招商基金净利润四连降，零售之王也带不动亲儿子了？

当最强渠道遇上ETF浪潮，老牌公募走到十字路口

作者｜周先先

编辑｜周大富

招商基金2025年年报出炉。在行业头部机构非货公募规模普遍上行的背景下，招商基金却呈现出罕见的“量价齐弱”：2025年招商基金非货基金规模依然在“原地踏步”，排名正式跌出行业前十。公司全年净利润同比下降12.8%，成为昔日头部公募（非货规模前十）阵营中唯一净利润连续四年负增长的样本。

早在2024年，伴随高层换帅，招商基金正式拉开了银行系市场化改革的序幕，试图在费改与投研重构中寻回增长曲线。历经一年多的调整，从年报数据看，改革成效尚处于磨合期，即便背靠“零售之王”招商银行的渠道优势，招商基金尚未从根本上扭转盈利下滑的颓势。

净利润四年连降

在行业经历被动化浪潮与费率改革的背景下，招商基金近四年的经营呈现出规模停滞与盈利收缩的特征。

在规模上，2022年至2025年，招商基金的非货规模基本在5600亿至5900亿元的区间内窄幅波动，在头部公募普遍通过ETF等工具实现规模跃升的背景下，招商基金在体量上近四年进入了停滞期。

相比规模的停滞，其盈利下滑更为明显。财报数据显示，招商基金的营业收入从2022年的57.57亿元下降至2025年的54.7亿元；最核心的归母净利润，连续四年下行，从2021年的21.00亿高点，，依次降至18.13亿元、17.53亿元、16.50亿元，2025年至14.38亿元。连续多年的净利润缩水，客观反映出其单位资产的盈利转化率正在持续走低。

若将这一数据与前十大公募横向对比，更从侧面证明了招商基金的盈利情况并非行业贝塔缺失的单一原因。同样面对市场波动与费改冲击，业内有着大量逆势突围或保持稳健的样本：

招商基金与前十大公募的营收及利润对比 数据来源：财报 单位：亿

以同为老牌银行系公募的工银瑞信为例，2022年两家盈利水平接近，到2025年，工银瑞信依托固收基本盘与机构业务稳健打底，经营抗压能力依然稳定，净利润同比大增42.5%；体量曾经相近，抓住ETF风口的南方基金，更是将利润中枢从20.20亿元拉升至的27.05亿元。同业的对比表明，招商基金所面临或许并非是大环境下的行业共性难题，而是指向了其自身的结构性困境。

招商基金的“压力”账本

对于利润下滑的原因，以行业普遍情况与单只基金年报数据推算年报中三项经营指标——管理费收入、客户维护费（尾随佣金）以及业务及管理费（运营成本），招商基金近四年隐性利润表呈现日益显著的剪刀差。

在公募费率改革的冲击下，产品资产结构直接决定了利润表的抗压能力。

招商基金作为典型的银行系公募，其非货资产高度依赖固定收益类产品，主动权益占比较低。一方面，其核心固收投研人才的出走动摇了其赖以生存的固收基本盘，另一方面，随着行业主动权益管理费率从1.5%普遍下调至1.2%及以下，招商基金面临着最直接的营收缩水。在规模迟迟无法实现放量突破的情况下，这种单价的硬性腰斩，直接削薄了其存量资产的盈利基础。

相比于产品结构带来的营收承压，招商基金在毛利端面临的渠道压力更为沉重。随着公募费率改革第三阶段（销售费用改革）的全面落地，认申购费率上限大幅调降，这使得长期高度依赖母行庞大零售网络的银行系公募面临着前所未有的挑战。

过去，这套代销体系是其规模增长的护城河。但在重首发模式终结的当下，前置代销收入锐减的银行渠道，对存量资产的尾随佣金（客户维护费）分成却未减。这意味着，在整体管理费盘子缩水的情况下，银行系公募本就有限的利润空间被进一步挤压。

