【华创食饮|深度】乳品深加工，乳业新蓝海

本文转载自微信公众号：华创食饮

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告摘要

引言：乳制品消费正逐步从液奶向“两油一酪”升级，当前深加工品类进口依赖度高达70%，在原奶品质提升、技术进步、奶价下行等积极因素催化下，国产替代正加速发展。本篇报告，从各深加工品类的产值及技术特点出发，测算行业空间、研判可行路径，并为产业及企业发展提供有益参考，推荐阅读！

乳制品深加工行业：锚定产值最大化，品类技术难点各异。

产值视角：单位产值可达原奶2倍左右。乳制品深加工是对原奶有效成分进行分离浓缩与提纯，实现从液态奶向高附加值终端产品升级的核心路径，兼具“需求精准化”与“产值最大化”的双重价值，我们测算通过深加工将主副产品系统化利用，整体产值可提升至原奶价值的1.5-2.2倍。

技术视角：浓缩型重经验、提取型重技术，原制奶酪占据战略高点。深加工产品可分为成分浓缩型（稀奶油/黄油/奶酪）与成分提取型（乳清蛋白/乳糖等），前者生产重经验、后者重技术。生产难度上，预计稀奶油/黄油/再制奶酪<浓缩乳清蛋白/分离乳清蛋白＜原制奶酪/水解乳清蛋白等，考虑到原制奶酪的生产副产品乳清液是乳清蛋白等高价值成分的原料，因此生产原制奶酪亦为突破乳清蛋白等自主制造瓶颈的重要一环。

超400亿元乳品深加工国产替代空间，品类及B端扩容路径明朗。根据测算，2025年深加工产品原料端市场规模合计达615亿元，其中稀奶油/黄油/奶酪/乳清及衍生品分别约213/160/90/150亿元，整体国产化率仅约30%，存量市场即有400亿以上的进口替代空间。具体路径上：

品类路径：稀奶油、黄油先发，原制奶酪势在必行。分品类看，1）稀奶油：规模大景气度高、生产难度低，后来者仍可通过与B端客户共创新品等方式追赶；2）黄油：奶源要求高，可通过协同销售等放大价值；3）奶酪：品类延展性强也意味着巨大潜在空间，中国企业已具备成熟的再制奶酪生产经验，但技术要求较高的原制奶酪仍基本依赖进口。考虑潜在空间最为广阔、可助力乳清蛋白等突破制造瓶颈，原制奶酪生产是中国乳制品深加工的必由之路。4）其他成分类：开发乳清蛋白等成分类产物，可进一步提升产业链附加值及完整性。因此我们认为，中国乳企后发切入乳品深加工，应从稀奶油、黄油两大技术难度中等的品类着手，同时加紧推进原制奶酪量产，并尝试依托乳清液开发蛋白等充分挖掘副产物价值。

渠道路径：测算乳品B端市场空间至少800亿，茶咖、西餐和烘焙开拓路径清晰。粗略测算2025年包含茶咖/西餐/烘焙为主的B端乳品市场空间超过800亿（其中现制茶咖/西餐/烘焙分别545/95/177亿元），且未来有望以13%的CAGR成长至2028年的规模超千亿。下游产品创新活力意味着上游供应商的潜在切入机会，而下游高集中度则预示跟随大客户快速放量的可能，因此我们认为，中国乳企深加工产品拓展B端的渠道路径，应优先考虑行业景气、创新活力强且集中度高的现制茶饮渠道，拓展西餐渠道大客户，最后攻克较为分散的烘焙渠道且从头部连锁入手。

乳业全产业链价值卓然：强化乳业自主可控，打开乳企成长空间。

产业端：实现自主可控，平滑原奶周期。深加工短期有望通过新建项目消化过剩原奶（统计满产可消耗超500万吨），推动供需平衡；中长期则是强化核心深加工品类自主可控、以蓄水池平滑原奶周期波动的有效路径。

企业端：价值蓝海亟待挖掘，夯实全产业链壁垒。深加工业务顺应“喝奶”向“吃奶”的消费趋势，超400亿进口替代空间明确，且B端业务盈利潜力被市场低估（参考恒天然大中华区餐饮服务净利率超10%），实为价值蓝海亟待挖掘。同时，前期制约国内乳企发展的三大瓶颈正逐步突破：一是奶价持续下行并维持低位，甚至与国外奶价形成倒挂，给予产业发展的黄金窗口；二是原奶品质提升，有望驱动产品得率提升、成本降低；三是乳企通过国际合作与自主创新正不断突破技术瓶颈。深加工业务退可强化生产协同，进可贡献业绩增量，乳企竞争壁垒不断夯实。

