如何合理止损？（全文）

关于止损的一篇论文和四个问题（昨天是上半部分，今天是全文，超过5000字，预计阅读时间20分钟以上）

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越认真止损，亏得越多？

近期塔勒布（《随机漫步的傻瓜》《黑天鹅》作者）有一篇关于“止损”的文章很火。

关于“止损”，历来有很多争议，要不要止损，如何止损，不仅是投资理念问题，也是一个具体操作的问题，这篇论文的价值在于，在电脑上做了 5000 次蒙特卡洛模拟后，把之前的一些结论量化了。当然，这些结论也会面临如何在实际投资中运用的问题。

本文先简单介绍一下这篇论文的核心观点，后面再详细分析与“止损”有关的四个重大实操问题。

论文最重要的是这张图：

横坐标是组合收益率，纵坐标是获得该收益率的概率，紫色的曲线是不止损状态下的收益率分布，是一个标准的正态分布，概率峰值出现在微亏（交易费用）的位置，两边收益或损失越高，发生的概率越低。

图中那根黄线所在的位置是“下跌10%”的止损位线，绿色的曲线是止损后的收益率分布，看上去，右侧正收益部分的概率全部显著增加了，左侧亏损部分的概率全部减少了。

但问题在于10%止损线处，出现了一个亏损的峰值，论文借用了一个数学名词“狄拉克质量（The Dirac Mass）”。止损不仅切断了灾难，也切断了复活的机会，所以大量的交易以止损告终，全部堆积在止损线上，这就形成了狄拉克质量。

上图的结果，在无漂移随机漫步（可理解为抛硬币那种零涨跌环境），波动率年化约20–25%（相当于沪深300的波动率），10%的固定止损下，有大约50%的概率触及止损——这个数字相信高于大部分投资者的心理预期。

这只是指数的波动率，个股波动率无疑更高。

A股中小盘股、创业板科技板的个股年化波动率，一般能达到60%，10%的止损下，高达85%的交易以止损告终。

止损只是为投资买保险，防止崩盘时账户出现永久性亏损，但止损不是“保险箱”，它会改变概率分布。所以论文给投资者几个建议：

1、任何低于20%的固定百分比止损，主要作用只是无意义地对抗随机噪音，相当于你每年花大量的钱为“上班迟到买保险”。

2、止损比例需要考虑市场波动率，低于年化10%的低波动市场（类似红利低波指数），10%的固定止损下，触及止损的概率仅为15%，可以防止崩盘，是一个值得考虑的策略。

3、固定比例止损不是好方法，应该根据自己的投资方法、基本面，设置一个正常情况下不会触发的止损位。

论文就介绍到这里，更多的数据大家可以自己去看。

对止损的看法，我之前写过多次文章。

止损本身是有必要的，由于上市公司本身有一定的“黑箱性”，研究本身也不完备，为了防止“黑天鹅事件”，往往有一些安全措施，最典型的就是止损。

但止损不是“免费的午餐”，当每一笔交易的最大亏损被固定后，可以提升赔率；但很多“跌破止损价又上涨”的公司，从盈利交易变成亏损交易，降低了胜率。

止损策略本质上是把一笔可能的巨亏变成几个小亏，属于高赔率低胜率的策略。所以止损能否让你的最终收益率上升，取决于你的止损策略是否合理。

塔勒布的这篇论文给了很多有用的实验数据，本文会聊一聊投资者在A股以及期货的实际操作中容易出现的四个问题。

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如何降低止损对账户的伤害？

第一个问题：如何降低止损对账户的伤害？

止损对应的是一笔深思熟虑的合理投资遇到了“意外风险”，但它并不能拯救一笔草率的、主观的投资，它是昂贵的“保险费”，不是保险箱。

止损给账户造成的亏损有三类：

第一类，机会寻找不恰当

利弗莫尔是把止损策略用得炉火纯青的投机大师，他的基本策略是“突破关键阻力位”的原则，买入位是突破点，止损位就是关键点。他从来“不扛亏损”，一亏就止损。这样，每一笔交易的最大损失发生时就是固定的，而收益取决于他对机会的判断。

所以对于机会的判断、等候和捕捉，才是交易的核心，所以机会的选择必须小心又小心，利弗莫尔在《股票大作手回忆录》一书中记录了自己违背“突破关键点”原则后的失败案例：

那一次，利弗莫尔认为棉花会大涨，但始终在那个关键点位之下波动，他知道自己应该等，但又突发奇想，如果“稍稍给它加把劲儿，它就能突破阻力位了”，于是，利弗莫尔比计划提前买入，果然棉花价格涨过了关键位，但又掉下来，利弗莫尔再“帮忙”，价格再一次冲上去又掉下来，反复几次，最后不得不放弃，净亏20万止损出局之后，棉花又一次自然突破了关键位，按交易计划，利弗莫尔应该买入，但经过前面几次的折腾，他看多的信心动摇了，没有及时出手，眼睁睁地看着价格一路暴涨。

