Galaxy 的去相关性检验

文章作者：Prathik Desai

文章编译：Block unicorn

前言

Galaxy Digital 的加密货币交易量在 2026 年第一季度持续下滑，但其运营业务开始与加密货币周期脱钩，该公司认为将两者结合起来才是正确的策略。2026 年第一季度，比特币价格下跌超过 20%，以太坊价格下跌约 30%。然而，Galaxy 的交易量却保持平稳。这是 Galaxy 业务与市场周期性脱钩的第一个迹象。

在之前对 Galaxy 盈利的分析中，我曾指出 Helios 数据中心可以成为其抵御加密货币周期波动的对冲工具。然而，这一论点具有前瞻性，并且以公司能够按时完成建设并履行尚未开始的合同现金流为前提条件。

今年 4 月，Galaxy 向 CoreWeave 交付了其在德克萨斯州的首批数据中心，这表明该公司正逐步将其整体业务多元化，向高利润、非周期性的数据中心业务转型。尽管其数据中心业务的收入目前微不足道，但预计从 2026 年第二季度开始，其财务状况将有所改善。

在今天的分析中，我将向大家展示 Galaxy 计划如何将两项业务结合起来发展，而不是将它们分开，以及这将如何帮助公司实现其他公司难以企及的稳定性。

TL;DR：

• 尽管加密货币价格下跌了约 25%，但 Galaxy 的数字资产部门调整后毛利润仍达到 4900 万美元，与第四季度（5100 万美元）基本持平。

• Galaxy 的交易量保持稳定，而整个行业的交易量下降了超过 20%。

• Helios 向 CoreWeave 交付了其首个数据大厅，标志着其建设里程碑已完成，并开始产生运营收入。

第一个迹象

Galaxy 的财务状况与其他加密货币公司并无太大差异。其第一季度调整后 EBITDA 为负 1.88 亿美元，几乎全部源于财务及企业部门 1.4 亿美元的调整后毛亏损。该亏损大部分归因于其净数字资产敞口未实现的减值。截至 2026 年 3 月 31 日，Galaxy 已将其数字资产持仓缩减至 6.67 亿美元，较年底的 9.2 亿美元下降了 27%。

数字资产业务板块负责加密货币交易、贷款、资产管理和基础设施建设，调整后毛利润为 4900 万美元。尽管第四季度加密货币价格上涨，但该板块的毛利润与第四季度的 5100 万美元几乎持平。价格下跌导致参与者流失，交易量锐减，对 Galaxy 的业务造成了冲击。这也减少了 Galaxy 赖以赚取利息的贷款抵押品。

Galaxy 交易台的交易活动也印证了这一趋势。其交易量环比基本持平，而整个行业的交易活动却萎缩了超过 25%。

但在市场崩盘期间，是什么阻碍了 Galaxy 的运营？

稳定的支柱

通过扩大产品和客户群来分散风险，Galaxy 得以在同行面临市场崩盘的冲击时保持生存的秘诀就在于此。

过去 18 个月，该公司在其交易部门逐步增加手续费收入和经常性收入。尽管由于现有持仓的市值重估，资产管理规模从 114 亿美元降至 80 亿美元，但资产管理业务仍录得 6900 万美元的净流入。季度结束后不久，Galaxy 还获得了一笔 7500 万美元的单一客户委托，这是该公司历史上最大的委托之一。尽管由于加密货币价格下跌和贷款自然到期，贷款规模缩水了 20%，但 Galaxy 仍然增加了新客户并实现了交易对手方的多元化。

今年 5 月，该公司将推出一只金融科技对冲基金，投资于构建代币化基础设施的公司。同时，该公司还将向企业开放其面向消费者的交易应用程序 GalaxyOne，允许机构用户进行交易、管理数字托管、融资、质押以及获取加密货币研究资料。预计这两项业务无论比特币或其他加密货币的交易价格如何波动，都将产生持续性收入。

