股价“膝斩”带动估值回归，增收不增利的明基医院（02581）再迎基石解禁挑战

上市90个交易日股价累跌66.38%后，明基医院(02581)即将于资本市场中迎来更为严峻的流动性考验。

智通财经APP观察到，明基医院将于6月22日迎来基石投资者的限售股解禁。本次解禁涉及三名基石投资者合计持有的3325.2万股股份，占全球总发售量的49.63%。

接近半数的筹码将在流动性匮乏的市场中释放，一旦基石投资者选择“割肉”止损，巨大的抛压或将使明基医院的股价进一步承受下行压力。

反之，若基石投资者因深度套牢而选择被动锁定，这也将是对公司管理层的一场大考：明基医院究竟何时能带领基石投资者走出这片亏损“泥潭”?

虚高估值与老股东跑路成股价低迷的核心内在因素

作为华东地区最大的民营营利性综合医院集团，明基医院上市首日便以49.46%的跌幅创下了2025年港股新股首日最大跌幅纪录，这让打新投资者损失惨重，而后续的漫长阴跌路更让投资者绝望。

这一惨剧的酿成主要有四方面的原因，其一是明基医院上市时流动性收紧导致新股市场的情绪明显回落。在经历8月至11月由定价机制改革催生的“新股狂欢”后，市场情绪于12月骤变。随着年末临近，南向资金流入显著收窄，港交所日均成交额一度跌破2000亿港元关口。

在存量博弈加剧的背景下，市场避险情绪升温，资金迅速向高确定性标的收缩，而缺乏基本面支撑的边缘新股自然遭到抛弃，这导致了赚钱效应呈现极致的两极分化。

其二是新股供给过剩带来了“审美疲劳”。在11月上市11只新股后，12月份上市新股数量大幅攀升至了26只，尤其是12月下旬的“清库存”式扎堆上市。短期内的大量供给彻底超出了市场承接能力，叠加前述的流动性紧缩，直接导致了新股表现的断崖式下滑。

其三是脱离基本面的虚高估值。在市场存量博弈加剧的背景下，缺乏业绩支撑的虚高定价，注定了其在上市首日便遭遇了估值的强制回归。

回溯IPO数据，明基医院以9.34港元/股的发行价，发行约3.119亿股，首发市值达29.14亿港元。然而，支撑这一市值的仅是2024年约1.089亿元人民币的净利润，对应静态市盈率高达25.34倍。

在港股民营医院板块平均市盈率仅17倍的大背景下，这一虚高定价无异于“鹤立鸡群”。当市场流动性退潮，缺乏业绩支撑的高估值自然成为杀跌的首要目标，上市首日的惨烈破发，不过是估值逻辑从“空中楼阁”强制回归“地面现实”的必然结果。

事实上，这种市场态度的割裂在招股阶段便已有所显现。据配发结果显示，明基医院公开发售仅获6.28倍微薄超额认购，而在基石投资者锁定超55%份额后，国际配售仅录得1.28倍的“贴地”认购。这不仅是数字上的寡淡，更是机构用真金白银投下的“不信任票”，高出行业平均估值近50%的估值定价显然无法打动理性的专业投资者。

而虚高估值定价的核心根源，在于一级市场定价锚点的扭曲。前期打新赚钱效应的爆棚，让发行人产生了“待价而沽”的错觉，强行带着极高的估值闯关。然而，当市场风向突变，二级市场投资者拒绝为虚高的定价买单。

其四，前期老股东的“无约束”抛压，构成了明基医院股价持续阴跌的核心动力。智通财经APP梳理明基医院招股书发现，首次公开发售前投资者均不受任何禁售安排约束，这就意味着该等股东在明基医院上市时便可直接交易套现。

而该等股东投资明基医院已较长时间，特别是蔡先生与Leader International这家投资公司，早在2009年便入股了明基医院，即便按IPO发行价计算，其账面回报率也仅为25.93%;而2016年入股的盛弘，按发行价测算则已出现18.52%的账面亏损。考虑到明基医院IPO时的估值水平仍显著高于行业均值，早期投资者在上市首日便寻求退出的动机较强，资金撤离的概率较大。

更严峻的是，由于缺乏“绿鞋机制”这一关键缓冲垫，上市初期的“腰斩”仅是起点。除了上述三大前期股东之外，一股由超过30名自然人组成的“隐形抛压”同样不容小觑，这部分股东多为控股股东佳世达的雇员、前雇员及家属，合计持股1.52%。