这种代销生态的变更，在2025年ETF大爆发的背景下被彻底放大，直接导致了南方基金等券商系巨头交出了截然相反的答卷：

据近期中国证券投资基金业协会披露的2025年下半年基金销售机构数据，基金代销份额呈现明显的“券商升、银行降”格局，其中券商在股票型指数基金（ETF）的保有规模占比已高达54%，确立了绝对优势。南方基金等依托券商强大的场内交易生态，通过几乎无尾佣负担的ETF实现了规模与利润的双击；而囿于场外银行代销路径依赖、被动指数布局相对薄弱的招商基金，则难以在短期内跨越这道由渠道成本与产品基因共同构筑的鸿沟。

当营收端被费改削弱、毛利端被渠道刚性切割，最后压在利润表上的，是基金公司内部高企的运营成本。

近年来，头部公募为了维持庞大投研体系的运转、留住核心人才以及满足日益复杂的合规与IT系统建设要求，相关固定支出始终处于上升通道。在规模快速扩张期，这些成本会被新增的管理费轻易摊薄，但当招商基金的规模停滞长达三到四年时，成本增长的飞轮并未随之停转。

银行系缺席ETF主战场

当然，招商基金并非个例，而是银行系公募历经费率改革、财富管理渠道迭代后，集体陷入系统性盈利困境的缩影。过去十年“得渠道者得天下”的行业范式中，银行系公募长期享受母行零售红利，如今高度依附银行代销的路径，暴露了自身的结构性短板。

比如，昔日主动权益的明星代表、同为银行系的交银施罗德，也呈现出相似的困境：

交银施罗德曾凭借“交银三剑客”明星产品，一度跻身主动权益第一梯队，但在费率改革与渠道变迁的双重冲击下，其光环迅速褪色。早在2022年，随着核心基金经理业绩集体滑坡、规模大幅缩水，公司已显颓势，而2023年启动的公募费率改革，则让交银施罗德雪上加霜，数据显示，交银施罗德的净利润从2021年的17.86亿元高点，一路跌至2025年的7.65亿元。

值得一提的是，银行系公募也有正面案例。工银瑞信、建信基金等部分机构，在同样面临银行渠道刚性分润的压力下，却能稳住阵脚甚至实现利润逆势增长。其关键在于“底仓结构的差异”，即产品路线的根本不同。工银瑞信、建信基金的非货规模中，充斥着大量的债券型基金、货币市场基金及机构定制产品。这类产品不依赖银行零售网点，而是通过机构直销或低佣金通道完成规模扩张。

招商基金的困境，恰恰在于既未能有效构建低渠道成本的安全垫，产品结构和规模也未能及时突围。随着财富管理逐步走向被动化、标准化，银行零售渠道在ETF等低费率、场内交易产品上的销售动力显著下降，而招商基金恰恰未能及时构建起强大的固收或被动投资矩阵来弥补这一缺口。

2023年至2025年，公募行业的唯一增长引擎是ETF，特别是宽基ETF，银行系公募在此轮ETF浪潮中却集体缺席主战场：

截至2025年末，全市场ETF规模已突破5.7万亿元，而16家银行系公募合计管理规模仅2450亿元，占比不足4.3%。更关键的是，银行系ETF几乎全部集中在行业主题、债券及黄金等细分领域。中信建投等多家机构曾研判，一方面，银行母体天然缺失场内交易、做市商配套生态；另一方面，ETF整体费率压降至低位，难以支撑银行稳定中间收入诉求，让银行系公募在被动布局战略上存在先天体制掣肘。这种制度考核、利益分配的错配，直接导致银行系公募在被动指数浪潮中错布局窗口期。

回到招商基金，抛开“零售之王”的代销因素，在过去几年主动权益退潮的震荡市中，其主动管理产品线也未展现出足够强韧与超额捕获能力。当原本高达1.5%的管理费因政策要求下调，而产品的实际业绩又无法说服资金长期留存时，曾经那些依靠银行渠道推出来的高毛利规模，不可避免地遭遇了价值重估。

虽早在2024年就已拉开高层换帅、内部市场化改革的序幕，但这对于背靠大树好乘凉已久的招商基金而言，注定是一场漫长的转身。

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