【国海能源】煤炭开采行业2025年报及2026年一季报综述：2025年业绩承压

来源：市场资讯

（来源：晨看能源）

投资要点:

2025年重点关注煤企业绩同比下降。我们重点关注的27家煤炭上市公司，2025年合计实现营业收入1,157,499百万元，同比-14.5%；合计实现净利润147,942百万元，同比-25.9%；合计实现归属母公司净利润115,229 亿元，同比-26.9%。如果剔除中国神华，剩余26家煤炭上市公司，2025年合计实现营业收入862,583百万元，同比-15.1%；合计实现归属母公司净利润62,380百万元，同比-37.0%。

2025年煤企盈利主要受煤价下跌拖累，但成本端降本提供一定韧性。2025年化工耗煤同比增长明显，但火电发电受可再生能源发电高增的挤压影响同比下滑，供给端国内生产虽受查超产扰动，全年来看整体稳中有增，但进口煤同比下滑，据我们测算，2025年国内煤炭供应增速0.2%，煤炭需求增速0.2%，供需基本平衡，但受上半年以量补价致煤价下滑较多影响，2025年煤价中枢下滑，2025年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为697元/吨，同比-18.49%；2025年京唐港主焦煤（山西产）均价为1513元/吨，同比-25.18%。受市场煤价下行影响，2025年26家煤炭上市公司（剔除广汇能源）煤炭的平均销售价格为501元/吨，同比-16%（降幅低于市场煤降幅或与煤企执行大量长协有关）；平均销售成本303元/吨，同比-6%；平均毛利198元/吨，同比-27%；毛利率40%，同比-6pct，售价下降拖累煤企盈利。

2025年，剔除中国神华及广汇能源后，25家煤企煤炭产销量同比提升。26家煤炭上市公司（剔除广汇能源）2025年产量为13.03亿吨，同比+0.6%，销量12.12亿吨，同比-0.1%。如果再剔除掉中国神华，25家煤炭上市公司2025年产量为9.71亿吨，同比+1.5%，销量8.80亿吨，同比+0.5%。销量同比上升主要系大有能源（耿村煤矿东区工作面恢复正常生产等因素所致）、永泰能源销量同比增幅较高（公司合理调整采掘接续、不断优化生产布局等因素所致）。

2025年，期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2025年27家煤炭上市公司累计期间费用85,978.8百万元，同比-1.7%，其中，销售费用8,663.1百万元，同比-19.5%，管理费用61,163.1百万元，同比-0.8%，财务费用16,152.5百万元，同比+7.1%。从相对值来看（算数平均值方法），2025年27家煤炭上市公司的期间费用率为13.2%，同比+1.6pct，其中，销售费用率为1.0%，同比+0.1pct，管理费用率为9.6%，同比+0.9pct，财务费用率为2.6%，同比+0.6pct。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收下降影响，费用比率有所提升。

部分煤企2025年专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩。在我们统计的24家煤企（剔除郑州煤电、大有能源、辽宁能源和神火股份，加入云煤能源）之中，2025年合计专项储备为56,109百万元，同比2024年降低3,068百万元。其中中煤能源2025年专项储备1,979百万元，同比降低3,646百万元，潞安环能2025年专项储备6,972百万元，同比降低773百万元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。

2025年，行业盈利指标均同比下降。从销售毛利率来看，27家煤炭上市公司2025年平均值为24.8%，同比-4.6 pct，其中有8家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，27家煤炭上市公司2025年平均值为3.4%，同比-6.8pct，其中有4家公司净利率同比有所提升，剔除两个异常值，25家煤炭上市公司2025年平均值为6.6%，同比-4.9pct；从ROE来看，27家煤炭上市公司2025年平均值为1.0%，同比-8.5pct，其中有1家公司ROE同比有所提升，剔除两个异常值，25家煤炭上市公司2025年平均值为5.5%，同比-4.9pct。

