锂电隐形龙头跟踪，负极材料龙头：璞泰来、贝特瑞、杉杉股份……（2026年3月）

来源：市场资讯

（来源：并购优塾产业链研究）

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负极材料，是锂离子电池的四大关键材料（正极、负极、电解液、隔膜）之一。在充电时，锂离子从正极脱出，经过电解液，嵌入负极材料中；放电过程则相反。负极材料是锂离子的“储存库”。

来源：公众号纯电侠电池有态度

早前，杉杉集团董事长身故后，目前正在重整。2025年底至2026年3月，中国宝安及贝特瑞（BTR）牵头重组杉杉股份，如果“贝特瑞+杉杉”成功，则行业龙一的集中度进一步提升至40%，但是由于反垄断等因素影响，最后安徽国资胜出。

经历了两年的非理性杀价，负极价格目前已出现触底回升。中端人造石墨约2.6万元/吨。高端快充品种站稳 3.3万元/吨以上。2026年3月的行业排产环比增长约 11% - 22%，同比增速超 35%。

随着锂电池材料行业的景气度触底反弹，负极龙头们业绩也出现了明显的业绩改善：

璞泰来——2025年业绩预告，全年实现营收157.11亿元，同比上升16.83%，实现归母净利23.59亿元，同比上升98.14%。

杉杉股份——根据2025年业绩预告，实现归母净利润 4.0 亿元至 6.0 亿元，与上年同期相比，将实现扭亏为盈。

贝特瑞——根据2025年业绩预告，全年实现营收169亿元，同比上升19.29%，实现归母净利8.99亿元，同比下滑3.32%。

负极材料的发展历程，围绕下游行业应用而进化：

一、石墨材料的商业化与主导（约1991年 – 2010年代）——这一时期确立了以人造石墨和改性天然石墨为核心的碳材料体系。通过“中间相碳微球”技术改善了结构，并通过包覆、氧化等改性手段解决了首次效率低等问题。这使得石墨负极具备了优异的循环稳定性和高性价比，成为支撑消费电子和电动汽车产业崛起的基石，技术已非常成熟，成本持续降低。

二、硅基负极的研发与初步应用（约2000年代初 – 现在）——为突破石墨的理论容量极限，行业转向比容量极高的硅材料。关键技术突破集中于解决硅在充放电中体积膨胀超过300%的根本性难题，主要路径包括：将硅纳米化以缓冲应力；将其与碳材料复合形成稳定结构；以及通过预锂化技术补偿容量损失。目前，硅碳复合材料已在高端电池中批量应用，是实现更高能量密度的关键。

三、面向未来的新型体系探索（当下及未来）——研究前沿指向更具颠覆性的技术，以匹配下一代电池需求。核心是锂金属负极，它被认为是终极解决方案，但需通过人工界面、三维骨架或固态电解质来抑制锂枝晶，确保安全。与之相关的“无锂负极”技术也成为热点。这些探索将决定全固态电池等下一代技术的成败，但目前大多仍处于实验室或早期开发阶段。

负极材料行业产业链包括：

上游——原材料，分为：石墨矿石/焦类原料、硅基材料、其他辅料（包括包覆材料（如沥青）、粘结剂（如PAA、PVDF）等）。其中，主要材料是石墨矿石/焦类原料，天然石墨鳞片、人造石墨所需的针状焦、石油焦、沥青焦等。

中游——负极材料制造商。一梯队：贝特瑞（天然石墨龙头，人造石墨、硅基负极领先）、璞泰来（高端人造石墨龙头）、杉杉股份（人造石墨领先，硅基负极一线）。其他主要厂商：尚太科技、中科电气、翔丰华、凯金能源等。

下游——电池，代表企业：宁德时代、比亚迪等。

从产业链上的参与者近期的增长预期来看：

来源：Choice，并购优塾

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

在电化学反应的微观图景中，负极材料本质上是一个优良的锂离子“储库”与电子导体，主要承担着在充电（极化）过程中高效接纳由正极经电解液迁移而来的锂离子，并在放电（去极化）时将其可逆释放的功能。

