3.4亿人的头发，喂出一个IPO！但买来的暴利生意，还能收割多久？

作者：财富情报局团队

“感觉自己上辈子是株蒲公英！”

这句网络自嘲的背后，是中国超过3.3亿脱发大军共同的“头顶焦虑”。当脱发不再是中年人的专利，而是席卷了超60%的35岁以下年轻人时，一场关于形象与自信的“保卫战”便催生了一个千亿级别的超级市场。

如今，这条赛道的领头羊——蔓迪国际，正式向港交所递交了招股书，将国人的“头等大事”做成了年入超14亿元、毛利率高达80%的“头顶生意”。其核心产品蔓迪®系列，更是占据了国内脱发药物市场57%的份额，在米诺地尔这一细分品类中，市占率更达到恐怖的71%。

然而，这家公司的所有核心产品，几乎都是“买来的”。从防脱发药水到减肥针，它的崛起之路更像是一场资本运作的胜利，而非技术创新的成果。

从一瓶小小的生发药水，到冲击资本市场，蔓迪国际的“爆利生意”，能持续吗？

“我的Nancy掉了，因为头发珍稀，我的每一根头发都有名字。”这句在社交媒体上流传的调侃，背后是无数年轻人真实的焦虑。脱发，这个曾经被视为“中年危机”的标志，如今正困扰着年轻一代。

根据灼识咨询数据，中国脱发人群已经超过3.3亿，其中超六成年龄在35岁以下。这个庞大的群体，共同撑起了一个飞速膨胀的百亿市场。

越来越多的年轻人开始四处寻医问药。在小红书上，分享防脱发经验的帖子能形成庞大的互动社区；在豆瓣，“一起怼脱发”小组更是聚集了超过20万名“战友”。

与之相呼应的，是公交、电梯、短视频里无孔不入的护发、生发与植发广告，它们共同构成了一场围绕“头顶大事”的消费狂欢。

艾瑞咨询曾总结出一条清晰的护发防脱产业生态链：从基础的防脱洗发水、食疗，到专业的生发按摩仪、药水及护发机构，再到终极手段——植发与假发。

秀发珍贵，焦虑有价。数据显示，中国防脱发护发产品市场规模，已从2018年的95亿元稳步增长至2024年的158亿元；其中米诺地尔的市场规模更从2018年的2亿元飙升至2024年的28亿元，复合年增长率高达惊人的50.9%，预计2035年将冲击162亿元规模。

也正因如此，资本市场对这门“头顶生意”青睐有加。自2021年底“植发第一股”雍禾医疗登陆港交所以来，大麦植发两度递表，碧莲盛也曾传出推进上市计划。2023年6月，主营皮肤护理药物的科迪集团也成功在港股上市。

如今，蔓迪国际也有意加入这场资本盛宴。

招股书显示，蔓迪国际的实控人为娄竞、邢丽莉夫妇。

娄竞出生于医药世家，其父娄丹是中国生物医药界的元老，敏锐的商业嗅觉，让他在生物医药之外，早就注意到了消费医疗的潜力。

这家公司的发展史，核心逻辑是“收购”而非“自研”。2015年，娄竞做出了一个关键决策——以5.28亿元收购浙江万晟制药，将当时年收入仅2000万元的“蔓迪”品牌收入囊中。这一动作，奠定了公司日后“买买买”的发展路径。

彼时，脱发市场小众，米诺地尔专利也即将到期，但这步棋押中了消费医疗爆发的趋势。十年间，这瓶小小的药水实现了惊人增长：从2000万元销售额飙升至2024年的14.5亿元，增长72倍，成为公司绝对的“摇钱树”。

根据灼识咨询数据，按零售额计算，蔓迪系列米诺地尔产品在国内脱发药物市场占有57%份额，在米诺地尔细分领域更是独占71%的市场，连续十年稳居第一。招股书显示，2022年至2024年，蔓迪国际营收复合年增长率达21.7%，毛利率始终保持在80%以上。

目前，公司有两款明星产品：第一代5%米诺地尔酊剂和2024年推出的第二代泡沫剂。后者上市首年即售出超250万瓶，贡献逾3亿元收入，收入占比从去年上半年的10.6%快速攀升至今年同期的38.7%。在天猫旗舰店，这款定价198元的泡沫剂已售70万+，稳居生发液热销榜榜首。

然而，这份完美答卷的背后，藏着不容忽视的隐忧。

过度依赖单一产品早已成为蔓迪最明显的“阿喀琉斯之踵”。2025年上半年，蔓迪系列产品收入占比仍超过90%，这意味着公司近全部收入都系于米诺地尔单一成分产品。

线上渠道的过度依赖同样令人担忧。线上销售比例从2022年的55.2%增至2025年上半年的74%，每逢“双十一”和“6·18”，蔓迪总是OTC药品品牌的销售冠军。但这种依赖伴随着风险——招股书中明确提到，若电商平台服务中断或合作成本上升，业务将受重大影响。