由于该类股东持股较为分散、持仓成本低且缺乏统一的市值管理诉求，一旦股价破发，极易陷入“越跌越卖、越卖越跌”的散户踩踏式抛售循环，从而成为助推股价长期阴跌的又一主力军。

基石长线投资概率大，估值优势显现但仍需反转信号

老股东或许已在“看谁跑得快”的“减持竞赛”中成功脱身，但在明基医院IPO时前来助阵的基石投资者却已深陷浮亏泥潭。而限售股解禁无疑是一道分水岭，届时基石投资者会选择‘割肉离场’还是‘坚守待变’，将成为主导明基医院中短期走势的核心变量。若要预判其动向，厘清基石投资者的资金属性至关重要。

智通财经APP观察到，明基医院的三大基石投资者分别是禾荣科技、合富中国、苏州战兴投，三者所持股份占总发售股份的比例分别为37.32%、9.85%、2.46%，合计约49.63%，接近总发售股份的一半。

其中，禾荣科技作为台湾证券交易所的上市公司，素有‘台湾生技股王’之称，在生技医疗领域积淀深厚。作为明基医院的最大基石投资者，禾荣科技的入局大概率不止于财务投资，或可视为双方在未来深化产业协同的战略铺垫。

合富中国(603122.SH)长期深耕于体外诊断(IVD)产品供应链、医疗设备的集成采购以及医院资讯化管理等领域，其站台明基医院亦或是为了双方的业务联动和资源互补。

苏州战兴投作为具有苏州地方政府背景的产业基金，其认购行为在很大程度上代表了当地政府对明基医院区域价值的认可。这类产业资本通常不以短期套利为目的，更倾向于通过资本纽带巩固在地合作关系，因此其持股周期或将相对较长，短期内的减持动机相对较弱。

由此可见，三大基石投资者大概率倾向于长线持有。鉴于当前已被深度套牢且市场流动性匮乏，若选择在限售解禁后立即‘割肉’离场，不仅难以成交，反而会进一步冲击股价，扩大自身亏损。因此，基石投资者在短期内减持的概率相对较低。

然而，市场焦点正转移至控股股东身上，所持的74.61%股份将于6月22日迎来有条件解禁。作为公司运营的核心决策者，控股股东此时的增减持态度，将成为检验其对公司未来发展信心是否坚定的试金石。

当然，决定明基医院长期股价走势的核心因素，还是在于公司的基本面，而目前的明基医院处于“增收不增利”的特殊阶段。虽然自2022年以来明基医院的收入呈稳健增长趋势，但其2024、2025年的净利润却同比分别下滑34.95%、12.8%，利润端已连续两年下滑。

而利润端的疲软主要是因为明基医院遭遇了“外有政策限价掐喉，内有重资产扩张失血”的双重夹击。对外，医保DRG支付方式改革的全面推开，给患者的单次治疗费用戴上了“紧箍咒”，直接封死了医院的增收天花板。

对内，明基医院在逆周期下为保住三甲评级而高薪扩招名医，加之南京二期新院区投产引发了折旧与运维成本的“洪峰”，刚性开支彻底吞噬了利润空间。此外，激进扩张导致现金流趋紧，推高了财务费用，内外拉扯之下，最终形成了公司“增收不增利”的困局。

而在股价经历深度回调后，明基医院的投资逻辑已悄然生变。在累计跌超67%的背景下，其静态PE回落至9倍左右，已处于板块平均估值中枢的下沿，看似已进入“击球区”。但低估值本身并非上涨的理由，估值回归的核心动能，仍取决于公司能否在经营层面通过“开源节流”重回增长轨道。

在“开源”端，市场关注的重点在于其“强专科”战略的兑现能力。公司正发力胰腺病、眼科等高壁垒科室，试图通过提升高净值医疗占比，跳出医保限价的红海;同时，随着南京二期院区渡过培育期，床位利用率的提升能否转化为实实在在的规模效应，以及外延并购与商保合作能否带来增量客流，将是收入端复苏的关键。

而在“节流”端，真正的胜负手在于科技基因的落地。依托母公司背景，明基医院能否利用AI和智慧医疗手段重塑诊疗流程、降低运营成本，将直接决定其能否走出“增收不增利”的泥潭，修复羸弱的净利率水平。

综上所述，当前的低估值更多是风险出清后的静态结果，而非反转的信号。公司经营能否从“烧钱扩规模”顺利转向“精细提效能”，仍需财报数据的持续验证，投资者仍应保持谨慎，静待右侧信号。