华创证券：看好乳业龙头全产业链优势 关注国产替代差异化突围

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，乳制品深加工并非简单的产能复制，而是对奶源基础、技术研发与生产经验积累、B端渠道的服务的三重能力的系统性检验，预计具备全产业链优势或先发布局的企业将率先抢占国产化红利。标的上，蒙牛乳业(02319)及伊利股份(600887.SH)全产业链优势突出，当前加速布局有望全面追赶，妙可蓝多(600882.SH)、立高食品(300973.SZ)则在奶酪、稀奶油等细分赛道中已先发布局，在国产替代浪潮下有望实现差异化突围。

华创证券主要观点如下：

乳制品深加工行业：锚定产值最大化，品类技术难点各异

产值视角：单位产值可达原奶两倍左右。乳制品深加工是对原奶有效成分进行分离浓缩与提纯，实现从液态奶向高附加值终端产品升级的核心路径，兼具“需求精准化”与“产值最大化”的双重价值，该行测算通过深加工将主副产品系统化利用，整体产值可提升至原奶价值的1.5-2.2倍。

技术视角：浓缩型重经验、提取型重技术，原制奶酪占据战略高点。深加工产品可分为成分浓缩型(稀奶油/黄油/奶酪)与成分提取型(乳清蛋白/乳糖等)，前者生产重经验、后者重技术。生产难度上，预计稀奶油/黄油/再制奶酪<浓缩乳清蛋白/分离乳清蛋白<原制奶酪/水解乳清蛋白等，考虑到原制奶酪的生产副产品乳清液是乳清蛋白等高价值成分的原料，因此生产原制奶酪亦为突破乳清蛋白等自主制造瓶颈的重要一环。

超400亿元乳品深加工国产替代空间，品类及B端扩容路径明朗。根据测算，2025年深加工产品原料端市场规模合计达615亿元，其中稀奶油/黄油/奶酪/乳清及衍生品分别约213/160/90/150亿元，整体国产化率仅约30%，存量市场即有400亿以上的进口替代空间。具体路径上：

品类路径：稀奶油、黄油先发，原制奶酪势在必行。分品类看，1)稀奶油：规模大景气度高、生产难度低，后来者仍可通过与B端客户共创新品等方式追赶;2)黄油：奶源要求高，可通过协同销售等放大价值;3)奶酪：品类延展性强也意味着巨大潜在空间，中国企业已具备成熟的再制奶酪生产经验，但技术要求较高的原制奶酪仍基本依赖进口。考虑潜在空间最为广阔、可助力乳清蛋白等突破制造瓶颈，原制奶酪生产是中国乳制品深加工的必由之路。4)其他成分类：开发乳清蛋白等成分类产物，可进一步提升产业链附加值及完整性。因此该行认为，中国乳企后发切入乳品深加工，应从稀奶油、黄油两大技术难度中等的品类着手，同时加紧推进原制奶酪量产，并尝试依托乳清液开发蛋白等充分挖掘副产物价值。

渠道路径：测算乳品B端市场空间至少800亿，茶咖、西餐和烘焙开拓路径清晰。粗略测算2025年包含茶咖/西餐/烘焙为主的B端乳品市场空间超过800亿(其中现制茶咖/西餐/烘焙分别545/95/177亿元)，且未来有望以13%的CAGR成长至2028年的规模超千亿。下游产品创新活力意味着上游供应商的潜在切入机会，而下游高集中度则预示跟随大客户快速放量的可能，因此该行认为，中国乳企深加工产品拓展B端的渠道路径，应优先考虑行业景气、创新活力强且集中度高的现制茶饮渠道，拓展西餐渠道大客户，最后攻克较为分散的烘焙渠道且从头部连锁入手。

乳业全产业链价值卓然：强化乳业自主可控，打开乳企成长空间

产业端：实现自主可控，平滑原奶周期。深加工短期有望通过新建项目消化过剩原奶(统计满产可消耗超500万吨)，推动供需平衡;中长期则是强化核心深加工品类自主可控、以蓄水池平滑原奶周期波动的有效路径。

企业端：价值蓝海亟待挖掘，夯实全产业链壁垒。深加工业务顺应“喝奶”向“吃奶”的消费趋势，超400亿进口替代空间明确，且B端业务盈利潜力被市场低估(参考恒天然大中华区餐饮服务净利率超10%)，实为价值蓝海亟待挖掘。同时，前期制约国内乳企发展的三大瓶颈正逐步突破：一是奶价持续下行并维持低位，甚至与国外奶价行成倒挂，给予产业发展的黄金窗口;二是原奶品质提升，有望驱动产品得率提升、成本降低;三是乳企通过国际合作与自主创新正不断突破技术瓶颈。深加工业务退可强化生产协同，进可贡献业绩增量，乳企竞争壁垒不断夯实。

风险提示：技术进展不及预期;国产替代不及预期;原奶价格大幅波动等。