债券越发越多，评级越活越窄

文｜债市邦

中国债券市场从未像今天这样庞大。

发行规模年年创新高，存量债券已经接近200万亿。利率债、信用债，每一个品种都在扩张。

理论上说，一个依靠债券出评级报告活着的行业，应该是在蒸蒸日上的。

但现实不是。

2025年，15家信用评级机构共承揽债券产品12364只，同比增长16%；承揽主体评级12945家，同比增长32%。业务量没塌，甚至还在增长。

可同一份通报显示，截至2025年四季度末，15家评级机构合计分析师只剩1610人，比2024年底的1707人少了97人。

活更多了，人反而少了。

这才是评级行业最拧巴的地方。

再看头部机构，变化更明显。2023年至2025年，中诚信国际分析师人数从393人降到328人，联合资信从368人降到324人，两家传统头部合计少了109人。

不过中证鹏元同期从194人增加到208人，东方金诚也从178人小幅增加到182人。

这也不是一个简单的“行业萎缩”故事。

有的机构被迫收缩，有的机构逆势扩张。

债券市场还在往前走，但评级行业原来的生意逻辑，已经站不稳了。

一、不能吹的“哨子”

2024年2月，中国人民银行公示了对6家评级机构的行政处罚决定，处罚日期追溯至2023年11月7日，合计罚款3446.6万元。

中诚信国际被罚768.5万元，联合资信741万元，上海新世纪726.75万元，中证鹏元600.995万元，远东资信397.4万元，标普信评212万元。

这张罚单里，东方金诚不在其中。

这个细节，决定了此后两年的行业格局。

原银监会2011年颁布的10号文明确规定：外部评级机构"受到过刑事处罚或两年以内受到过行政处罚的"，商业银行不得使用其评级结果。

这条规定在当年出台时并不起眼，但在2024年成了一把狗头铡。从那以后，国有大行率先执行，随后陆续延展到股份行。金融债、信贷ABS。

银行体系不能使用它的评级结果，这等于把它从最重要的客户场景里临时移出去。受过行政处罚的评级机构，展业半径明显被压缩。

裁判的哨子还在，但比赛不让你吹了。

一些对银行客户依赖较深的机构，突然遇到合规墙；没有进入这轮罚单的机构，则拿到阶段性的承接窗口。东方金诚因此拥有了更强的替代空间。

当然，这不是简单的“谁没被罚谁就赢”。

中证鹏元虽然在处罚名单里，但人员和收入仍有增长。这说明行业洗牌不是线性淘汰，而是客户结构、业务布局、处罚影响范围和承接能力共同作用。

二、评级从必需品，变成了可选品

处罚只是压死骆驼的几根稻草之一。

评级行业真正的收缩，根子在于它从一个“必需品”，慢慢变成了“可选品”。

早些年，债券发行很多场景都需要评级，甚至需要双评级。两家机构出报告，发行人交两份钱。那是评级行业最舒服的阶段。

因为它不是纯市场需求，是某些流程刚需。

只要债券市场扩容，评级公司就有项目。

后来，从双评级到单评级，再到公司债、债务融资工具等逐步取消强制评级，行业的底层逻辑变了。

以前是必须买，后来是可以不买。

这一变，评级行业的定价权就开始往下掉。

其实，在国内评级虚高的大环境下，投资者早就不完全依赖外部评级做决策了。

银行、保险、基金、券商资管，都有自己的内部评级体系。能不能买，买多少，久期怎么放，最后看的还是内部信用研究和风险偏好。

发行人购买评级，更多是为了满足某些发行、投资和内部流程要求。

这事，发行人懂，承销商懂，投资人也懂。

大家心照不宣。

评级在中国，从信用定价工具，慢慢变成了合规流程里的盖章环节。

当所有人都知道这只是走程序，价格自然就崩了。

机构之间的竞争，不是在比谁看信用看得更准，而是在比谁报价更低、服务更快、结果更友好。

这就把行业拖进了一个很麻烦的循环。

业务量越大，价格越低；报告越厚，价值越薄。

三、200万亿市场，几十亿收入池子

收入端更能说明这个行业的真实处境。

评级行业没有统一公开的全行业收入数据，但2022年仅有披露的数据已经很有代表性。

当年，中诚信国际收入9.05亿元，联合资信5.98亿元，中证鹏元4.37亿元，上海新世纪3.29亿元，东方金诚3.18亿元，大公国际2.31亿元。六家主要机构加起来，也就是28亿元出头。

放在现在接近200万亿元的债券市场旁边，行业收入确是显得单薄。

更扎眼的是价格战。

界面新闻曾披露过一个案例，某主体评级服务期两年，东方金诚报价7万元中标；同一项目里，大公国际报价10万元，中证鹏元24万元，中诚信国际50万元，远东资信185万元。

如果业务量增长，能带来收入和利润同步增长，那叫扩张。

如果业务量增长，只是带来更低报价、更高人均工作量、更激烈抢单，那叫内卷。

评级行业现在更接近后者。

这也是为什么债券市场越大，评级公司反而越焦虑。

因为量的增加，弥补不了价的下跌。

四、最大的问题，是一直没走出去

更大的尴尬，还不在境内，而在境外。

现在这个内需比较弱的时代，最值钱的是海外增量。电车、光伏、工程机械、跨境电商，都在往外卷。

国内市场太挤，就去海外找需求；国内价格太低，就去海外找利润。

评级行业却还困在境内发行人付费的小池塘里。

别人赚全球化的钱，我们在本土市场互相砍价。

这才是更大的尴尬。

过去多年，海外债券市场也经历过大扩张。尤其是前面低利率时期，全球发债需求旺盛，标普、穆迪和惠誉这些头部机构赚得盆满钵满。

标普全球的净利润从5亿美元干到50亿美元，股价从2012年到2024年涨了20倍，是妥妥的蓝筹大白马。

国内评级机构最大的问题，是这个区分度一直做不起来。

境内市场里，AAA扎堆，AA+遍地。很多主体放到国际评级体系里，可能也就是个垃圾债。

这套语言拿到海外，别人听不懂，也不敢用。

历史违约数据不够，跨周期检验不够，评级迁徙样本不够，区分度也不够。

标普、穆迪这些年在中国境内债券市场打不开局面，但在国际市场仍然吃得肚满肠肥。

国内评级机构只能看着流口水。

和券商投行一样，评级机构的国际化，还有很长的路要走。

但现在，即便是标普全球自己，也在承受压力。SPGI股价从2025年底至2026年4月累计下跌超过20%，今年2月发布2026年全年业绩指引时，股价单日盘中一度跌去18%。

AI的出现，开始让资本市场对这类"信息加工型"业务的长期价值产生怀疑。

这一点对国内评级机构同样是釜底抽薪。

评级报告的核心产出，是对特定发行主体的行业分析、财务分析、偿债能力判断。

其中行业分析的部分，现在交给大模型，质量未必差，速度肯定更快，成本几乎为零。

这让"分析师写报告"这个动作的商业价值被进一步稀释。有人开始问：如果AI能完成70%的报告内容，那评级机构的壁垒究竟在哪里？

答案一时难找。

评级的本质，是给信用定价的权力。

当这个权力被一层一层剥去——先是投资者不信它，然后监管不强制要求它，再然后AI开始替代它的工作，最后留下来的，只是一个壳。

有人说这个行业正在等待一次出清。

但出清的前提，是有一个新的定价逻辑出现。

目前为止，这个逻辑还没来。