投资建议：看好伊利蒙牛全产业链优势，关注妙可、立高国产替代的差异化突围。我们认为，深加工并非简单的产能复制，而是对奶源基础、技术研发与生产经验积累、B端渠道的服务的三重能力的系统性检验，预计具备全产业链优势或先发布局的企业将率先抢占国产化红利。标的上，伊利、蒙牛全产业链优势突出，当前加速布局有望全面追赶，妙可、立高则在奶酪、稀奶油等细分赛道中已先发布局，在国产替代浪潮下有望实现差异化突围。

风险提示：技术进展不及预期；国产替代不及预期；原奶价格大幅波动等。

报告目录

正文部分

一、乳制品深加工：锚定产值最大化，品类技术难点各异

（一）产值视角：提炼有效成分，创造更大价值

乳制品深加工核心在于浓缩或提纯原奶有效营养成分。从成分结构看，牛奶中水分质量占比高达87%-89%，而真正构成营养与经济价值的精华成分—蛋白质、脂质等干物质仅占11%-13%，这种遵循“二八定律”的结构性特征，决定了乳业从液态奶升级到固态奶、精深加工的必要性和价值。本文将乳制品深加工定义为“通过技术手段对原奶中的有效成分进行更精细的分离浓缩和纯化，将其转化为高价值的终端产品或原料”，相应地产品分为两类，一类是成分浓缩型，如稀奶油、黄油、奶酪等营养密度较高的风味型产品；另一类是成分提取型，如酪蛋白、乳清蛋白、乳糖等高纯度成分。

乳制品深加工具备“需求精准化”与“产值最大化”的双重意义。从需求端看，深加工产品通过营养成分浓缩或提纯，可实现精准摄入、高效利用；从生产端看，深加工可通过对主、副产品系统化的开发利用对原奶实现“吃干榨净”式利用、创造更大的价值。具体看，以100吨原奶为基础（价值约30万元），加工成大包粉产值约33万元，增值有限，且集中喷粉、价格下行时极易亏本；若加工为稀奶油、黄油或奶酪，主产品产值分别可达35万元、27万元与40万元，若进一步将配套副产品喷雾干燥生成粉状产品，整体产值可提升至约45-53万元，相当于原奶价值的1.5-1.8倍；若再进一步对副产品提纯乳蛋白等高价值成分，则总产值可突破60万元，达到原奶基础价值的2.1-2.2倍，真正实现对原奶的“吃干榨净”与价值最大化。

（二）技术视角：两油一酪追求风味，生产依赖经验

生产难点：成分浓缩型产品重经验，成分提取型产品重技术。成分浓缩型产品两油一酪追求风味，主要用于烘焙、西餐、茶饮等消费场景，且为适配多样需求更加千人千面，因此生产核心要素在于经验/方法论，以保证品控稳定或调整以适配各异需求；而成分提取型产品如乳清蛋白、乳糖、乳矿物盐，多添加至保健功能食品中，追求成分纯度、标准化，生产核心在于攻克技术卡点。

生产难度上：全脂奶粉＜稀奶油/黄油/再制奶酪<浓缩乳清蛋白/分离乳清蛋白/乳糖＜原制奶酪/水解乳清蛋白等。成分浓缩型产品越追求风味则越依赖经验，成分提取型产品生产流程越长、技术卡点越多，生产难度越高。相应地，乳制品深加工产品生产可分为三个难度梯度，稀奶油、黄油难度中等，分离/浓缩乳清蛋白类、乳糖类等难度偏高，原制奶酪和水解乳清蛋白难度最高，具体看：

