同样是价值策略，为什么长期收益能差一倍？

三月以来，市场波动加剧，投资者对防守型资产的关注度持续提升，价值风格指数凭借其兼具防守属性与长期收益潜力的特征，成为资金布局的重点方向。然而在具体ETF的选择上，投资者会发现，名字里带有“价值”二字的指数众多，但它们的长期表现却相差甚远。

以当前市场ETF跟踪规模最大的两条价值风格指数 —— 国证价值 100 指数（980081）与中证国信价值指数（931052）为例：自2013年以来，在波动率和最大回撤相近的情况下，中证国信价值指数的累计收益率为362%；而国证价值100指数的同期累计收益高达748%。

图：价值风格相关指数长期走势

表：价值风格相关指数收益特征

注：数据来源：Wind，截至2026年4月28日，使用全收益指数。以上仅为对指数过往表现的客观展示，不代表指数及相关基金未来表现，不作为任何投资收益保证或投资建议。

同样是价值策略，为什么长期收益能差一倍？根源在于两者对“价值”定义上的差异。

一、两套价值策略的对比：质量风格便宜与“高ROE约束”的隐性代价

为了探究这一收益差距的来源，我们不妨先做个思想实验。假设现在有两套价值选股策略：策略A要求买入的公司，过去几年必须表现出较强的盈利能力（高ROE），同时当前估值相对合理；策略B则不太看重公司历史的盈利光环，主要要求它现在具备较低的估值，并且拥有充沛可自由支配的现金流。

究竟哪种策略能够长期表现更好？长期的市场检验给了我们答案：基于自由现金流率、股息率与市盈率的三维度价值因子选样的策略B——也就是国证价值100指数的选样机制，其长期收益表现相对策略A具备显著优势。

表：编制方案对比

其核心原因之一，在于策略A对历史盈利指标的筛选较为严格：要求入选企业的“过去六期ROE均值不低于12%，单期不低于8%”。或许大家对12%的ROE水平没什么概念，作为参考，当前代表A股核心资产的沪深300指数，其最新的ROE（TTM）大约在9.7%左右；也就是说，12%其实是一个相当高的“优等生”门槛。

在价值投资的框架下，这既是一种向质量的风格偏移，同时这种对高ROE的严苛约束，往往会带来三个隐性代价：

第一，透支了估值修复的空间。 能够长期保持高ROE的公司，市场往往早就给予了估值溢价，它们天然较难成为“深度低估”的标的，因此较难获得估值修复的收益。

第二，容易错失周期底部，并增加“戴维斯双杀”风险。 严苛的高ROE约束，让指数容易错过许多处于周期底部、估值极低且后续具备较大修复空间的价值标的。同时，一旦这些高盈利公司受行业周期影响出现盈利下滑，投资者可能面临估值和盈利双杀的局面。

第三，宏观环境承压时可能拖累业绩。 这种向“质量”风格的倾斜，在市场整体承压时可能会放大指数的波动。例如在宏观环境较具挑战的2022年，纯粹价值风格的国证价值100逆势上涨约1.7%，而带有较高ROE约束的中证国信价值则下跌约10.1%，防御属性的差异较为显著。

二、国证价值100的破局：深度价值与季度调样

相比之下，跑赢了一倍的国证价值100指数（策略B），不苛求企业过去一直保持高盈利，而是采用了一套较为务实的“三维过滤系统”：低市盈率 + 高股息率 + 高自由现金流率。三者环环相扣，共同支撑国证价值100的长期收益。

低市盈率（PE）意味着这些公司当前可能正处于市场预期的相对低位，悲观情绪已被较充分地定价。高自由现金流率（FCFF）则是关键，在行业承压或周期波动时，企业若依然能创造充沛的“真金白银”，说明其具备较强的造血能力和经营韧性，有效避免这些低估值公司因基本面恶化而落入“估值陷阱”。高股息率有了自由现金流的支撑，企业更有能力进行持续分红，为投资者在等待估值修复的过程中，提供一定的股息回报作为收益补充。

这种深度价值的选股逻辑，再搭配季度调仓机制，更带来了均衡的收益来源。借用指数基金之父约翰·博格的经典公式（股市长期回报率 = 盈利增长 + 估值变化 + 股息收益）来拆解，国证价值100在这三个维度上均有较好表现。

表：价值指数收益来源拆解对比

注：数据来源：Wind，2017年12月8日 (中证国信价值指数发布) 至2026年3月13日。以上仅为对指数过往表现的客观展示，不代表指数及相关基金未来表现，不作为任何投资收益保证或投资建议。

可以看到，国证价值100与中证国信价值的收益差异主要来源于估值变化。这一显著的估值修复收益，一方面得益于深度价值的三维选股因子，另一方面很大程度上得益于指数的季度调仓机制。

国证价值100每年3、6、9、12月四次调整，而中证国信价值每年仅6、12月两次调整，看似只是差了两次调仓，但在 A 股轮动较快的市场环境中，调仓频率差异会影响收益兑现效率。一个板块的估值修复行情，往往是在1、2个月就完成的，随后进入震荡甚至回调；宏观环境、地缘局势的变化节奏较快，受制于此，半年才调一次仓，容易错过兑现时机。

通过每季度的定期再平衡，国证价值100系统化地剔除那些估值已经修复、变得相对昂贵的标的，同时纳入新的低估值标的。这种规则驱动的“兑现修复、补充低估”机制不断循环，成为了长期复利的重要推手。

三、时代变迁：从“利润表时代”到“现金流量表时代”

如果我们拉长视野，会发现这两只指数的收益差距的背后，也能折射出宏观经济发展阶段的变迁。

在过去经济较快增长、信用扩张的阶段，企业可以通过加杠杆轻松做大资产、做高ROE。那时市场看重的是“利润表”——账面赚了多少钱。但随着经济迈向高质量发展阶段，企业面临的存量竞争有所加剧，账面利润如果不能及时转化为现金，可能面临一定的减值风险，企业资本开支趋于审慎，经营重心逐渐从规模扩张转向追求盈利质量与现金流的稳定。在当前环境下，“真实的现金流”往往比“历史的高利润率”更具防御价值。

自由现金流，是相对较难被粉饰的核心财务指标之一。它剔除了应收账款、存货、折旧摊销等非现金因素，聚焦于企业真正“落袋”的资金。国证价值100指数也通过引入了“自由现金流”这个核心因子，较好地契合了当前市场对防守的追求，从而在不同市场环境中均展现出一定适配性。

同样是价值策略，长期收益差一倍的背后，是对“价值”定义的认知分野。真正的价值投资，不是追求企业永远保持高盈利，而是用好的价格买到好的公司。作为市场上唯一跟踪国证价值100指数的ETF，价值ETF易方达（159263，联接A类：025497 / C类：025498）通过规则化的三维选股与季度调仓，助力您避开“高ROE陷阱”，便捷布局“低估值+真实现金流”风格资产的长期配置机会。