为了确保全电池拥有足够高的输出电压窗口，理想的负极材料必须具备无限逼近金属锂的极低嵌锂电位，同时其晶格骨架需要在成百上千次的剧烈体积膨胀与收缩循环中保持高度的结构完整性，从而避免因颗粒粉化导致的新生固体电解质界面膜（SEI膜）持续增厚与活性锂的大量不可逆消耗。

根据材料体系，负极材料主要分为两大类，碳基材料和非碳材料。

1）碳基材料

进一步分为人造石墨、天然石墨、其他碳材料。人造石墨当前市场绝对主流。以石油焦、沥青焦等为原料加工而成，综合性能（循环、安全、倍率）平衡，2024年占中国负极材料出货量的87%。天然石墨由鳞片石墨加工，成本较低，加工性能好，但体积膨胀较大，电解液相容性较差。其他碳材料如硬碳/软碳，主要用于钠离子电池等领域。

2）非碳基材料

主要包括硅基负极和钛酸锂。其中，硅基负极是下一代高能量密度核心方向（传统石墨负极的理论比容量（~372 mAh/g），硅单质可达4200 mAh/g）。

硅碳负极理论比容量极高（超2000mAh/g），硅氧负极（氧化亚硅）循环性能更优。技术已从研发走向量产，是头部企业重点布局领域。

2024年度，硅基负极在中国整体负极材料中的出货量占比已达到3.3%，呈现出陡峭的增长曲线，超越了业界此前预测的2025年达到3.2%渗透率的保守目标。主要归功于多孔硅碳技术的日渐成熟以及特斯拉“46”系列等大圆柱电池架构的逐步放量。

图：硅碳负极性能比较

来源：贝特瑞

以主流的人造石墨负极为例，其单吨总成本（此前璞泰来披露的构成）主要由以下四部分构成：直接材料（占比约40%~50%）、石墨化加工成本（40%~50%）、制造费用（10%~15%）、直接人工占比约2%

2023-2024年，负极成本显著的变化发生在石墨化加工环节，其价格经历了从高位快速下跌并逐步筑底的过程。电力费用占石墨化成本的40%以上。企业通过工艺技改（如坩埚炉升级为厢式炉）降低电耗40%-50%，以及向内蒙古、四川等低电价地区布局产能，是降本核心。

硅基负极作为明确发展方向，其成本构成与石墨体系差异大。硅碳纯品单吨营业成本20 万，硅氧纯品单吨营业成本 16-18 万。其中原材料 20%左右，能耗 30%，设备折旧40%，人工及其他 10%。

从生产工艺来看：

1）人造石墨

人造石墨的生产可分为前段预处理、核心石墨化、后段成品处理三大阶段，其中造粒与石墨化是技术门槛与成本控制的关键环节。

石墨化是在超过2000℃的高温下，使碳原子从乱层结构转变为有序石墨晶体结构。2023年之后，行业技术从传统坩埚炉向厢式炉快速迭代。厢式炉通过优化装炉方式，在总耗电量仅增约10%的情况下，使单炉有效容积提升约1倍，单吨产品电耗降低40%-50%。

来源：招股说明书

2）硅基

硅基负极主要分为硅碳负极和硅氧负极，两者前段工艺不同。硅碳负极是将纳米硅与基体材料（如石墨）复合。硅氧负极是以氧化亚硅（SiO） 为前驱体。

硅基负极工艺复杂，技术壁垒远高于石墨，核心目标在于缓解硅材料在嵌锂过程中的巨大体积膨胀（>300%），需要确保硅与碳材料均匀分散、紧密结合，避免团聚。涉及高能球磨机、喷雾干燥塔、化学气相沉积（CVD）设备、高温烧结炉等设备，精度和工艺控制要求高。

图：硅基负极生产流程

来源：国金证券

负极材料产业链是一个从资源、化工原料到高端制造紧密衔接的体系，行业集中度较高，经过几年的下行期，基本不存在新进入者。为应对成本压力，头部企业持续推进“原材料-石墨化-碳化-成品”的一体化产能建设，提升石墨化自给率以稳定成本，这是当前行业竞争的主旋律之一。

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面来看:

从2024年收入体量来看， 杉杉股份（186亿元）>贝特瑞（142亿元）>璞泰来（134亿元）。

璞泰来——2012年成立以来，从高端人造石墨负极起家，通过系列并购和一体化布局，逐步拓展至涂覆隔膜、锂电设备、PVDF及粘结剂等领域，并前瞻性布局硅碳负极、复合集流体和固态电池材料，现已发展成为锂电材料与设备的平台型龙头企业。

2025年年报收入中，新能源电池材料占比76.30%、新能源自动化装备占比29.18%。其中，锂电设备主要包括涂布机、分切机、卷绕机、叠片机、注液机、化成分容等前中后段设备。

来源：并购优塾

杉杉股份——自1992年以服装业务起家，1999年转型进入锂电负极材料领域，后逐步拓展为正极、电解液等锂电材料综合供应商，并于2021年通过收购LG化学偏光片业务成为全球偏光片龙头，近年剥离非核心业务，聚焦负极材料和偏光片两大主业。

2024年年度报告来看，偏光片业务占比55.26%、负极材料占比43.88%。

来源：并购优塾

贝特瑞——自2000年成立以来，深耕锂电负极材料，2010年负极出货量跃居全球龙头，并持续巩固天然石墨龙头地位，同时积极拓展人造石墨、硅基负极及高镍三元正极业务，通过海外基地建设和前瞻技术布局，现已成为全球领先的电池材料解决方案提供商。

2025年中报来看，负极材料占比80.12%、正极材料占比18.09%。

图：收入构成

来源：并购优塾

（三）

图：

单季度利润同比增速

来源：Choice，并购优塾

璞泰来——2025年业绩预告，全年实现营收157.11亿元，同比上升16.83%，实现归母净利23.59亿元，同比上升98.14%。

2025 年，公司负极材料销售 14.30 万吨，同比增长 8.09%，增速低于行业水平（策略是“牺牲规模换利润”。在行业产能过剩、价格战激烈的背景下，璞泰来宁愿出货量增速低于行业平均水平也要维持价格体系和利润空间）；

涂覆隔膜销售109.41 亿㎡，同比增长 56.26%，增速高于行业水平；PVDF 及含氟聚合物销售 41315.5 吨，同比增长99.14%，连续 3 年增速在 90%以上。

图：单季度利润及同环比增速

来源：Choice，并购优塾

杉杉股份——根据2025年业绩预告，实现归母净利润 4.0 亿元至 6.0 亿元，与上年同期相比，将实现扭亏为盈。

分业务看：1）负极材料业务受益于新能源市场需求与一体化产能释放；2）偏光片业务通过优化大尺寸及 OLED 等高附加值产品结构，并结合精益运营与成本管控。

来源：Choice，并购优塾

贝特瑞——根据2025年业绩预告，全年实现营收169亿元，同比上升19.29%，实现归母净利8.99亿元，同比下滑3.32%。

营业收入同比增长，主要受益于新能源汽车及储能市场需求增长，负极材料销量约60 万吨；公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下降，主要是财务费用及少数股东损益增加所致。

图：单季度利润及同环比增速

来源：Choice，并购优塾

（四）

图：现金流、固定资产投资

来源：Choice，并购优塾

璞泰来在行业下行期依然维持了现金流，核心在于其通过纵向一体化（尤其是石墨化自供，22年自给率已达约71%）构建了一定成本护城河，不仅赚了材料的钱，还赚走了原本属于外协加工厂的利润。凭借海外客户（苹果、LG、三星等）和龙头地位保障了订单与回款，并利用平台化业务结构和强大的产业链议价能力平滑了周期波动。

（五）

图：近十个季度

ROE趋势（%）

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

从净资产收益率来看，璞泰来>贝特瑞>杉杉股份，净利率是主要影响。

璞泰来毛利率明显高于另外两家，因为：1）产品定位不同，璞泰来人造石墨产品在能量密度、循环寿命和快充性能上处于行业顶端，主要供应给苹果（消费电子）以及全球头部动力电池厂商的高端车型。2）璞泰来还拥有隔膜涂覆加工和PVDF（粘结剂）业务，其涂覆隔膜的市场份额全球居首，毛利率曾达40%以上。

来源：Choice，并购优塾