从生产难度从低到高看深加工品类：

稀奶油/黄油/再制奶酪（难度中等）:中国已具备一定生产经验，容易切入上量，国产化加速推进中。再制奶酪的生产多基于进口原制奶酪加热熔融后制作，生产较为容易、经验成熟，光明、三元等乳企早在上世纪90年代即销售再制奶酪，而后妙可蓝多的奶酪棒爆品更加催化该行业产业化加速推进。针对稀奶油、黄油，当前中国已具备一定生产经验，如塞尚乳业自2015年起就能稳定供应常温稀奶油产品，蒙牛早期通过与Arla成立合资公司强化黄油生产优势，且生产流程相对较短、容易上量，是乳企较容易切入布局的深加工品类，国产化加速推进。新京报数据显示当前这两个品类的自给率预计高于35%、属深加工品类中较高水平。

分离/浓缩乳清蛋白类、乳糖类、乳矿物盐类（难度较高）：存在一定技术卡点但可突破，当前自给率低主要受制于原料乳清液自给不足。分离/浓缩乳清蛋白类、乳糖类等产品的生产，流程存在分离等关键环节，存在一定技术难度，但部分中国企业已突破难点。但根据乳业在线援引IDF数据，乳清蛋白当前自给率预计小于10%，核心受制于其原料乳清液作为原制奶酪的生产副产物供应不足，生产缺乏经济性。若后续原制奶酪实现规模化自产，企业有较强动力攻克技术、充分挖掘乳清副产品价值，另外规模上量亦有利于乳清蛋白纯化成本降低。

原制奶酪和水解乳清蛋白（难度最高）：生产流程均较长，前者高度重视经验，后者存在较难技术卡点。

1）原制奶酪高度依赖技术经验以生产契合需求的、不同风味口感的产品。原制奶酪生产环节较多，发酵、凝乳、切割三个重要环节相互影响，生产过程中发酵剂和凝乳酶的选用及添加量、切割粒度、成熟时间等诸多参数共同决定了产品的风味、口感和质地，例如切割粒度影响产品硬度、越小越硬，相应地成熟环节所需时间又因奶酪硬度而差异显著，新鲜奶酪无需成熟，而软/半硬/硬质奶酪耗时2周到3年不等，整个生产过程高度依赖经验和方法论。根据濮阳市广播电视台报道，中国飞鹤董事长冷友斌指出，中国再制奶酪原料进口依赖度约90%，也就是说中国原制奶酪大部分依赖进口，2025年11月妙可蓝多在进博会上发布首款国产原制马苏里拉奶酪，标志着中国在原制奶酪百分百国产化方面迈出了坚实的第一步。

2）水解乳清蛋白需要解决攻克技术卡点、降低成本等难题。相较于纯度已较高的分离乳清蛋白而言，水解乳清蛋白的价值在于将蛋白质分解成更小分子肽，减轻消化负担，降低致敏性。其需要以浓缩乳清蛋白或分离乳清蛋白为原料，历经酶解反应、灭酶、苦味物质脱除等几个关键环节，其中酶解为明显技术卡点，2025年保利集团下属中国食品院才首次宣布突破水解乳清蛋白制备核心技术，印证其技术难度之高。在突破技术卡点之外，如何降低工艺成本亦是需要攻克的难题。

二、产业落地：400亿以上替代空间，从易到难逐个突破

乳制品深加工为600亿级市场，国产化率仅约30%，可至少看400亿以上进口替代空间。根据测算，2025年深加工产品原料端市场规模合计达615亿元，其中稀奶油市场规模最大、预计超200亿，且维持景气量增，国产替代加速带动产量增速略高于进口量；黄油规模第二160亿，虽国产化率在各深加工品类中相对高，但高端黄油产品仍为外资高度主导；奶酪市场规模90亿、相对稀奶油等渗透仍偏初期，原制奶酪生产门槛较高、自产率较低。另外乳清及其衍生品亦贡献合计150亿左右的市场规模，但受制于乳清原料供给不足，预计自给率较低。考虑到当前深加工产品国产化率预计仅约30%，已对应约430亿进口市场，国产替代大有可为，若随未来需求持续增长，行业空间有望持续打开。

（一）品类路径：稀奶油、黄油先发，原制奶酪势在必行

我们认为，中国乳企后发切入乳制品深加工，应从稀奶油、黄油两大技术难度中等的品类着手切入，同时加紧推进原制奶酪量产，并尝试依托乳清液开发蛋白等充分挖掘副产物价值。具体看：

