续发挥作用。然而，该研究揭示了领投人的网络中心性与声誉在当前辛迪加众筹轮次中效果显著，但这种效应在后续融资阶段基本消失，甚至出现反转。这一发现突破了现有文献的理论预设，深化了人们对领投人的信号机制的理解。同时，该研究揭示了网络位置信号和声誉信号之间的互补关系。该研究成果为股权众筹平台、创业者和投资者提供了具体的实践指导：（1）对创业者而言，选择领投人不应单纯看重其名气，而应关注其实际的投资能力和网络中心性。不同的企业发展阶段需要匹配不同类型的领投人信号；（2）对股权众筹平台而言，应优化界面设计，突出领投人的网络中心性指标和可验证的绩效记录，降低散户投资者的信息搜索与尽调成本，提升市场效率。（3）对投资者而言，应认识到领投人信号在项目早期具有重要参考价值，但随着项目进入后续轮次，应更多关注企业自身获得的市场验证，而非过度依赖早期背书。

项目支撑

本研究得到了国家自然科学基金面上项目“网络股权众筹融资、项目发展与平台绩效的影响因素分析与预测——基于机器学习与计量经济学的方法”的资助。该项目于2019年启动，对网络股权众筹的融资绩效、信号传递机制及后续发展进行了深入、系统的研究，为我国金融科技领域的创新发展提供了理论依据。

相关研究

除了上述最新发表的研究外，杨雪教授团队还围绕股权众筹的多个维度进行了深入探索，相关论文发表于《南大商学评论》、《经济管理学刊》和SSCI期刊《Electronic Commerce Research》。其中，发表于《南大商学评论》的研究证实了领投人的投资金额并非越高越好。虽然领投人的高额投资能增强跟投人对项目的信心，但它也会在一定程度上降低跟投人自身的投资积极性。这一发现精准刻画了领投人行为的影响力，为平台设置合理的领投人投资比例提供了重要参考；发表于《经济管理学刊》的研究关注股权众筹项目的长期发展。研究发现，项目过往的融资经历和投资者数量对后续融资金额有显著的正向影响；发表于《Electronic Commerce Research》的研究揭示了项目过往的融资金额与当前的筹资比例之间的正向相关关系，过往融资的次数与当前的投资者数量的正向相关关系。这表明大额的历史融资能增强投资者对项目质量的信心，而多次的历史融资则能帮助筹款方吸引更多粉丝。

杨雪教授简介

杨雪，现为南京大学商学院营销与电子商务系教授、博士生导师，商学院质量改进与认证办公室主任。在南京大学获得信息管理与信息系统专业学士学位，新加坡国立大学获得信息系统专业博士学位。曾担任新加坡国立大学信息系统系助教、讲师，香港城市大学高级研究员，哈佛商学院、佐治亚理工学院、佐治亚大学商学院、波士顿大学商学院等访问学者。

主要研究方向包括数字经济与网络平台、大数据管理、移动与社会化商务、信息系统应用等。研究成果发表在三十多个国内外一流期刊以及国际会议，包括Information Systems Research、Organization Science、Journal of the Association for Information Systems、International Journal of Information Management、Information & Management、Decision Support Systems、管理科学、管理工程学报等期刊。负责国家自然科学基金（青年项目与面上项目）、南京大学文科青年跨学科团队专项等多个项目，参与国家自然科学基金创新群体研究项目、国家社会科学基金重大项目，获江苏省第六期“333高层次人才培养工程”第三层次培养对象、江苏社科优青、江苏省高校“青蓝工程”优秀青年骨干教师培养对象、南京大学商学院青年骨干教师、商学院科研新星奖、南京大学新华报业优秀青年教师奖、南京大学杜厦奖教金等奖励。担任中国信息经济学会理事、人工智能技术与管理应用研究会学会委员、江苏省数字经济学会会员、国际信息系统协会及中国信息系统协会会员。

担任SSCI期刊Electronic Commerce Research高级主编（Senior Editor）、Information & Management、Journal of Global Information Management、Asia Pacific Journal of Information Systems、Journal of ElectronicBusiness & Digital Economics副主编（Associate Editor）与《南大商学评论》执行编辑、多个国际会议的委员会委员、国家自然科学基金委、教育部学位与研究生教育发展中心学位论文通讯评议专家等。担任深交所上市公司独立董事。

编辑、审核：艾克旦

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