第二步是战略定位。

Galaxy 减少了对比特币的投资，并将资产负债表的很大一部分转向了 Hyperliquid。

这种轮动使得资产负债表的表现优于纯粹的贝塔策略所能带来的收益。

但对于 Galaxy 的投资者和分析师来说，最大的收获将是：德克萨斯州的灯光终于亮了起来。

灯光、摄像机、数据中心

Galaxy 的 Helios 数据中心于第一季度向 CoreWeave 交付了第一批机房，预计到 2028 年全面部署后，每年将带来 10 亿美元的收入。

原本计划用作比特币挖矿场的设施，如今已改造成一个功能齐全的人工智能数据中心，配备了实时配电、冷却和网络连接。

尽管数据中心业务的收入仅为 300 万美元，但公司仍按计划推进其 133 兆瓦的一期项目。该业务板块最令我兴奋的有三点：利润率、不受季节性影响以及合同期限。这些合同提供 15 年期的现金流，租赁层面的 EBITDA 利润率约为 90%。预计一期项目将于 2026 年下半年全面投产，届时年化收入将达到 2.5 亿美元，且与数字资产价格完全无关。

作为参考，本季度数字资产业务板块调整后毛利润为 4900 万美元，年化经常性收入 (ARR) 为 2 亿美元。仅 Helios 一期项目就能带来更高的营业利润，ARR 可达 2.5 亿美元，EBITDA 利润率高达 90%。

Galaxy 还获得了德克萨斯州电力可靠性委员会 (ERCOT) 批准，将增加 830 兆瓦的发电容量。

除了 CoreWeave 之外，该公司还在积极与其他租户洽谈扩容事宜。但为什么要招揽新租户呢？

Galaxy 不想重蹈覆辙，再次过度依赖单一业务或单一客户。这或许就是其总裁克里斯托弗·费拉罗希望公司专注于多租户、多园区战略的原因。

但是，它将如何为这些多个站点提供资金呢？每个站点都需要资本密集型的计算能力、冷却设备和其他基础设施。

在 Helios 数据中心一期工程中，CoreWeave 的最终客户——一家市值数万亿美元的投资级上市公司——将使用其 GPU。这种信用评级将直接影响 Galaxy 未来数据中心项目的融资条款。

Galaxy 双业务模式

Galaxy Digital 的两项业务正在发展，它们的资金需求、盈利模式和前景都不尽相同。它们之间似乎协同效应不大，也没有明显的理由继续在同一实体下运营。那么，为什么不将它们拆分呢？

该公司并不确信这些业务板块会一直保持不相关状态。

大多数人会把 Galaxy 看作是一家即将分拆数据中心业务的普通加密货币公司。但他们忽略了其加密货币交易和数据中心运营之间的联系。当 Galaxy 的数据中心业务年收入达到 10 亿美元，EBITDA 利润率高达 90% 时，它完全有能力在熊市中稳健运营其加密货币基础设施业务。

数据中心负责覆盖固定成本，而加密货币业务则在市场波动时带来收益。在这种模式下，Galaxy 两项业务的总资本成本下降，因为彼此可以相互降低风险。加密货币业务本身无需产生足够的利润来应对经济低迷。只要能够覆盖其可变成本，它就能帮助公司维持运营，就像 2026 年第一季度那样。数据中心可以独立于代币价格运作，因为它的需求来自争相锁定计算能力的超大规模数据中心运营商。但与一家能够产生现金流的加密货币业务共享资产负债表，使 Galaxy 能够灵活地自行承担早期开发成本，并比独立的数据中心初创公司更快地推进新站点的建设。

目前这些结论尚不明确。这只是第一个季度出现的去相关性迹象，仅供参考。要证明这是一种普遍规律，该结论需要在接下来的两到三个季度中得到验证。

然而，无可争议的是，Galaxy 正在构建的架构方向正确。其数据中心业务提供高利润、合同固定且可预测的收入，而其交易业务则提供低利润、高交易量且周期性波动较大的加密货币交易。

诺沃格拉茨说，如果再保持三个季度这样的表现，他就要庆祝了。

本次分析就到这里，我们下一篇文章再见。

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