1、稀奶油：高景气、中等门槛，兵家必争之地

稀奶油百亿级市场规模、需求景气，后发者仍具切入机会，且生产难度相对低，是当前深加工热门布局品类。

市场维度：百亿级市场、高景气度，后发者仍具切入机会。稀奶油是两油一酪中商业化相对早的品类，产品最早面世可追溯到上世纪，但早期受更低廉的植脂奶油替代影响发展缓慢，雀巢、安佳等外资厂商主导市场并进行初期的市场培育，2010年之后受消费升级和终端烘焙及茶饮产品创新带动需求扩容，稀奶油发展提速，当前原料端市场规模预计213亿元，是目前深加工产品中规模最大的品类，且19-25年消费量CAGR达10%保持景气增长。另外看稀奶油的茶饮、烘焙等B端客户，客户粘性较高，且后发厂商仍具备通过新品共创切入供应商体系的机会。

生产维度：产业已具备一定成熟经验，生产难度相对低。稀奶油高度重视产品风味、属性稳定和品控，并且要求容易打发，相应地对产品力、生产经验的要求较高，但考虑到中国具备较为成熟的生产经验，如塞尚乳业自2015年起就能稳定供应常温稀奶油产品，当前伊利、爱氏晨曦、立高等代表国产产品品质也已经加速追赶外资，且生产流程较短、技术成熟后容易上量，生产难度相对低。

2023年起稀奶油国产化加速推进。以塞尚、伊利、蒙牛为代表的乳企和以立高、海融为代表的传统奶油制造企业陆续推出自主生产的稀奶油产品，国产替代加速推进使得23年以来稀奶油整体进口额有所下滑，25年进口金额约102亿元，19-25年奶油产量增速13%，略快于进口量增速9%。

2、黄油：奶源要求较高，协同销售放大价值

黄油得率低对奶源提出更高要求，协同销售、副产品开发等可为企业创造更大价值。根据测算，当前黄油原料端市场规模约160亿元，19-25年消费量CAGR约6%较为稳健。相较于稀奶油而言，黄油生产得率仅为稀奶油的一半，且产品香味色泽与原奶品质高度相关，因此对自有奶源、供应链协同提出了较高的要求。伊利、蒙牛等龙头乳企自2020年起逐步加码产能，一方面黄油可与稀奶油搭配形成整套解决方案、协同销售，增强客户粘性，另一方面黄油属性稳定、在运输过程中耗损较少，且可通过对酪乳等副产品的进一步开发提升综合产值。

3、原制奶酪：成长潜力巨大，自主生产意义深远

原制奶酪生产道阻且长，但是中国乳业深加工发展的必由之路。中国企业已具备成熟的再制奶酪生产经验，但原制奶酪基本依赖进口、自主制造尚处于初期。虽然原制奶酪生产难度较高，但从抢占高潜力市场、提升产业链价值、调节原奶供需波动等多维度，均具备深远意义，是中国乳制品深加工的必由之路。

从市场角度看，奶酪具备较强的品类延展性和广阔成长潜力，BC端双轮驱动市场扩容。在B端，奶酪随西方饮食文化在餐饮渠道渗透，近年来茶饮渠道芝士茶、奶盖茶等创新产品显著拉动奶酪需求；在C端，奶酪棒等明星单品已初步完成消费者教育，虽短期消费有所下滑，但“奶酪+”零食多样化创新带动人群扩圈，中长期看仍势能向上。经测算，奶酪原料端市场规模约90亿，19-24年CAGR达5.6%；终端市场24年规模约180亿，19-24年CAGR达5.3%。考虑到奶酪产品延展性极强，有新鲜、软、干质、硬奶酪等佐餐奶酪，亦有丰富多样的奶酪制品，潜力空间极大。从日本消费情况看，1985年奶酪和黄油的年人均消费量均在0.8kg左右，但到2023年奶酪的人均消费量2.3kg已达1985年奶酪的2.9倍、同年黄油的3.4倍。中国当前奶酪消费量约20万吨左右，对应不足0.2kg的人均消费量，成长空间广阔。

从生产角度看，原制奶酪的发展有助于平滑原奶周期、提升产业链协同与附加值。一方面，考虑到不同硬度的奶酪成熟耗时及保质期从数周到数年不等，可将其作为原奶供需的调节阀，通过生产调整以充分平滑原奶周期；另一方面，原制奶酪国产化不仅能逐步替代规模近80亿元的进口市场、增强供应链安全，更可带动其副产品乳清液的规模化产出，从而解除乳清蛋白、乳糖等高价值成分自主生产的原料制约，实现全产业链价值挖掘。