这种依赖直接体现在了销售费用上。2025年上半年，公司营收7.43亿元，销售费用就高达3.74亿元，占比超过50%。相当于消费者每购买一瓶198元的生发泡沫，有超过100元是在为蔓迪的营销推广买单。更值得关注的是，营销推广开支在销售费用中的占比从2024年的52.2%猛增至2025年上半年的77.5%。

至于线下渠道，公司主要通过第三方分销商供货给医院、药房，但分销商数量从2022年的220家减少至最新的106家，三年半时间里减少51.8%，存在一定的客户流失风险。

用户的真实反馈也呈现出两极分化。有不少消费者使用后称“长出了小绒毛”，但在各大社交平台上，“头油”、“头皮发痒”、“该掉还是掉”等负面评价也不少。

更值得一提的是，有越来越多的美妆个护玩家涌入“防脱”赛道：珀莱雅旗下洗护品牌Off&Relax推出了防脱固发安瓶精华；卡诗、薇姿、馥绿德雅等国际品牌的防脱系列也相继上市。据国家药监局数据，目前我国注册的防脱发洗发水已超过400款。

蔓迪国际未来势必面临更为白热化的竞争。

面对日益拥挤的防脱市场，蔓迪国际正急切地寻找除米诺地尔之外的“第二条腿”。这条拓展之路清晰地指向两个方向：横向拓展“防脱”产品边界，和纵向深耕“大健康”领域。

今年3月，蔓迪国际推出号称中国首款添加乌诺地尔成分的防脱洗发水，200g定价118元，上市半年销量突破50万瓶。这一步，意在将其在“防脱”领域的专业认知，延伸到更日常的消费场景。

而更具野心的布局，在于对“大健康”版图的谋划。

创始人娄竞在招股书中明确表示，要将公司定位为“专业消费医药公司”，瞄准皮肤健康和体重管理两大潜力市场。

而“蔓迪”的“买买买”路径也被公司奉为圭臬，并试图在大健康领域复制。

在体重管理这一热门赛道，蔓迪选择了一条看似快捷的路径——引进授权，而非完全自研。2024年5月，它与翰宇药业达成合作，引进司美格鲁肽注射液。

根据协议，蔓迪将支付高达2.7亿元的里程碑付款，并按年度净销售额毛利润的两位数百分比支付特许权使用费。目前，该产品正处于III期临床试验阶段，目标是2026年上半年提交注册申请。

不过，当前司美格鲁肽赛道竞争异常白热化，国内共有16款同类产品处于III期或后期阶段，丽珠集团、九源基因等对手的进度与蔓迪不相上下。这意味着，即便成功获批，蔓迪也将立即陷入一场残酷的市场争夺战。

这笔交易背后还存在人事关联。蔓迪新任首席财务官杨笛，正是在此次合作官宣前数月从翰宇药业离职加盟，她曾在翰宇担任董事、副总裁兼董秘。

在皮肤健康领域，蔓迪同样采取“自主研发+授权引进”双线并行。除了已商业化的特应性皮炎药物莱兹®他克莫司软膏，它还从瑞士公司Cosmo获得了柯拉特龙乳膏在大中华区的独家授权。这款产品被誉为全球首个外用痤疮药物，但蔓迪为此需要支付最高可达6350万美元的款项。

在为新产品管线豪掷千金的同时，蔓迪国际因持续“买买买”积累的财务风险已悄然浮现。最直观的体现便是高悬于账面上、长达十年未曾变动过的3.303亿元商誉，它全部源自2015年对“蔓迪”品牌的收购。

可以推测的是，一旦核心业务增长不及预期或市场环境突变，该笔商誉就可能引发巨额减值，直接吞噬公司利润。

此外，仔细梳理公司财务数据，还有一些不容忽视的信号。

报告期内，蔓迪国际进行了三次分红，2022年和2024年分别派息2.5亿元和4亿元。今年上半年，在公司赴港上市前夕，却大手笔宣派股息7.7亿元，这直接导致其偿债能力指标断崖式下跌——流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，意味着公司短期偿债能力已亮起红灯。

一手“慷慨”分红、一手持续“烧钱”引新品，与这些动辄数亿元的对外收购和授权引进形成鲜明反差的是，公司内部研发投入却在急剧收缩。2025年上半年研发开支同比锐减三分之二，仅1950万元。在“重引进、轻自研”的策略下，蔓迪国际依靠资本开路、从“防脱”迈向“大健康”的征途，能否复制米诺地尔的成功，仍然是一个巨大的问号。

此外，蔓迪国际的核心单品“米诺地尔”产品也潜藏一个长期隐患：专利到期的倒计时。招股书显示，公司核心专利将于2028年起陆续到期，“一种含米诺地尔的外用组合物及其制备方法”专利也将在2038年失效。届时，仿制药的涌入将不可避免地将公司拖入价格战的红海。

从聚焦脱发的“单项冠军”，到进军痤疮、体重管理的“多线玩家”，蔓迪国际讲了一个关于焦虑与增长的资本好故事。不过，当一家公司的所有核心产品都是“买来的”，它的商业故事听起来再动听，也终究缺少了最关键的内核——属于自己的创新能力。