第二类，市场处于无趋势的大震荡状态

利弗莫尔这一次的棉花交易失败并非偶然，而是他在1911~1914年期间交易的真实写照，这几年一直是震荡行情，利弗莫尔在回忆中反复提到“我等了很久，但市场不给我机会”“我进场后市场并没有按照我判断的方向发展”，要么找不到机会，要么一进场就止损，导致亏损累累，最终造成了他人生的第二次破产。

不管是什么样的高手，一旦遇到“逆风”市场环境，比如在没有趋势的市场做趋势交易，很容易因为心理压力而操作变形，于是开始频繁提前试仓、反复试错，导致信号质量明显下降，频频止损。

第三类，高杠杆下的止损

此时的利弗莫尔还面对着投资体系中的新问题：由于前期顺风顺水、缺少破产经历再加上急于积累财富，这一段时间是他杠杆放得最大的时期。

高杠杆下，永久性亏损的概率变高，止损更重要，但高杠杆又让止损的伤害变大，高杠杆状态下的连续小幅止损，对账户的损害相当于低杠杆状态下的一次“不止损深跌”。

杠杆的本质是加大波动率，两倍杠杆可以让波动率从20%上升到60%，按论文的统计，10%固定止损的触发概率从50%上升到85%，在这么低的胜率下，赔率提升的意义也不大了。

最典型的是期货投资，一般都是5~20倍杠杆，所以长期盈利期货高手需要“低仓位+严格止损”，单一品种持仓不会超过20%，止损都是个位数百分比，而且要求各品种的总仓位多空平衡，降低宏观波动的影响。

对机会的选择小心翼翼，要看到基本面的大趋势大矛盾，要排除未来一段时间的潜在利空，还要看到资金面和形态上的信号；

操作更是慎之又慎，在没有浮盈的状态下，保持“小仓位+小比例止损”的试错状态，止损比例严格与品种波动率挂钩，在浮盈的状态下加仓但同时使用“向上移动止损位”，保护盈利头寸。

即便如此，靠期货暴富的投资者，数量也是远少于股票长线投资。

所以，止损只是投资体系中的一个小环节，很多人以为进了“保险箱”，放松了机会选择的标准，最终频频交“保险费”而出现重大损失。

投机大师中，也有不止损的，比如索罗斯，他在想法没有改变之前，可以接受巨大的浮亏，《金融炼金术》中记载了很多亏到快要崩溃后行情反转的经历。

索罗斯这种“不按价格止损”的操作，更倾向于价值投资者。

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价值投资应该止损吗？

第二个问题：价值投资者应该止损吗？

大部分价值投资者都不太赞成止损，比如巴菲特几十年的股东信、年会问答、访谈中，几乎找不到他讨论“止损点”，他的观点是，如果你因为股价下跌 20% 就卖出，那你从一开始就不适合持有股票。

这里就是价值投资与趋势投资的本质区别，作为价值投资者，股价下跌意味着性价比提升，应该买入而不是卖出。

所以巴菲特的观点是尽量不让“买错”这件事发生，他的风控前置到三个层面：

• 商业模式是否长期成立

• 竞争护城河是否稳固

• 价格是否明显低于内在价值

如果这三点成立，短期下跌对他来说是噪声，甚至是加仓机会。

但任何人都有判断错误的可能，巴菲特也在不断纠正自己的错误，所以价值投资并非没有止损，而是不能根据跌幅止损，只能是——判断基本面出现了变化。

我在《》一文中认为：任何投资逻辑中，都必然隐藏着对应的“反逻辑”：

研发新产品，其“反逻辑”是研发失败；

重磅新产品上市，其“反逻辑”是销售不佳，或者销售虽好，却影响了老产品的销量；

扩大产能，其“反逻辑”是良品率迟迟无法达标；

傍上了大客户，其“反逻辑”是经营自主权丧失，应收款大增，甚至业绩大起大落。

研究时，只要你认为某个逻辑有道理，有获利空间就行了，但在实际投入真金白银之前，一定要找到这个逻辑的“反逻辑”，并都有相应的信号，成功的投资者可以在大脑中容纳两种完全相反的逻辑，以便随时“止损”自己的投资决策。