4、成分类：卡位景气营养赛道，创造更大产业价值

顺应专业精准营养消费趋势，进一步提升产业链价值。开发乳清蛋白及其相关产物，对提升中国乳制品深加工价值链完整性与盈利能力具有关键支撑作用。根据测算，乳清及其衍生品对应150亿左右原料端市场规模，考虑到其开发的蛋白类、乳糖等成分提取型深加工产品多应用于运动营养、健康食品、特医食品等领域，加价倍率较高，据灼识咨询相关产品终端零售规模预计千亿，且在消费者专业营养健康需求提升的趋势下保持景气增长。另外，从产业链协同角度看，根据前文测算，仅生产奶酪和乳清粉，产值可达原奶基础价值的1.8倍，若加工提纯蛋白可将产值提升至原奶价值的2.5倍甚至更高。因此发展成分类产物，既顺应消费者对精准营养的迫切需求、卡位景气赛道，更锦上添花、创造更大的产业价值。

（二）渠道路径：应先拓茶饮、西餐，而后攻克烘焙

在C端乳品消费相对承压的同时，B端乳品消费如火如荼。根据测算2025年B端乳品市场规模预计达807亿元，且有望以13%的复合增速增长至2028年市场规模超千亿，其中主要为两油一酪产品，为深加工产业发展提供良好契机。分具体渠道看，预计现制茶饮咖啡渠道乳品规模超过500亿，且伴随产品创新和持续消费者渗透有望维持高双位数增长；西式快餐渠道乳品规模近百亿、预计未来有望维持高个位数稳健增长；烘焙专门店渠道乳品规模预计177亿，考虑到市场规模基数较大、渗透速率放缓，而产品创新带来一定加速度，预计未来有望维持小个位数增长。

我们认为，乳企深加工产品的渠道切入路径应为先茶饮、西餐，后烘焙。一方面产品创新越多意味着更多用新品、新解决方案撬动客户供应链的机会，另一方面行业集中度越高意味着攻克大客户就可实现快速放量，因此结合各B端渠道属性及行业集中度，我们认为中国乳企深加工产品切入B端的渠道路径，应先从蓬勃增长、切入机会多、行业集中度高的现制茶饮渠道着手切入，另外推进西餐渠道大客户拓展，最后攻克较为分散、缺乏基础的烘焙渠道。具体看：

1、现制茶咖：大市场高景气，头部乳企有望后发突围

现制茶咖渠道乳品市场规模最大、具备成长高景气。受益于头部企业产品创新推出芝士水果茶、奶盖茶、黄油拿铁等系列爆品，助力消费者对于两油一酪的品类教育，带动需求快速扩容。现制茶饮渠道预计是当前B端乳品市场中规模最大、成长速度最快的渠道，我们测算2025年即饮茶/咖啡两个子渠道乳品市场规模达308亿/236亿元，中性预期以16%/17%的增速成长至2028年的479亿/382亿元，合计市场规模有望突破860亿。

产品创新为后发乳企提供切入供应链机会，大客户突破有望实现相当规模收入，利好头部乳企。现制茶饮中即饮茶为口味型消费，决定其产品创新频繁，若乳企能适配其新品供应链要求、为其提供全套的解决方案，即便后发亦有望切入其供应链体系。另外，茶饮和咖啡的行业集中度均较高，2023年CR5可达45%/47%，攻克头部大客户即可实现快速放量。考虑到大客户偏好供应稳定、能提供系统性解决方案的供应商，甚至希望供应商品牌可为茶饮品质做背书，利好品质有保证、管理水平高、品牌知名的头部乳企。

2、西式快餐：大客户偏好稳定供应，妙可为首已开先例

西式快餐乳品市场百亿规模，随门店扩张有望维持稳健增长。根据红餐大数据，中国2025年西式快餐市场规模为3280亿，20-25年CAGR达8%。其中汉堡/披萨两大细分品类分别占比71%/16%对应2329亿/525亿规模，推算出的汉堡消费量与单个汉堡芝士片成本相乘测算汉堡对应消耗奶酪市场规模中性预期达52亿元，用披萨市场规模与芝士成本占收入比重测算披萨对应消耗奶酪市场规模中性预期33亿元，叠加其他西式快餐预计整体体量95亿，且未来伴随西式快餐门店稳健拓店渗透，预计仍可维持高个位数增长。

