AI泡沫最危险的时候，是没人认为还有泡沫了

高盛4月初发了一个报告，标题是The Technology Value Opportunity，本来随便看看的，没想到里面有几个点还挺有意思。

1、自25年初川宝上台以来，美股SP500指数，大幅跑输全球其它市场的主要指数。

说好的MAGA呢？又TACO了？

2、美股科技板块的eps都在增长，但股价在跌，也即pe下跌得更多。

这和恒科里的中概们的处境，何其相似啊？！

腾讯如今的eps远超22年股价最低谷时期，但pe其实还不如当时。

其实从上图里可以看到，美股科技板块的eps，一直和股价表现是高度相关的，这也才是符合常识的。

公司利润增多了，公司就更值钱了，上图最右侧的巨大背离，是从25年之后才开始发生。

但话说回来，股价是市场先生，eps是基本面，他们的背离，也是常识，不然早期巴菲特就赚不到钱了

3、打仗了，油价飙升，eps为什么还能涨？还是靠AI。

高盛估计，AI基建投资，今年将贡献大约44%的SP500公司的eps增长

你的capex，就是别人的收入，但它的capex，也可以是你的收入。

或者，我投资你，你用这钱买我的卡，左脚踩右脚，圆环套圆环，这已经是过去一年，美股科技圈和投资圈大家心照不宣的现象了。

5、当下，高盛还是认为，AI还远远没有泡沫，因为其估值低于以往各泡沫时期的典型水平。

下图显示了与2000年科技泡沫时期市值最大的七只股票（不得不说微软真的常青啊）、1980 年代末日本泡沫时期，以及1970年代美股漂亮50的对比。

无论看两年远期PE，还是EV/Sales，如今的额估值都还不到2000年七大科技公司的一半，也不到1980年代末日本最大市值股票（主要是银行股）估值的一半。

当然，泡沫最危险的时候，就是所有人都不担心泡沫的时候。

黑天鹅总会找机会登场的，所以塔勒布的书才能每隔几年就能大卖一次。

6、pe不高的原因很多，其中一个是市场担心科技板块由于AI竞争过于激烈，资本开支持续上升，但回报率却不高。

根据粗略估算， 2025年亚马逊的capex已接近其经营现金流的92%，脸书约为62%，谷歌约为 55%，微软约为 47%，虽然不同公司的口径并非完全统一，但已足够说明资本支出强度的提升。

而且26年这个趋势还在继续，亚马逊预计26年capex约2000 亿美元，脸书的指引是1150亿到1350 亿美元，谷歌明确说 2026 年技术基础设施投资将显著高于 2025 年。

但高盛认为，科技板块的ROE，其实依然维持在较高水平。

虽然在AI发展的早期阶段，该板块的估值一度高于其与ROE长期关系的对应水平，但如今已不再如此。

下图表示美股科技板块估值与ROE的关系，可以看到橘色current位置的估值，已经从25年11月下降，但ROE基本没变。如果横向对比2000年时期，估值也不高，但ROE远胜。

7、最后一个理由，相比2000年泡沫时期，如今IPO的公司还不够多，在当年大概一年的时间里，美股大约有500家公司IPO。

不过，随着前文说的资本支出激增，如今就连巨头们的现金流也吃紧了，很多公司可能会进行二次增发，或者发债，以吸收市场的流动性。

以及，26年，马上就会迎来一波巨无霸IPO浪潮，比如SpaceX，比如OpenAI，比如Anthropic，这些都是上市就要超过1万亿美金或大几千亿美金估值的公司。

上图左边是1990年代，欧洲电信公司通过股权融资为大规模资本开支热潮提供资金，右图表示1990年代的美国科技股也是如此。

然而截止25年，仅从IPO数量的角度看，还远不如2000年。

整个报告看下来，给我的感觉，不是科技股便宜了，而是AI已经从讲故事阶段，进入了资本化阶段。

利润没有消失，但利润在被重新分配，因为你的利润会马上变成capex花出去，成为别人的收入，而你的capex是不是也能带来收入，是需要公司去证明的，所以估值逻辑从画大饼切回了投资回报率。

所以接下来决定科技股胜负的，是谁能把capex变成更高的边际ROIC，而不是仅仅成为资产负债表的压力。

未来最大的分化，应该是发生在科技板块内部。

就像微软是2000年的七巨头，到了26年它还是七巨头。

也就是说，就算真有泡沫，而且泡沫也破裂了，也还是会有一小撮公司活下来，并长得更大，正如今天的美股科技巨头们，基本都是在2000年泡沫前就成立了。

杀不死我的让我更强大，塔勒布的书又得大卖一次。

以上。

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