至于索罗斯。虽然总体上是投机，但止损并不单纯依靠“价格信号”，而是通过“基本面信号+价格信号+仓位调整”来控制风险。

比如他在著名的狙击英镑交易中，前期大量的时间内，根据基本面反复试仓，不断加减仓位，一旦政策信号与他的判断不一致，他就会立刻缩仓。而他真正的重仓出击，是等到德国央行态度明确且英国政策逻辑被市场放大，市场进入“反身性自我强化”状态之后。

所以基本面止损是基于逻辑而非价格的止损，一旦出现某个“反逻辑”条件，就必须中止投资。

高手止损，并不在于“止损”，而是在于他是“高手”，就好像几十万的乐器在演奏家手里能发挥出更美妙的声音，但到了你手里，跟千把块的入门款并没有区别。

而在止损这个问题上，散户往往不是过于随便，就是死不止损。

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散户是不是更适合止损？

第三个问题，散户是不是更适合止损？

是的，散户的“船小好调头”，其中的一个意思是说，散户止损快，纠错能力强，而机构持仓量大，就算发现错误，受困于“冲击成本”，没那么快止损。

但问题在于，纠错能力是建立在“知道何为错”的前提之上的，而不是市场一跌就忙着割肉。散户如果不能解决信息不对称和情绪化交易的问题，“船小好调头”也是一种资源诅咒——很多散户正是依赖自己止损快，反而更加盲目地参与各种机会，频繁止损也是亏损的重要原因。

还有，散户在止损的问题上，很容易受到“近因效应”而易变。

近因效应是指最新出现的事情的印象，比之前的印象更深刻。投资中的“近因效应”对人的影响非常大，以要不要止损为例，很多投资者连续几笔止损失败，就会放弃止损，接下来遇到一笔比较大的亏损，就想起止损的好处，再次尝试止损。

止损的效果是降低胜率，提高赔率，但胜率判断更符合普通人的直觉，而赔率过于主观，难以计算，导致投资者很容易在止损上受“近因效应”的影响，无法形成稳定的方法。

事实上，相比止损，大部分散户投资者的问题是“不愿止损”，导致亏损越来越大。

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不忍心割肉怎么办？

第四个问题：不忍心止损怎么办？

“不愿止损”背后的心理原因之一是“蔡格尼克效应”，我上周在《人神共奋》（我写的另一个投资理财知识普及公众号，欢迎关注）发的《》文章，介绍了其成因和危害：

蔡格尼克效应由苏联心理学家布卢玛·蔡格尼克发现，她注意到，餐厅服务员能清晰地记住所有尚未结账的订单细节，可一旦顾客付了账，服务员就立刻忘记了订单内容。

后来，她设计了一系列实验证明了人脑的一个特点：当一个人开始进行一项有目标导向的任务时，心理系统就会为这个任务建立一个特定的内部张力系统。即使任务被中途打断，这个张力系统会继续保持相关的记忆，只有当任务完成，心理张力系统才会彻底解除，相关的记忆也会随之淡忘。

当你买入一支股票后，大脑就建立了一个以盈利为目的的“任务系统”，此后——

当股票进入盈利状态，投资者会感到“任务已经完成”，任务系统内在张力消失，更倾向于在短期内了结，以获得“大圆满”的心理满足，从而忽略了长期持有带来的更大收益。

当股票进入亏损状态，任务系统内在张力持续，投资者觉得“这事还没完”，使得他们长期持有。很多投资者苦等数年，回本的那一刻，才能关闭这个未完成的叙事。

这种心态造成了散户“赚钱很少，亏钱很多”。

对付这一心态，最好的方法是重新设置时间点，问自己“假设你之前没有买过这支股票或基金，你现在愿意买吗”，这将有助于将决策从“修补历史的错误”转变为“优化未来的资源分配”。

这种做法我称之为“心态止损”，先将持股卖出几天，让这笔亏损既成事实，跳出“蔡格尼克效应”，几天后，当你的心态恢复到不存在这笔亏损时，你再重新跟其他的公司一起评估起风险收益，如果你仍然觉得合理，再慢慢重新买入，以获得一个新的心理成本。

塔勒布提醒我们，世界由极端事件塑造，而多数人却用平均思维应对。大多数人喜欢把止损简化为机械的比例规则，想用线性逻辑去驯服非线性的现实，反而在频繁割肉中耗尽本金，丧失信心。

止损的真正意义，不在于规避日常波动，而是为“黑天鹅”留出生存余地；真正的风控，是建立一种反脆弱的思维——在不确定中布局，在混沌中保持选择权。

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