华泰期货：海峡通航仍未恢复，燃料油市场结构存在支撑

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　　来源：华泰期货

　　作者： 康远宁

　　市场分析

　　本周燃料油期货市场表现：市场仍围绕中东地缘局势进行交易。本周传闻美伊接近达成停战谅解备忘录，市场对霍尔木兹海峡重新开放的预期增加，国际油价一度大幅回撤，并带动燃料油价格下跌。然而，截至目前事态并未真正明朗，海峡维持封锁状态，油价依然处于相对高位区间。FU主力合约周度跌幅录得4.49%，LU主力合约周度跌幅录得6.28%。

　　供应方面：在美以与伊朗双方的冲突爆发后，中东地区石油供应面临巨大冲击。由于霍尔木兹海峡被封锁，波斯湾燃料油出口受到阻断，从品质上看中东生产燃料油以高硫为主。参考Kpler口径，2025年波斯湾整体高硫燃料油月均发货量估计在337.6万吨，大概占到全球高硫燃料油海运发货量的29%。目前海峡通行的油轮数量依然维持低位，从船期数据来看，中东4月高硫燃料油发货量预计在71万吨，环比减少68万吨，同比下降332万吨，5月份截止目前的发货量预计在45万吨。其中，伊朗4月份高硫燃料油发货量预计在0万吨，环比减少25万吨，同比下降74万吨。中东大部分燃料油出口来自于波斯湾港口，红海地区港口（如Yanbu等）以及富查伊拉（受袭击难以正常运营）增量有限。此外，战争期间双方攻击了多家能源基础设施，造成多家炼厂、油田、码头设施的损坏。参考IIR数据，中东4月份炼厂常压蒸馏装置检修产能达到232万桶/天，这意味着即便海峡重新通航，中东供应的回升节奏还要取决于炼厂开工的恢复情况。俄罗斯方面，在中东供应受阻的背景下俄罗斯成为燃料油市场值得关注的增量来源，但乌克兰无人机的袭击仍持续扰动俄罗斯炼厂开工与港口装船。参考船期数据，俄罗斯4月份高硫燃料油发货量预计191万吨，环比3月份下降90万吨，同比减少78万吨。西区4月船货量的减少将反映到5月亚太地区的到港上，市场存在边际收紧的预期。现货贴水、月差结构在充分调整后或依然存在支撑。

　　低硫燃料油方面，中东（除科威特外）生产与出口的燃料油以高硫为主，但霍尔木兹海峡受阻也会对低硫燃料油产生巨大的影响。一方面，中东原油出口中断将导致亚洲地区炼厂原料紧缺，炼厂开工率被动下滑，从而导致低硫燃料油减产；另一方面，柴油与航煤裂解价差上涨，使得低硫燃料油组分价值显著抬升，预计更多组分被柴油分流。其中，作为中东主产低硫燃料油的炼厂，在冲突爆发后，阿祖尔炼厂预防性地关停了部分装置产能。参考船期数据，科威特4月低硫燃料油发货量为0，环比下降18万吨，同比减少63万吨。其燃料油供应将与海峡通航状态密切相关，5月份发货暂未恢复。尼日利亚方面，Dangote炼厂在RFCC装置重启后减少低硫燃料油供应，近期则重新恢复了出口。参考船期数据，尼日利亚4月份低硫燃料油发货量为17万吨，环比增加17万吨，同比减少11万吨。此外，巴西是前期低硫燃料油增量的重要来源，4月份则出现一定回落。参考船期数据，巴西4月低硫燃料油发货量在98万吨，环比减少19万吨，同比提升2万吨。国内方面，产量出现一定幅度回升，利润改善带动主营炼厂生产积极性。参考隆众资讯统计，3月份国内炼厂保税用低硫船燃产量97.7万吨，产量环比增加16.5万吨，涨幅19.83%。目前来看，由于中东直接出口占比不高，冲突爆发后低硫燃料油缺口暂时有限，但如果海峡持续封锁，汽柴油裂差暴涨将分流低硫燃料油组分，低硫重质原油也将更多进入炼厂作为原料补充（而非船燃调和料），间接导致低硫油成品供应收紧。

　　需求方面：在中东地区地缘冲突爆发后，当地港口船加油业务受到巨大冲击，部分船燃加注需求转移到亚太地区（新加坡等港口）。参考MPA数据，新加坡3月份船燃销量预计在476.5万吨，环比增加1.86%，同比提升6.63%。

　　发电方面，虽然海外LNG价格已从高点大幅回落，但需求已经进入向旺季切换的阶段，埃及等地采购开始明显增加。参考船期数据，埃及5月高硫燃料油进口量预计在38万吨，环比增加26万吨，同比减少30万吨，后续旺季高峰期还有进一步的增长空间。炼厂方面，原料端的大幅收紧进一步刺激了炼厂的燃料油需求，由于中东地区物流受阻，亚太地区前期积累的陆上与浮仓库存成为重要货源补充，但随着原料收紧、终端炼厂开工率下滑，我国燃料油进口量再度减少。参考船期数据，我国4月高硫燃料油进口量在57万吨，环比减少68万吨，同比下降63万吨。如果中东物流迟迟不能恢复，我国炼厂将逐步面临货源紧缺的矛盾。

　　库存方面：本周新加坡燃料油库存1987.5万桶，环比前一周增加1.99%；舟山港燃料油库存127.2万吨，环比前一周减少5.78%。

　　当前能源市场主要矛盾在于中东地缘层面，虽然近期市场对美伊达成协议的预期有所增加，情绪溢价出现回落。但从现实来看霍尔木兹海峡仍维持封锁状态，波斯湾物流阻断对商品平衡表的影响还在日益累积。

　　对于高硫燃料油市场而言，中东供应占比较高，如果海峡封锁时间过长，前期积累的燃料油陆上与浮仓库存消耗后矛盾将更为突出。主要的潜在增量来自于俄罗斯，但乌克兰无人机的袭击导致俄罗斯炼厂开工与港口装船持续受到扰动，近期俄罗斯供应边际收紧。此外，二季度中东、南亚地区发电终端需求将逐渐回升，如果海峡不能在短期恢复通航，则亚洲高硫燃料油市场矛盾将进一步凸显，前期积累的库存或加速去化。

　　低硫燃料油方面，虽然中东直接出口占比不高，且近期国产量的回升与巴西、尼日利亚等地出口的增加形成对冲，缺口暂时有限。但如果海峡迟迟不能恢复正常通航，汽柴油端的矛盾继续积累并分流低硫油组分，低硫重质原油也更多进入炼厂而非船燃调和池，低硫燃料油成品供应或呈现收紧态势，市场上行风险仍存。

　　市场分析

　　高硫方面：短期中性，关注伊朗局势走向

　　低硫方面：短期中性，关注伊朗局势走向

　　跨品种：无

　　跨期：关注FU逢低正套机会

　　期现：无

　　期权：无

　　市场分析

　　地缘冲突、油价大幅波动、关税风险、制裁风险、炼厂意外检修、炼厂政策变化