2025年，经营性现金流同步呈现下降，资产负债率同比提升。27家煤炭上市公司2025年经营性现金流合计为225430百万元，同比-17%；有息负债合计为570479百万元，同比+13%。资产负债率平均为51.6%，同比+1.6pct；如果剔除掉中国神华，26家煤炭上市公司2025年经营性现金流合计为150371百万元，同比-16%；有息负债合计为531467百万元，同比+15%。资产负债率平均为52.7%，同比+1.6pct。

2025年，应收账款周转天数同比上涨，存货周转天数同比上涨。应收账款方面，2025年27家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2025年27家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为29天，同比增长4天，同比+20.9%；存货周转方面，存货周转天数27天，同比+20.3%。

2026年一季度：煤价同比小幅回落，但控本降费，业绩基本持平。2026年一季度，国内产量与进口煤均同比小幅增长，火电录得正增长，煤价回落但降幅较小，现阶段原油价格高企之下煤价同比回升明显。主要上市煤企2026Q1业绩同比较稳健。我们重点关注的27家煤炭上市公司，2026Q1年合计实现营业收入284,884百万元，同比+1%；合计实现归属母公司净利润31,032百万元，同比持平；合计实现扣非后归属母公司净利润27,986百万元，同比-8%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26家煤炭上市公司，2026Q1合计实现归属母公司净利润20,365百万元，同比+7%，煤企控本降费之下业绩加大释放。

投资策略：整体看，2025年煤企成本虽同比下降，但难补煤价下跌，煤企业绩有所回落。2026年一季度，主要煤企业绩同比基本持平，业绩修复。展望后续，在进口煤倒挂、下游电厂补库空间较大、海外能源强势对国内煤价形成支撑的背景之下，煤价预计偏强运行，考虑上年度二三季度低基数，煤企后面季度业绩值得期待。同时，前期煤价下跌已被充分计价，2026Q1主动型基金重仓股中持有煤炭板块比例回升至0.71%，持仓比例处于2008年以来较低水平(56%分位数），板块拥挤度仍偏低，高股息率、现金奶牛的煤炭板块底部配置价值逐步凸显。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。复盘行业30年经验，煤炭价格呈现震荡向上趋势，背后的驱动因素包括人工成本刚性上涨，安全投入、环保投入的持续加大，原材料动力等大宗商品涨价，以及地方政府加大征税力度等，从行业发展大趋势来看，上述驱动因素依然存在，煤价长期内仍然有上涨的诉求，过程可能是曲折的，但是方向应该是明确的。头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。同时2025年起国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团、国家电投集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、力量发展、昊华能源。（3）焦煤弹性较大标的：神火股份、淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩不及预期风险；6）测算误差风险；7）煤矿事故扰动风险；8）煤价超预期下滑风险；9）全球贸易摩擦。

1、2025年综述：煤企成本下降难补煤价跌，煤企业绩进一步向合理区间回归

1.1、2025年上半年以量补价致煤价下滑较多，全年煤价中枢同比下移

2025年新兴产业等带动下全社会用电同比+5%，火电发电同比-1%，火电发电在一定程度上受到同比高增的可再生能源挤压。2025年用电需求保持增长。据国家能源局数据显示，2025年，全社会用电量累计103682亿千瓦时，同比增长5.0%。从分产业用电看，第一产业用电量1494亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量66366亿千瓦时，同比增长3.7%；第三产业用电量19942亿千瓦时，同比增长8.2%；城乡居民生活用电量15880亿千瓦时，同比增长6.3%。第三产业和城乡居民生活用电对用电量增长的贡献达到50%。充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增速分别达到48.8%、17.0%，是拉动第三产业用电量增长的重要原因。火电方面，2025年全国火力绝对发电量（规模以上，下同）为62,945.5亿千瓦时，同比-1%。水电、光伏、风电、核电分别发电13,143.6、5,725.7、10,530.8、4,811.8亿千瓦时，同比增长2.8%、24.4%、9.7%、7.7%，2025年可再生能源尤其是光伏、风电、核电发电量呈现较高的同比增长，若看2025年发电占比，火电、水电、光伏、风电、核电分别占比65%、14%、6%、11%、5%。