西餐大客户重视供应稳定和规模产能支撑，妙可珠玉在前已成功切入。考虑到西式快餐产品创新频率中等，对奶酪黄油等均有采购需求，另外行业同样高集中度，2024年CR5可达44%，披萨品类CR4更是高达51%，因此单一大客户采购金额预计超过茶饮，且更加重视供应稳定性和产能承接大规模订单需求。因此同样利好具备规模产能和奶源基础的头部乳企，如妙可蓝多作为奶酪龙头背靠控股股东奶源布局保证原料供应稳定，产能规模领先，凭借专业化定制服务和快速响应能力已成功切入百胜中国等头部连锁供应链。

3、烘焙：渠道分散提升放量难度，可先从头部连锁入手

千亿级短保烘焙市场对应诞生200亿量级乳品市场。根据红餐大数据，2024年全国烘焙专门店（包括独立烘焙、连锁烘焙、私房烘焙）市场规模约1105亿元，按产品出货占比推算全国短保烘焙产品市场规模约1435亿元。经测算对应乳品市场规模约177亿元。伴随西式烘焙在中国渗透水平已较高，当前市场增速放缓至中个位数，预计未来门店持续拓店、产品创新频出刺激消费，烘焙对应乳品市场规模仍有望维持个位数增速。

渠道分散提升后发放量难度，可先从头部连锁入手。烘焙渠道格局更加分散，一方面由于生产门槛较低，餐饮、以山姆盒马为代表的零售等均布局该赛道，出货渠道多样；另一方面多样的出货渠道内部也较为分散，独立烘焙占比高达42%、是最大的出货渠道，连锁烘焙占比34%但头部好利来等份额较小，观研报告预计行业CR3小于10%。一是行业较为分散，二是小B饼房门店分布下沉、对于渠道精耕的要求较高，对后发进入者较难攻克，因此我们认为该渠道拓展优先级可对应降低。考虑到烘焙产品创新较快较多、行业集中度仍在提升，拓展路径上乳企可先模仿茶饮、提供适配创新的解决方案切入头部连锁客户的供应链体系，后续再从自身能力边界、成本收益权衡等方面决定是否拓展小B客户。

三、产业布局：价值卓然，加速布局正当时

（一）布局价值：振兴中国乳业，强化乳企竞争力

1、对产业：实现自主可控，平滑原奶周期

深加工产业发展顺应国家政策趋势，提升国产化率、强化自主可控。伴随中国乳业数十年发展，当前液奶、大包粉等初加工产品的国产化率较高，可达70%以上，但深加工产品国产化率仍较低，预计整体低于30%，尤其原制奶酪和乳清类。从国家结构看，主要依赖新西兰、澳大利亚、欧盟等传统乳业大国。政策高度重视乳制品深加工产业发展， 一是中央鼓励号召、指明产业发展方向并制定行动方案，近期发布的《公布对原产于欧 盟的进口相关乳制品反补贴调查的初步裁定》为国产厂商创造了更为有利的经营环境； 二是地方落地补贴，推动关键技术攻关，建设配套公共服务平台。发展乳制品深加工， 顺应国家政策号召，有望增强产业自主可控能力。

深加工已规划/在建产能可消耗原奶500万吨以上，项目投产有望推动从供过于求转向平衡。乳业自21年下半年开启的原奶供过于求已带动奶价延续超4年下行趋势，业内估算 25年原奶过剩300万吨左右。以伊利、蒙牛、妙可为代表的乳企深加工项目预计陆续在 25年底或26年投产，统计当前披露的乳制品深加工项目满产后预计可消耗原奶500+万吨，即使考虑到产能利用率爬坡，仍有望显著拉动原奶消耗。叠加存栏去化趋势持续，发展深加工短期有望明显拉动原奶消费量，推动行业结束持续多年的供给过剩、达成供需平衡。

