【固收】吕品：债券熊市可能正在结束

来源：中泰证券研究

吕品｜中泰固收首席

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从去年2月份的“负债荒”，作为本轮债券熊市的起点，至今已经一年，“数浪”的角度，利率已经经历了七浪左右的下跌；从调整的时间窗口上，债市已经接近了历史回归的尾声。

利率上行的逻辑在通胀的助攻下，变得比较完美：1）通胀兑现；2）债券供需；3）基本面度数向好，平减指数提高；4）市场期待房地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”。

这也构造了去年年底市场对今年大类资产判断“股强债弱”一致性判断，债市的资金流仍然会源源不断的从债市抽水流入权益，一季度结束了，单独讨论股强、债弱的结论未必准确，但两者放在一起——股没那么强、债也没那么弱。

去年，只要股、债的仓位正确，内部的券种和风格和最终结果关系不大。但今年以来，股、债内部的分化较大，债券本身，10年以内、信用债、存单等不能做空的品种体现了牛市特征，而能现券做空的品种，走的仍然是熊市逻辑。

熊市逆转的必要条件已具备：偏空者几无筹码，做空者需要借贷。公募基金的久期已到极低水平（约2.8年），在30年国债等长端品种上几乎处于“离场观察”状态。做空者需要借贷。另外一方面，其实多老券、空T6的策略，其实并未显著赚钱。

任何资产定价的逻辑，都要回归到机构行为力量的推动，那么现在的期限利差，很可能到了历史较高水平。

本轮通胀叙事不稳定，期限利差定价充分。10年与30年国债的利差已拉开至50-55个BP，回到了2010年的历史中位数水平之上，但考虑到静态票面的调整，可能是接近历史70%的分位数水平；这种定价不仅反映了通胀的三轮博弈，进一步走陡的赔率已显著降低。

而且，这一轮通胀的叙事基础极度不稳定。本轮通胀是今年的第二轮通胀交易，第一轮在1月。市场当时都看到了通胀的结果，但对通胀路线的预期上，三条主线到现在都未兑现：1）有色链、2）黑色链；3）反内卷新能源链。

期限利差冲到47BP后调整后，油价的突然跃升，输入性通胀进入第二轮交易：

另外，相比于市场注意力的焦点都在通胀上，但实际上新型的通缩逻辑正在或隐或现。

美股从去年年底就没再上涨、港股科技在今年1月份应用催化后开始调整，逻辑线索都为更新的AI公司杀老科技公司商业模式和估值。并且引发了一系列热议：科技导致结构性失业、结构性失业是通缩交易，一直是市场都能接受的故事，但只有资产价格的确认，才会让逻辑和现实发生连接。

我们可能看到，相比于去年的科技牛和债牛没有共存，并且科技牛往往带动了较强的社会风险偏好；当下，科技和利率的关系，可能正在进入下半场。

左侧品种如何参与？总体上，债市现在仍然处于很强的“熊市思维”，而且逻辑愈发完美，但实际上无论是供需、通胀、筹码等逻辑，其实都有可推敲之处。市场比1月份更空了，但实际上点位的性价比也并不是很高。

另外长地方债的配置上，在2.5%以上买盘还是比较强，一直没有真正让保险机构感到真正调整到位；在短端，存单和10年内品种也较难撼动，也让交易性机构感到焦虑。

债券熊市结束可能需要：1）空头回补；2）叙事再切换；3）固收资产注意力回归。

目前看，必要但不充分。所以左侧品种可以抱着不必第一次抄底就成功的目的，适当从冷漠转移到关注，从旁观债熊的结束到参与熊市的结束。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《债券熊市可能正在结束》

发布时间：2026年3月22日

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