2025年受房地产需求较弱影响，煤炭的部分工业需求同比下降。据国家统计局数据，2025年房地产投资额同比-17.2%，新开工同比-20.4%。受房地产需求较弱影响，2025年粗钢产量实现9.6亿吨，同比-4.4%，水泥产量实现16.9亿吨，同比-6.9%。化工需求方面，受下游煤化工产能大幅释放驱动，化工用煤需求保持旺盛，如甲醇开工率整体表现大幅领先历史同期。

供给端，2025年国内原煤产量稳中小幅同比增长，煤炭进口量存在约束。国内生产端，上半年煤价下滑背景下较多煤企存在以量补价行为，但在7月起查抄产政策影响下，产量整体保持稳中小幅增长，2025年国内全年原煤生产48.3亿吨，同比+1.2%；进口端，2025年煤炭进口量同比下滑，2025年煤及褐煤进口实现4.9亿吨，同比-9.6%。

2025年受上半年以量补价致煤价下滑较多影响，煤价中枢有所下移。整体来看，2025年煤炭供需略显宽松，据我们测算，2025年国内煤炭供应增速0.2%，煤炭需求增速0.2%，供需基本平衡，但上半年以量补价背景下煤价下滑较多，2025年煤价中枢有所下移。2025年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为697元/吨，同比-18.49%；2025年京唐港主焦煤（山西产）均价为1513元/吨，同比-25.18%。

1.2、受煤价回落影响，2025年煤企业绩同比下跌

受煤价回落影响，我们关注的27家重点煤企2025年合计业绩同比下跌。我们重点关注的27家煤炭上市公司，2025年合计实现营业收入1,157,499百万元，同比-14.5%；合计实现净利润147,942百万元，同比-25.9%；合计实现归属母公司净利润115,229 亿元，同比-26.9%。如果剔除中国神华，剩余26家煤炭上市公司，2025年合计实现营业收入862,583百万元，同比-15.1%；合计实现归属母公司净利润62,380百万元，同比-37.0%。

27家煤企2025年扣非业绩同步下滑，主要系27家煤企整体非经常损益2025年同比增长。从扣非归母净利润来看，27家煤炭上市公司2025年实现扣非归母净利润106,763百万元，同比-31.4%；非经常损益收益84.66亿元，同比+351.3%；如果剔除中国神华，剩余26家煤炭上市公司，2025年合计实现扣非归母净利润58,174百万元，同比-39.2%。非经常损益同比提升较大企业有：中国神华，2025年收益42.60亿元，收益较2024年增加57.14亿元（变动主要源自部分子分公司冲销无需支付的专项支出），兖矿能源，2025年收益9.82亿元，收益较2024年增加4.48亿元（变动主要源自因税收、会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响）。非经常损益同比下降较多的企业有：郑州煤电亏损0.19亿元，2024年为收益2.49亿元（变动主要来源非流动性资产处置损益科目），神火股份亏损0.7亿元，2024年为收益1.93亿元（变动主要来源非流动性资产处置损益科目）。

2025Q4单季业绩环比下滑，主要与计提费用以及资产减值损失等季节性增加有关。2025年27家煤炭上市公司前三季度归母净利润分别为31,031、26,203、31,629百万元，第四季度业绩为26,366百万元，环比-16.6%。如果剔除中国神华后，剩余26家煤炭上市公司，2025年前三季度归母净利润分别为19,082、13,511、17,218百万元，第四季度业绩为12,569百万元，环比-27.0%。Q4单季业绩的环比下降主要由于多数煤炭企业习惯性在四季度增加成本费用、计提资产减值损失。