中长期看，发展乳制品深加工是平抑原奶价格季节性波动的有效路径。我国原料奶价格存在明显的季节性波动特征，春节及第三季度消费旺季往往推升奶价上行，散奶因上游养殖分散、议价能力弱，价格波动较合同奶更为突出。深加工环节赋予乳企根据原奶供需变化灵活调节产品结构的能力：在原奶供给过剩阶段，企业可将多余生鲜乳转化为奶酪、蛋白粉等保质期较长的产品，避免低价奶源直接冲击终端价盘；在原奶供应趋紧时，前期储备的深加工产品可供应市场、缓解供给紧缺，减缓原奶价格的非理性波动。

2、对乳企：顺应消费趋势，构筑长期壁垒

对乳企而言，乳制品深加工是顺应消费结构升级的必然选择，也是构筑长期竞争壁垒的战略抓手。当前我国奶类消费结构以液奶为主，对比欧美及日本等市场仍存较大结构升级空间。伴随居民健康意识提升、饮食结构多元化，以及烘焙、茶饮、餐饮等下游产业创新驱动，我国奶酪黄油总消费量稳中有升，消费结构预计从“喝奶”转向“吃奶”。对乳企而言，一方面至少400亿的进口替代市场空间明确，且伴随奶酪、黄油等深加工产品加速渗透，预计景气长期延续，深加工有望成为第二增长曲线；另一方面，考虑到深加工产品技术壁垒更高、附加值更优，有助于企业构建差异化品牌护城河，并为龙头企业强化全产业链竞争力提供关键支撑。

乳企B端深加工业务是兼具空间和盈利潜力的优质赛道。乳业深加工B端业务大有可为，以恒天然为鉴，大中华区2025财年营收79.64亿新西兰元（以当前汇率折算人民币约321亿元），其中原料营收45.48亿新西兰元（约184亿元）、同增27%，餐饮服务渠道收入为33.87亿新西兰元（约137亿元）、同增23%。安佳专业乳品作为恒天然在中国市场的餐饮品牌，早期经营模式为粗放的经销商分销，自2015年开启餐饮渠道通路变革，完善冷链体系和销售网络，并自2018年起开启渠道下沉，叠加产品端的“乳脂升级”、“中点西芯”和“客户共创”战略，餐饮业务营收规模突破百亿且保持稳健增长，且盈利上呈现“低毛利低费率”特征，餐饮服务净利率可超10%，验证深加工乳品B端市场空间大且盈利潜力被市场低估，中国乳企深加工业务净利率提升空间较大。

（二）可行性：原奶价格及质量制约减弱，技术进步强化可行性

原奶价格降低、质量提升，以及乳企布局意愿增强、技术进步，强化了中国乳制品深加工产业发展的可行性。过往中国深加工产业发展有限，主要受制于原奶偏贵，且乳脂、乳蛋白含量较国际水平低，得率偏低，生产缺乏经济性。经济性有限下，乳企缺乏动力布局，技术及经验亦不足。而今原奶价格降低、质量提升，且伴随液奶产业接近成熟，乳企为寻增长、布局意愿增强，积极与外资合作进行技术储备或加大相关研发投入，深加工发展可行性大大增强。具体看：

奶价降低强化中国乳企发展深加工的成本优势。原奶成本占奶酪总成本的84%左右，因此原奶价格的优势较大程度上决定了深加工产品的成本竞争力。国内规模化养殖水平提升且饲料成本优化，叠加供过于求，我国原奶价格自22年开启下行，当前已低于欧盟、接近新西兰。未来五年预计伴随存栏去化、供给收缩，原奶价格将略有上浮，但考虑到新西兰土地资源有限、环保要求较高，预计价格优势仍将维持。

原奶品质提升带动产品得率提高，同等条件下生产成本降低。乳制品深加工本质即为核心成分纯化，因此原奶乳脂率、蛋白含量等核心指标高度影响产品得率，而伴随着近年来我国奶牛养殖业推进品种改良、精细喂养和牧场管理升级，原奶品质显著提升，乳脂率从2010年的3.72%提升至2024年的3.93%，乳蛋白率从2010年的3.11%提升至2024年的3.28%。品质进步，一方面夯实了产品的品质基础，另一方面有助于提升效率、降低生产成本。

