增长神话破灭，片仔癀能否触底反弹？

企业指数|B+级

文轩指数认为：真正决定片仔癀能否跨越周期的关键，仍在于能否成功搬走渠道库存高压、核心产品销量持续回暖、以及创新业务有效落地这三座压在头上的“大山”。

图源|文轩图库

1月27日晚，漳州片仔癀药业股份有限公司发布公告，控股股东漳州市九龙江集团计划以自有及自筹资金增持公司股份，金额不低于3亿元且不超过5亿元。

增持计划公布当天，片仔癀股价报收157.50元，总市值950.22亿元。这与其2021年7月的491.88元的股价，市值约2960亿元相比，已缩水约2009.78亿元，跌幅超过67%。

“中药茅”失速：十年最差成绩单

有着“中药茅”之称的片仔癀交出近十年“最差”成绩单。2025年前三季度，公司营业总收入为74.42亿元，同比下降11.93%。

其当期归母净利润为21.29亿元，同比下降20.74%；扣除非经常性损益后的净利润为18.91亿元，同比大幅下降30.38%。

这是自2006年以来，片仔癀首次出现前三季度营收与净利润“双降”的局面。单看第三季度，情况更为严峻：营业收入同比下降26.28%，归母净利润同比下降28.82%。

对长期投资者而言，这一系列数据尤为刺眼。过去的片仔癀几乎被视为“永不下跌”的防御型股票，拥有国家绝密配方、稀缺原料使用权和定价权三重护城河。

价格危机：成本飙升与需求疲软

作为中药行业的“奢侈品”，片仔癀的核心原料价格近年来持续攀升。天然牛黄价格已从2019年的35万元/公斤涨至目前的170万元/公斤，涨幅近4倍。

麝香等其他珍稀原料价格也持续上涨，这些贵细原料在片仔癀原材料成本中占比高达90%。原料成本高企不可避免地挤压了利润空间。

然而，市场对提价的接受度却在下降。2023年5月，公司将片仔癀锭剂零售价从590元/粒上调至760元/粒，涨幅28.8%，创下近二十年最大涨幅。

这次提价被部分消费者视为转折导火索。市场出现严重的价格倒挂与销量锐减：其官方指导价为760元/粒，但在京东、拼多多、美团等主流电商及线下药店，实际售价普遍跌至574元至700元区间，最低甚至触及593元左右；

同时，因价格过高，线下药店反馈销量极为惨淡，“一个月可能也卖不了几粒”。

曾经的“药中茅台”在黄牛市场遭遇腰斩再腰斩，2025年产的新货回收价约530元，较2021年的巅峰价格跌幅超过六成。

消费疲软：“买的人不吃，吃的人不买”

过去十数年间，片仔癀在资本与消费市场缔造的传奇，很大程度上建立在一个独特的社会学现象之上：其核心消费驱动力并非纯粹的医疗需求，而是“买的人不吃、吃的人不买”的礼品与社交货币逻辑。

为塑造高端品牌形象，片仔癀每年投入资金达数亿至数十亿量级。其中，单是用于全国超过500家“片仔癀国药堂/国医馆”的渠道升级与拓展，年投入资金便已超过亿元。

在消费的黄金年代，片仔癀成了一种顶级的社交硬通货。其标志性的应用场景是出现在需要彰显诚意、身份与资源的商务宴请与高端礼赠中。“茅台+片仔癀”的组合，成为了一种心照不宣的顶级配置。

这种定位的成功，使其消费结构形成了由礼品社交需求、投机投资需求与真实药用需求共同驱动的“三驾马车”模型，其中前两者曾共同构建了超越药品本身的社会与金融价值，但也为后续的消费结构风险埋下了伏笔。