1.3、2025年煤炭产销量（剔除中国神华及广汇能源后）同比上升

剔除中国神华及广汇能源后，2025年煤炭产销量同比上升，产量同比上升幅度相对更大。26家煤炭上市公司（剔除广汇能源）2025年产量为13.03亿吨，同比+0.6%，销量12.12亿吨，同比-0.1%。如果再剔除掉中国神华，25家煤炭上市公司2025年产量为9.71亿吨，同比+1.5%，销量8.80亿吨，同比+0.5%。销量同比上升主要系大有能源（耿村煤矿东区工作面恢复正常生产等因素所致）、永泰能源销量同比增幅较高（公司合理调整采掘接续、不断优化生产布局等因素所致）。

1.4、2025年煤企煤炭单位售价同比降低，但降幅小于市场煤；煤炭单位成本同比下降支撑单位毛利韧性

2025年26家煤炭上市公司（剔除广汇能源）煤炭的平均销售价格为501元/吨，同比-16%，降幅低于市场煤降幅（动力煤市场煤-18.49%），或与煤企执行大量长协有关；平均销售成本303元/吨，同比-6%；平均毛利198元/吨，同比-27%；毛利率40%，同比-6pct。

1.5、2025年期间费用绝对金额同比降低，费用率受营收下滑影响同比略有提升

2025年期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2025年27家煤炭上市公司累计期间费用85,978.8百万元，同比-1.7%，其中，销售费用8,663.1百万元，同比-19.5%，管理费用61,163.1百万元，同比-0.8%，财务费用16,152.5百万元，同比+7.1%。从相对值来看（算数平均值方法），2025年27家煤炭上市公司的期间费用率为13.2%，同比+1.6pct，其中，销售费用率为1.0%，同比+0.1pct，管理费用率为9.6%，同比+0.9pct，财务费用率为2.6%，同比+0.6pct。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收下降影响，费用比率有所提升。

1.6、部分煤企2025年专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩

部分煤企2025年专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩。在我们统计的24家煤企（剔除郑州煤电、大有能源、辽宁能源和神火股份，加入云煤能源）之中，2025年合计专项储备为56,109百万元，同比2024年降低3,068百万元。其中中煤能源2025年专项储备1,979百万元，同比降低3,646百万元，潞安环能2025年专项储备6,972百万元，同比降低773百万元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。

1.7、2025年煤企销售毛利率、净利率同比下降，ROE同比下降

从销售毛利率来看，27家煤炭上市公司2025年平均值为24.8%，同比-4.6 pct，其中有8家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，27家煤炭上市公司2025年平均值为3.4%，同比-6.8pct，其中有4家公司净利率同比有所提升，剔除两个异常值，25家煤炭上市公司2025年平均值为6.6%，同比-4.9pct；从ROE来看，27家煤炭上市公司2025年平均值为1.0%，同比-8.5pct，其中有1家公司ROE同比有所提升，剔除两个异常值，25家煤炭上市公司2025年平均值为5.5%，同比-4.9pct。

1.8、2025年煤企经营性现金流下降、资产负债率上升

经营性现金流及负债方面：27家煤炭上市公司2025年经营性现金流合计为225430百万元，同比-17%；有息负债合计为570479百万元，同比+13%。资产负债率平均为51.6%，同比+1.6pct；如果剔除掉中国神华，26家煤炭上市公司2025年经营性现金流合计为150371百万元，同比-16%；有息负债合计为531467百万元，同比+15%。资产负债率平均为52.7%，同比+1.6pct。

1.9、2025年应收账款周转天数、存货周转天数同比上涨

应收账款方面，2025年27家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2025年27家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为29天，同比增长4天，同比+20.9%；存货周转方面，存货周转天数27天，同比+20.3%。

2、2026年一季度：煤价同比小幅回落，主要上市煤企业绩同比下降

2.1、2026Q1供给约束渐显，煤价处于磨底阶段

2026Q1，火电需求同比提升，但建材&冶金需求同比下滑，供给微增。需求端，2026Q1，火电产量同比+3.70%，水泥产量同比-7.10 %，粗钢产量同比-4.60 %，整体来看建材、冶金需求的疲弱对煤价起到一定程度拖累。供给端，全国煤炭产量上升，1-3月原煤12.0亿吨，同比+0.10%，进口量1.2亿吨，同比+1.30%，今年截至目前进口煤性价比整体来看趋弱，供给约束逐渐显现。