乳企布局意愿增强，通过国际合作和自主创新逐步突破技术瓶颈。过往技术是制约 我国乳业深加工发展的关键短板，但近年来伴随乳企为求新的增长曲线、布局意愿 增强，通过国际合作和自主创新持续提升技术水平、积累生产经验。如伊利收购新 西兰Westland 等企业，提升黄油、特种蛋白等加工技术水平；蒙牛与Arla成立合资 公司布局稀奶油、黄油等生产、销售业务一体化；另外国产企业也积极推进研发创 新，突破膜分离、分子重组等关键工艺，技术成熟度逐步提升，为产业化落地提供 了坚实技术基础。

四、投资建议：国产替代加速，看好乳业双雄及细分龙头

国产替代加速，看好乳业双雄全产业链优势，及妙可、立高国产替代的差异化突围。当前乳制品深加工为600亿级市场，进口替代对应超400亿市场空间，同时下游产品创新、需求扩容仍带动行业维持景气增长。但深加工并非简单的产能复制，而是对乳企三重能力的系统性检验：一是稳定优质的奶源基础，决定产品成本与品质可控性；二是技术研发与生产经验积累，尤其是原制奶酪、蛋白等高难度品类的工艺突破；三是B端渠道的服务能力，包括定制化解决方案、大客户拓展及供应链响应效率。综合来看，伊利、蒙牛全产业链优势突出，当前加速布局有望全面追赶，妙可蓝多、立高则在奶酪、稀奶油等细分赛道中先发布局，有望实现差异化突围。具体看：

伊利股份：奶源与技术储备领先，系统布局深加工，长期竞争力持续强化。公司作为乳业绝对龙头，通过自有牧场及战略合作构建了稳定的优质奶源底座，为深加工 品质与成本可控奠定基础。深加工布局上，公司走在行业前列，2019年收购新西兰 Westland 切入乳蛋白、黄油等品类，2023年投建乳铁蛋白工厂强化高附加值原料布局；国内现代智慧健康谷奶酪项目已逐步投产，当前稀奶油、黄油等已在逐步贡献收入。考虑到公司奶源实力雄厚、组织灵活高效、系统性布局深加工，未来5年深加工业务有望达到百亿规模，净利率有望提升至5%-10%。

蒙牛乳业：借力国际合作快速补齐深加工短板，背靠专业子公司快速放量。公司深加工布局路径清晰、落地高效。2019年与丹麦Arla成立合资公司爱氏晨曦，切入稀奶油、黄油赛道；2020 年控股妙可蓝多强化奶酪业务；2024 年启动“奶立方”项目， 2025 年底已完成乳铁蛋白、MCC、D90等核心产品测试，马斯卡彭与原制马苏里拉相继下线，产业化实现关键跨越。销售端，成立蒙牛专业乳品面向烘焙、茶饮、咖啡等B端场景，以柔性产线与定制化能力提供一站式解决方案，与爱氏晨曦、妙可蓝多深度协同。立足奶源优势，伴随技术深化、矩阵完善、渠道开拓，中长期看深 加工有望成为百亿级营收增长极。

妙可蓝多：奶酪龙头深加工体系成型，品类、渠道共振驱动稳健成长。公司是中国奶酪行业龙头，C 端奶酪棒成功完成了消费者教育，B 端已切入百胜中国等头部西式快餐供应链，实现原制奶酪的国产化突破，且当前已形成“奶酪+乳脂+乳清”三大深加工品类矩阵，依托副产品深加工强化成本优势。背靠蒙牛夯实奶源基础，“两油一酪”协同放量，BC端双轮驱动，收入稳健高增可期，目前处于市场投入期、净利率水平偏低，但对标恒天然餐饮服务净利率可超10%，未来成长潜力充足。

立高食品：稀奶油国产替代先锋，B 端渠道卡位精准，成长弹性突出。公司是国内稀奶油国产化的领军企业，核心优势在于对烘焙、茶饮等B端渠道的深刻理解与服务体系。产能端，河南卫辉基地拥有2.6万吨奶油产能，佛山三水基地新增5万吨/年稀奶油产线，规模效应持续释放。渠道端，公司深度绑定头部烘焙及茶饮客户， 提供定制化产品与解决方案，客户粘性较强。虽非传统乳企，但立高以更灵活的组织架构和更专注的B端服务能力，在稀奶油这一中等技术难度的深加工品类中实现了快速突围。

五、风险提示

1、技术进展不及预期；

2、国产替代不及预期；

3、原奶价格大幅波动等。

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。

欢迎关注华创食饮团队