华泰 | 化工：25年磨底蓄势后能化品景气迎来上行

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（来源：华泰睿思）

展望：全球性补库有望渐至，叠加供给侧持续优化助力行业景气

我们认为，伴随行业资本开支增速逐渐下降，叠加“反内卷”助力供给端出清，以及中东冲突下海外供给减少，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。国内油气开采龙头或将助力我国能源安全自主可控；大宗化工方面，下游库存已去化至相对低位，全球化工品补库需求有望带动行业景气回暖；下游制品方面，受益于海外供给减少、豆粕替代需求增长等，相关企业或逐步进入盈利上行期；出口方面，地缘冲突等或持续冲击海外相关产能，国内企业有望提升市场份额；高股息资产方面，伴随化工行业资本开支增速下降，主动分红意愿和能力或提升，且磷资源有望维持至少3年维度高景气。

25年大宗周期品延续磨底，26Q1下游精细品盈利向好

25年原油价格中枢整体震荡下行，行业成本端有所改善，地产等需求仍偏弱，大宗化工企业盈利延续磨底，供需拐点或逐步临近，下游精细品受汽车、电子、新能源等需求拉动盈利整体改善。26Q1受中东冲突影响，国际油价经历显著上涨，石油链相关产品在成本抬升与原料断供担忧下迎普涨行情，中游大宗化工在供给偏紧及反内卷引导下，部分产品改善趋势初现，下游制品在需求拉动下盈利延续修复。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）507家上市企业25年营收/归母净利99171/4621亿元，同比-4%/-8%，净利率4.66%，同比-0.2pct；26Q1营收/净利25242/1664亿元，同比+0.4%/+16%，环比+3.1%/+141%，净利率6.59%，同比+0.90pct/环比+3.77pct。

25全年：下游制品需求有所支撑，中游仍在磨底但有望复苏

1.石油石化：油价中枢震荡下行，油气产销/炼油/石化原料企业盈利承压；2.化肥农药：全球种植面积增长以及海外补库，农药盈利改善，海外供给偏紧等影响，化肥企业盈利同比增长；3.氯碱相关：氟化工高景气延续，氯碱/硅化工因供需面不佳盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：供需面不佳致聚氨酯盈利承压，家电与汽车需求带动以及成本端改善助力塑料制品盈利上升；5.电子材料：下游需求较好，高端和精细化工领域国产替代趋势延续；6.消费上游及其他：原料价格下降、供应端协同较强，食药添加剂盈利改善，轮胎等受关税及内需偏弱影响盈利有所承压，新能源化学品需求回升助力盈利回暖。

26Q1：油价上涨支撑油气链，部分中下游板块改善趋势初现

1.石油石化：国际油价上涨，油气产销/炼油/石化原料盈利同环比改善；2.化肥农药：春耕备肥以及海外补库下，农药、磷肥、钾肥及氮肥盈利改善；3.氯碱相关：氟化工景气延续高位，氯碱/硅化工盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：反内卷政策引导及企业挺价意愿较强下产品价格有所回升，聚氨酯盈利同环比修复；5.电子材料：半导体、电子电器等需求较好，国产替代趋势延续，电子化学品和膜材料板块盈利同比改善；6.消费上游及其他：出口需求修复，日用化学品盈利同环比修复，需求淡季下食饲药添加剂盈利同比下滑，新能源化学品等在需求增长下盈利同比向好。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

正文

25年大宗周期品延续磨底，26Q1下游精细品盈利向好

在地缘政治紧张、OPEC+增产、美国贸易政策不确定性等多重因素下，25年原油价格中枢整体震荡下行，化工行业整体成本端有所改善。需求方面，地产等需求仍偏弱，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，且电子、新能源、军工等需求亦有回升；供给方面，行业资本开支增速已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工供需拐点或逐步临近，部分资源品和供需格局较好子行业的复苏态势初现。26Q1受中东冲突影响，国际油价经历显著上涨，石油链相关产品在成本抬升与原料断供担忧下迎普涨行情，中游大宗化工在供给偏紧及反内卷引导下，部分产品改善趋势初现，下游制品/精细品受电子、新能源、军工、出口等需求拉动，整体盈利延续修复态势。