2026Q1煤价同比小幅回调，当前回升明显。分煤种以及均价水平来看，2026Q1秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为716元/吨，同比-0.66%；2026Q1京唐港主焦煤（山西产）均价为1681元/吨，同比-2.58%。煤价经过前期的进一步下探后，目前在海外能源强势支撑等因素影响下回升明显，当前港口动力煤二季度均价770.43元/吨，同比16.56%（截至4月30日），港口焦煤二季度均价在1,658.57元/吨，同比+20.19%（截至4月30日）。

2.2、2026Q1煤企业绩同比基本持平

我们重点关注的27家煤炭上市公司，2026Q1年合计实现营业收入284,884百万元，同比+1%；合计实现归属母公司净利润31,032百万元，同比持平；合计实现扣非后归属母公司净利润27,986百万元，同比-8%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26家煤炭上市公司，2026Q1合计实现归属母公司净利润20,365百万元，同比+7%，煤企控本降费之下业绩加大释放。

3、投资策略：低拥挤度下，煤炭板块高股息价值逐步凸显

整体看，2025年煤企成本虽同比下降，但难补煤价下跌，煤企业绩有所回落。2026年一季度，主要煤企业绩同比基本持平，业绩修复。展望后续，在进口煤倒挂、下游电厂补库空间较大、海外能源强势对国内煤价形成支撑的背景之下，煤价预计偏强运行，考虑上年度二三季度低基数，煤企后面季度业绩值得期待。同时，前期煤价下跌已被充分计价，2026Q1主动型基金重仓股中持有煤炭板块比例回升至0.71%，持仓比例处于2008年以来较低水平(56%分位数），板块拥挤度仍偏低，高股息率、现金奶牛的煤炭板块底部配置价值逐步凸显。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。复盘行业30年经验，煤炭价格呈现震荡向上趋势，背后的驱动因素包括人工成本刚性上涨，安全投入、环保投入的持续加大，原材料动力等大宗商品涨价，以及地方政府加大征税力度等，从行业发展大趋势来看，上述驱动因素依然存在，煤价长期内仍然有上涨的诉求，过程可能是曲折的，但是方向应该是明确的。头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。同时2025年起国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团、国家电投集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、力量发展、昊华能源。（3）焦煤弹性较大标的：神火股份、淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

4、风险提示

1）经济增速不及预期风险。房地产市场降温、地方政府财政承压等都可能引发经济需求不及预期风险，进而可能拖累电力、粗钢、建材等消费，影响煤炭产销量和价格。

2）政策调控力度超预期的风险。供给侧结构性改革仍是主导行业供需格局的重要因素，但为了保供应稳价格，可能存在调控力度超预期风险。

3）可再生能源持续替代风险。国内水力发电的装机规模较大，若水力发电超预期增发则会引发对火电的替代。风电、太阳能、核电等新能源产业持续快速发展，虽然目前还没有形成较大的规模，但长期的替代需求影响将持续存在，目前还处在量变阶段。

4）煤炭进口影响风险。随着世界主要煤炭生产国和消费国能源结构的不断改变，国际煤炭市场变化将对国内煤炭市场供求关系产生重要影响，从而对国内煤企的煤炭生产、销售业务产生影响。

5）重点关注公司业绩不及预期风险。若煤价超预期下跌，公司业绩或存不及预期风险。

6）煤炭价格波动风险。煤炭板块的盈利主要是由煤炭产销量、煤价、成本费用等决定，尤其是煤价，如果煤价变化较大，可能造成板块盈利波动较大。

证券研究报告《煤炭开采行业2025年报及2026年一季报综述：2025年业绩承压，2026Q1曙光初现，多重催化静待花开》

对外发布时间：2026年5月10日

发布机构：国海证券股份有限公司

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