天味食品开启A+H：业绩承压经销商减少，持续分红超10亿

转自：港湾商业观察

《港湾商业观察》陈钱

10月30日，四川天味食品集团股份有限公司（简称，天味食品，603317.SH）递表港交所，正式开启A+H征程，独家保荐人为中金公司。

11月13日，公司发布公告，宣布进一步委任中信里昂证券有限公司及招银国际融资有限公司为整体协调人。

如果说消费是国民经济的晴雨表，那食品行业无疑很大程度反映了民众的消费意愿和消费能力，卖调味料的天味食品作为快消食品赛道上的龙头，当下经营状况如何呢，或可从招股书中略窥一二。

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上半年营收净利润下滑，区域收入承压

爱吃火锅的伙伴应该不会陌生天味食品这个品牌，其旗下的六大核心品牌“好人家”、“大红袍”、“天车”、“天味食品专业调味料定制”、“拾翠坊”、“加点滋味”涵盖菜谱式调料、火锅调料、酱料及其他复合调味产品。

天眼查显示，天味食品成立于2007年，2019年在上交所主板上市，被称为“火锅底料第一股”。10月30日，公司递表港交所后，股价曾迎来一小波上涨，由11.4元/股涨至11月13日最高时的13.57元/股，后略微下跌，截至11月14日，公司股价报收于13.08元/股，换手率仅0.99%，市值139亿。

根据弗若斯特沙利文，按2024年收入计，天味食品是中国第四大复合调味品公司，且是2022年-2024年前五大复合调味品公司中收入增长最快的，在我国菜谱式调料及火锅调料市场中，公司所占份额分别为9.7%、4.8%，分别位列第一、第二。

不过，任何增长若没有带来利润的同步释放，那其增长的含金量恐怕都要打上一个问号。2022年-2024年及2025年1-6月（简称，报告期内），天味食品实现收入分别为26.76亿元、31.26亿元、34.47亿元、13.73亿元，期内利润分别为3.41亿元、4.66亿元、6.45亿元、2.02亿元。

今年上半年，公司营收利润出现双下滑，其中营收同比下滑5.7%，利润同比下滑20.6%。今年前三季度，利润的下滑依旧延续，最新三季报披露，今年前三季度营收仅同比增长1.98%为10.2亿元，归母净利润同比下滑9.3%至2.02亿元，扣非后归母净利润同比下滑8.13%至1.95亿元。

天味食品的收入按产品品类可划分为菜谱式调料、火锅调料、酱料及其他，其中菜谱式调料和火锅调料是公司收入的绝对主力。各期的菜谱式调料收入占比分别为51.4%、57.7%、60.5%、65.9%，火锅调料分别为44.5%、38.9%、36.5%、31%。

今年前三季度，公司主业收入多区域出现同步下滑，其中“火锅大本营”西部区域的收入同比下滑3.71%至8.14亿元，北部区域同比下滑13.14%至1.57亿元，中部地区同比下滑14.75%至5.32亿元。

进一步看，今年上半年，天味食品菜谱式调料和火锅调料的销量均有所下滑，其中菜谱式调料的销量从上年同期的3.95吨下滑至3.82吨，火锅调料从上年同期的1.87万吨减少至1.61万吨，下滑幅度超13%。

不过，好在毛利率还相对稳定，报告期内分别为33.9%、37.5%、39.4%、38.0%，Choice终端显示，公司2025年三季报毛利率为39.44%。

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经销商减少，研发投入偏低

天味食品的调味品主要以经销为主，各期经销模式贡献的收入占比达85%、80.4%、75.5%、67.6%，另外近年由于线上销售渠道的拓展，公司直销收入有所增加，各期收入占比为15%、19.6%、24.5%、32.4%。

也许是快消品行业属性使然，天味食品的销售费用一直相对较高，各期分别为3.88亿元、4.84亿元、4.51亿元、2.18亿元，销售费用率分别为14.5%、15.5%、13.1%、15.9%。公司表示是由于雇员的福利开支、经销人员数量增加以及开发新渠道增加的开支。

其次较高的是行政开支，各期分别为1.59亿元、2.07亿元、1.97亿元、9598.8万元，占营收的比重分别为6%、6.8%、5.8%、7.1%。主要是咨询及专业服务费、折旧摊销费及股份支付开支等。

而在研发方面，公司投入则相对“失衡”，各期的研发开支仅为3197.4万元、3177.5万元、3586.1万元、1681.2万元，研发费用率仅为1.2%、1%、1%、1.2%。

Wind数据显示，今年前三季度，公司的销售费用由上年同期的2.81亿元增加至3.29亿元，研发费用由上年同期的3290.56万元减少至2572.77万元。

诚然，对于快消品来说，若不能紧跟市场趋势，顺应消费者偏好而及时推出新的产品，将会面临较大的市场淘汰机率。公司也坦言，若研发投资不能取得预期成果，则会对业务和财务表现产生不利影响。