国际原油价格自22Q1以来在地缘冲突等因素下整体维持相对高位，25年初以来地缘局势反复及美国贸易政策等多方因素影响下油价波动较大，而OPEC+协同减产逐渐趋弱、新能源替代速度加快等影响下，油价中枢整体下跌，26年3月受中东冲突影响，油价显著上涨且维持在相对高位。周期化工品因22H2以来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于22Q4逐渐筑底，但由于供需面偏弱等因素，25年行业整体价差修复有限。26Q1受油价上涨等影响，CCPI-原料价差环比有所下跌。

整体而言，25年油价中枢回落下油气产业链盈利承压；传统化纤成本端有所改善而需求端偏弱，企业盈利处于磨底阶段；受农需持续增长、供给端有所受限、出口利润增加等影响，化肥/农药盈利同比回升；需求较弱叠加新产能投放等因素，氯碱、硅化工盈利承压；三代制冷剂供需面较好，氟化工企业盈利增长较快；食饲药添加剂受益成本减压、供给端协同较强，盈利同比增长，轮胎/日用化学品板块受内需偏弱以及出口受阻略有承压；电子材料受益于高端和精细化工领域国产替代加速，企业盈利改善；新能源化学品在国内外需求放量下，盈利改善。

据我们统计，25年基础化工&石油天然气板块（根据华泰化工组分类）507家上市企业实现营收99171亿元，同比-4%；归母净利润4621亿元，同比-8%；扣非净利润4472亿元，同比-8%；净利率4.66%，同比-0.2pct；扣非净利率4.51%，同比-0.2pct。26Q1营收25242亿元，同比+0.4%/环比+3.1%；归母净利润1664亿元，同比+16%/环比+141%；扣非净利润1614亿元，同比+16%/环比+149%；净利率6.59%，同比+0.90pct/环比+3.77pct；扣非净利率6.39%，同比+0.85pct/环比+3.75pct。

2025：下游制品需求有所支撑，中游仍在磨底但有望复苏

在地缘局势反复、OPEC+协同减产趋弱、美国贸易政策不确定性等多重因素下，2025年原油价格中枢整体震荡下行，化工行业整体成本端有所改善。需求方面，地产需求仍偏弱，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，且电子、新能源、军工等需求亦有回升；供给方面，行业资本开支增速已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工供需拐点或逐步临近，部分资源品和供需格局较好子行业的复苏态势初现。2025年华泰化工组分类的35个子行业中，35个子行业A股表现上涨，其中涨幅居前的为塑料制品/钾肥/新能源化学品/膜材料/工业气体等（涨幅265%/132%/104%/97%/85%）。

从2025年净利润表现来看：

1）石油石化：受OPEC+协同减产趋弱以及美国贸易政策不确定性影响，25年油价中枢震荡下行，叠加PDH、石脑油裂解等装置集中投产，炼化产品景气偏弱。油气产销/炼油板块25净利润同比-8%/-31%，扣非净利润同比-9%/-33%；石化原料受需求和成本双重挤压，25年净利润同比-79%，扣非净利润同比-3%；

2）化肥农药：农药部分品种受供给端不可抗力叠加海外补库需求较好等驱动，景气度同比回升；钾肥受海外供给收缩，产品价格逐步上行。25年钾肥/农药净利同比+74%/+104%，扣非净利同比+84%/+526%；成本煤炭跌价、农肥需求稳步增长以及25年化肥出口利润扩大，氮肥及煤化工/磷肥及磷化工/复合肥净利润同比+16%/+4%/+9%，扣非净利同比+13%/+3%/+28%。

3）化纤染料：聚酯板块盈利受成本改善、24年同期基数较低以及“反内卷”引导产品价格回升等影响，25年聚酯净利同比+60%，扣非同比+40%。25年锦纶/其他纤维/印染化学品净利润同比-44%/+15%/+2%，扣非同比-56%/+26%/-7%；