近年来，随着消费回归理性与政策环境变化，片仔癀“的礼品逻辑被削弱，其社交属性价值快速折旧。

公司2025年第三季度报告显示，前三季度肝病用药，主要为片仔癀锭剂及胶囊，实现收入38.80亿元，同比显著下降9.41%。

这一下滑是其核心增长逻辑转换期的直接阵痛。当社交与金融属性带来的巨大溢价泡沫被挤出，市场规模向实际医疗需求容量收缩，收入下滑便成为必然。

转型困境：增长失速与战略摇摆

面对困境，片仔癀试图在核心业务之外构建“第二增长曲线”，只是一切似乎并不顺利。

曾被寄予厚望的化妆品业务表现持续乏力，最新数据显示其前三季度营收仅为4亿元，同比显著下滑23.82%，成为报告期内公司各业务板块中降幅最突出的一环。

尽管定位“高端草本护肤”，但“片仔癀化妆品”在激烈竞争的美妆赛道中始终未能建立起清晰、强势且独立的品牌心智。

消费者对其认知大多仍停留在“药企做的化妆品”层面，品牌的核心价值主张、差异化优势与目标客群的深层情感连接均显薄弱。

与此同时，公司在直面消费者的营销触达、数字化运营及消费场景创新方面，无论是资源投入还是执行落地能力，均与一线美妆品牌存在明显差距，导致品牌长期徘徊于市场边缘。

转型的不确定性，因公司治理层面的波动而进一步加剧。2025年9月28日，公司董事、总会计师杨海鹏因“工作调整”辞任。

这一关键财务高管的变动，恰发生在第三季度财务报告披露的关键窗口期之前，其时机选择不可避免地引发了市场与投资者对于公司财务信息透明度、内部控制连续性以及战略执行稳定性的深度关切。

核心管理团队的频繁变动，往往被视为企业战略方向可能摇摆或内部存在调整的信号，这为正处于艰难转型期的片仔癀平添了一层阴影。

曙光初现：创新突破构筑长期价值

尽管面临短期业绩压力，片仔癀的基本面仍显现出结构性亮点。

截至2025年三季度末，公司资产负债率已降至13.95%，较去年同期显著优化，展现出稳健乃至保守的财务结构，为后续的战略调整提供了充足的财务安全垫。

公司第三季度单季净利率回升至33.21%，当季归母净利润环比增速高达55.25%。这一环比数据表明，在经历了上半年的深度调整后，其核心盈利能力的修复动能开始增强，可能预示着业绩触底后的初步反弹。

更具战略意义的变化来自于研发管线的实质性推进，公司正从依赖单一王牌产品的传统模式，向创新驱动的研发型药企转型：

其在化学药和中药创新领域均取得关键进展，自主研发的化学药品1类创新药PZH2113胶囊已完成Ⅰ期临床试验首例患者入组，实现了小分子化药从0到1的突破，累计研发投入近5800万元；

同时，1.1类中药创新药温胆片也已完成针对广泛性焦虑障碍的Ⅲ期临床试验首例患者入组，未来有望填补特定中医证型的治疗市场空白。

市场研判：信心传递与价值重估

控股股东的增持计是对片仔癀未来价值的真实押注。

公告显示，3亿至5亿元的增持规模，占公司当时市值的0.32%至0.53%。这被视为公司内部人对长期价值的明确背书，相对有限的资金规模也清晰地表明，此举的象征意义大于对股价的直接拉动效应。

多数理性投资者认为，象征性的“输血”固然必要，但股价实现趋势性逆转的根本，仍在于公司自身“造血”能力的恢复，即基本面的实质性改善。

市场的短期反应验证了这份谨慎。增持公告发布后的首个交易日，片仔癀股价呈现出“高开低走”的态势，午间收盘时总市值进一步微缩至948.47亿元。

资金并未因增持消息而盲目乐观，市场信心依然脆弱，观望情绪浓厚。

文轩指数认为，片仔癀在资本市场的深度调整远未宣告结束。真正决定公司能否跨越周期的关键，仍在于能否成功搬走渠道库存高压、核心产品销量持续回暖、以及创新业务有效落地这三座压在头上的“大山”。

市场正在等待的，不是一个信号，而是一个证明。

评级说明：文轩指数ABC分级：A为看好、A+持续看好；B为正向、B+为正向利好；C为看衰、C+为持续看衰。

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