另一方面，公司较为慷慨的营销开支真的取得预期效果了吗？据三季报最新披露，截至今年9月末，公司经销商由年初的3278家减少至3017家，减少261家。

经销商减少的同时，天味食品各期的贸易应收款项分别为1714.5万元、1957.1万元、1.17亿元、1.06亿元，应收账款周转天数也由2022年的2.1天飙升至今年6月末的14.9天。

Wind数据显示，截至今年9月末，公司应收账款为1.43亿元（上年同期为7824.9万元），应收账款周转天数由上年同期的5.59天增加至14.55天。

中国调味品协会大数据信息中心特聘研究员张戟认为，无论是否出海，天味食品都会面临挑战，问题的关键还不是研发投入的多少，而是没有培育出除火锅底料和鱼调料之后的第三个核心品类，虽然公司产品已经很丰富了，但研发的关键不是拼命出新品，而是从战略角度打造核心品类梯队。

张戟表示，天味的打法在同行中还是领先的，但终端拉动的关键还是在于品类占位及梯队建设，如果这方面表现不突出，汰换不合适的经销商或经销商因不赚钱放弃天味都是正常的。

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分红超10亿，商誉4.1亿

根据弗若斯特沙利文统计，美国、日本、中国是全球调味品市场三大重要区域，2024年，美国、日本、中国的复合调味品在全球调味品市场中的占比分别为54.3%、53.5%、25.4%，人均复合调味品的消费支出分别为852元、513.3元、89.8元。

公司此次赴港股IPO，或也是看到了海外调味品市场的潜力，实则早在2022年，公司就层考虑过在瑞士证券交易所（GDR）上市，GDR上市计划于2023年1月获中国证监会受理，2023年2月获瑞士证券交易所批准，但在随后的9月公司决定终止GDR上市计划。

此次港股IPO，天味食品募资将主要用于：1，品牌建设及营销；2，扩大和深化海内外销售及经销网络；3，具有协同互补效应的投资及并购；4，加强供应链能力并推进业务营运的数字化；5，增强产品研发及创新能力；6，营运资金及一般企业用途。

值得一提的是在现金流层面，公司的投资活动现金流在2022年-2024年一直为流出状态，分别为-10.86亿元、-3.35亿元、-6.19亿元，今年前三季度终于转正至7602.74万元。

公司投资活动现金流的流出主要为购买物业、厂房设备以及金融资产，其中在2022年-2024年，用于购买金融资产的金额就高达65.6亿元、103.5亿元、88.92亿元。

而在经营活动现金流上，公司今年前三季度也出现了11.94%的同比下滑，为5.28亿元。2022年-2024年分别为5.46亿元、6.03亿元、8.2亿元，虽然持续为流入状态，但很显然难以覆盖投资现金流的流出。

更何况，公司还曾因收购加点滋味和食萃食品形成4.1亿元的商誉。2023年和2024年，天味食品控股子公司海南博怀、四川瑞生以支付现金2.7亿元、1.37亿元分别收购食萃食品、加点滋味47.7%、61.13%股权。收购的同时，海南博怀还以9180万元认购额外注册资本64.86万元，四川瑞生以1680万元认购加点滋味注册资本73.72万元，收购完成后，海南博怀持有四川食萃55%的股份，四川瑞生持有加点滋味63.84%的股份。

虽然4.1亿商誉悬于头上，投资现金流也明显承压，但公司的分红却一直很大方。在股权结构上，邓文及其配偶唐璐为公司控股股东及实控人，合计持有74.64%的投票权。在今年上半年利润仅2.02亿元的情况下，公司依然“从容”进行了5.85亿元的分红。

回溯以往，2022年、2023年、2024年，公司的现金分红数目也是一浪更比一浪高，分別为3770万元、2.43亿元、4.23亿元，加上今年5.85亿元的分红，累计分红达12.88亿元，邓文夫妇二人分走9.6亿元以上。

根据Wind数据，公司自2019年上市以来已进行了7次分红，分红总额达16.44亿元，累计净利润为29.28亿元，分红数额超过净利润的一半。

天眼查显示，截至11月14日，公司共涉及43条司法案件，48.84%的案件身份为被告，88.37%的案件类型为民事案件。今年10月，公司首次沦为被执行人，被执行金额为5.36万元。

此外，据天眼查显示，2020年及2021年，公司董事吴学军曾因信披虚假、未及时披露公司重大事件等原因被监管层予以违规处理。

外界还关注到，在2020年5月至2024年3月的短短4年间，天味食品三次换人，公司相继经历了唐鸣、杨丹霞、何昌军、汪悦等4位财务总监。（港湾财经出品）