4）氯碱相关：制冷剂配额制约供给，叠加空调、汽车等旺季需求支撑，三代制冷剂景气向好，氟化工企业盈利上行，氟化工25年净利润同比+100%，扣非同比+130%。氯碱、无机盐、硅化工等供需面不佳，25年净利润同比-35%/-31%/转亏，扣非同比-42%/-41%/转亏；

5）塑料聚氨酯：行业供需矛盾仍较突出，聚氨酯25年净利润同比-8%，扣非同比-11%。受下游汽车、家电以及出口等环节需求带动，且成本端延续改善趋势，塑料制品/助剂/胶粘剂25年净利润同比+17%/-35%/+107%，扣非同比+14%/-39%/+178%；

6）建材上游：地产、基建等终端偏弱以及海外反倾销压制出口，钛白粉/涂料涂漆/减水剂板块25年净利润同比-50%/-28%/扭亏，扣非同比-49%/转亏/减亏；

7）电子材料：下游需求持续增长，高端和精细化工领域国产替代趋势延续，电子化学品25年净利润同比+50%，扣非同比+50%。膜材料需求端仍有所承压，25年净利润同比-13%，扣非同比-48%；

8）消费上游：受美国贸易政策、内需偏弱、成本高位等影响，日用化学品/橡胶轮胎25年净利润同比-33%/-30%，扣非同比-35%/-30%；食饲药添加剂供给端协同较强，25年净利润同比+15%，扣非同比+5%；

9）其他类：民爆下游需求增速放缓，25年净利润同比-48%，扣非同比-52%；新能源化学品、催化剂需求增长较快，且24年同期基数较小，净利润同比减亏/+43%，扣非同比减亏/+77%；工业气体/环境化学品25年净利润同比+13%/+7%，扣非同比+8%/+7%。

26Q1：油价上涨支撑油气链，部分中下游板块改善趋势初现

26Q1受国际油价上涨、海外供给减少等影响下，油气、石化原料等盈利改善；中游大宗化工企业盈利处于磨底阶段，但在“反内卷”政策引导、电子/新能源/军工等需求回升、海外产能逐渐缩减下，部分中下游板块供需改善趋势初现。26Q1单季度在华泰化工组分类的35个子行业中，25个子行业A股表现整体上涨，其中氮肥及煤化工/石化原料/食药添加剂/油气产销/电子化学品等涨幅居前（涨幅为33%/26%/21%/20%/19%）；橡胶轮胎、塑料制品等10个子行业股价表现下跌。

从单季度净利润表现来看：

1）石油石化：受国际油价上涨等影响，石化原料盈利同环比改善；油价支撑下企业库存收益增加，油气产销、炼油板块盈利同环比改善；

2）化肥农药：春耕备肥以及海外补库下，化肥、农药需求较好，原料价格支撑下磷肥、农药价格上涨，磷肥及磷化工/钾肥/氮肥及煤化工/复合肥/农药盈利同比上涨；

3）化纤染料：受原料价格支撑等影响，聚酯、其他纤维、印染化学品板块盈利同环比整体改善；

4）氯碱相关：制冷剂配额制约束供给，叠加空调、汽车等旺季需求放量，氟化工企业盈利同环比增长；氯碱、无机盐、硅化工等板块供需矛盾仍存，板块盈利同比下滑；

5）塑料聚氨酯：反内卷政策引导及企业挺价意愿较强下产品价格有所回升，聚氨酯板块盈利同环比修复；塑料制品原料价格提高，助剂需求有所承压，盈利同比减少；

6）建材上游：地产景气待复苏，叠加海外反倾销压制出口，钛白粉、涂料涂漆板块盈利同比下降；

7）电子材料：半导体、电子电器等领域需求回升，电子化学品和膜材料板块盈利同比改善；

8）消费上游：中美贸易风险缓和，出口需求修复，日用化学品板块盈利同环比修复，而氨基酸、维生素等产品需求淡季，致食饲药添加剂板块盈利同比下滑；

9）其他类：整体需求复苏迹象渐显，新能源化学品、催化剂、环境化学品等板块盈利同比向好。

结合主要产品价格来看，多数化工品价格同比回落,环比上升。25年以来，全球成品油需求预期下降、主要产油国协同减产趋弱影响下原油价格中枢同比下滑，26年3月中东冲突致油价抬升，油气产业链价格亦有所上升；化肥农药方面，海外供给扰动致尿素、磷酸二铵、氯化钾价格同环比上升，草甘膦等海外补库需求支撑价格同比上涨；PX、PTA和涤纶等受油价上行影响，价格同环比上涨；氯碱、钛白粉等产品价格同比仍有所承压；R32等制冷剂在供需双利好下价格同比上涨较快；塑料、橡胶部分产品受供需双弱影响同比有所下行；聚氨酯受供给减少支撑价格上升；食饲药添加剂需求端仍有所承压，价格同比下降；磷酸铁在下游新能源需求较好下价格同环比上涨。

行业展望：供给改善与需求修复下，26年有望迈入景气周期

化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，26年4月国内PMI指数为50.3，终端需求有所复苏。房屋新开工/竣工/销售等指标底部企稳，家电产量等数据整体保持增长态势，全球主要粮食作物价格受地缘冲突影响今年以来有所上涨。我们认为，伴随行业资本开支增速逐渐下降，叠加内需有望复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望于2026年逐步迈入景气周期。

供给端角度，由于行业盈利空间下滑，化工行业固定资产投资同比增速已有所放缓。26Q1末纳入我们统计的504家化工上市企业（不含“三桶油”）在建工程余额为4747亿元，同比减少14%，环比增长3%。阶段性而言，供给端新增产能增速已逐步放缓，行业资本开支回落下2026年有望迎来复苏拐点。

在统计的507家A股化工上市企业中，前10大、前50大和前100大企业在建工程占比较高且相对稳定；若扣除“三桶油”，26Q1前10大企业在建工程占比较16年末提升2pct至26%，前50大企业在建工程占比较2016年末提升13pct至57%，前100大企业在建工程占比集中度达75%，较16年末提升19pct。21-22年行业资本开支提速，23年以来行业前50大企业在建工程占比提升，龙头企业在能耗、成本控制和技术先进性、环保性等方面占据一定优势，行业新增产能仍有望进一步向龙头企业集中。

从库存周期角度，24Q4以来化学原料与制品制造业PPI同比增速整体下行，产成品存货同比-PPI同比（代表行业库存量变化趋势）则有所上行，伴随下游需求持续恢复，预计26年行业有望逐步转向主动补库阶段。我们认为，伴随行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。油气方面，考虑霍尔木兹海峡运力受阻，各国后续或出于能源安全考虑开启一轮原油、成品油等储备补库，我们预计26年Brent期货均价90美元/桶，国内油气开采龙头或将助力我国能源安全自主可控；大宗化工品方面，若后续伊朗局势不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球化工品补库需求有望带动行业景气回暖；下游制品/精细品方面，受益于海外供给下滑、下游养殖需求相对刚性，以及在豆粕替代需求增长等助力下，未来相关企业或逐步进入盈利上行期；出口驱动及成功出海的化学制品方面，地缘冲突等因素导致成本上行及原料断供压力或持续冲击日韩、东南亚等海外精细化工品和化工新材料相关产能，我们预计国内企业有望持续提升市场份额；高股息资产方面，低利率环境下高股息资产吸引力增强。伴随化工行业资本开支增速下降，主动分红意愿和能力或提升，且磷资源有望维持至少 3 年维度高景气。

风险提示

原油价格大幅波动：若原油价格大幅波动，将对化工行业整体成本端造成扰动，进而影响产业链各环节产品价格与盈利能力。

化工品需求不及预期：若下游需求不及预期，则公司销量以及产品价格或将面临不利变化，进而影响公司盈利能力。

新增产能释放造成行业竞争加剧：近年来行业新增产能集中释放，竞争加剧或使产业链相关环节产品价格与利润承压。

新技术及新材料应用进展不及预期：若行业相关新技术或新材料产品应用进展不及预期，则产业链相关环节产品放量或受阻，进而影响公司利润。

文章来源

研报《25年磨底蓄势后能化品景气迎来上行》2026年5月7日

庄汀洲 分析师 S0570519040002 | BQZ933

张雄 分析师 S0570523100003 | BVN325

杨泽鹏 分析师 S0570525070014